管理费究竟怎么收?从基金运营逻辑探讨私募股权基金管理费计提丨实务

本文从管理费的基础定义出发,通过对某VC母基金多年积累的真实数据,在此收录了其已投和部分未投基金关于管理费的各类数据,并对其进行深度解析。维度包括管理费计提方式、比例,影响管理费的因素以及基于大量真实数据和深度分析后,我们对公允的管理费收取方式的探讨。


管理费究竟怎么收?从基金运营逻辑探讨私募股权基金管理费计提丨实务

张左柠丨作者


现任元和资本分析师。元和资本成立于2016年,是一家早期VC母基金,以早期投资为主,中期投资为辅。元和资本以母基金为平台,以早中期投资为入口,秉承“与优秀为伍,创美好未来”的理念,致力于建立股权投资产业生态,积极探索“双创”融合“产业发展”的最佳路径。


在私募股权投资领域,管理费一直是以“惯例”的印象存在于行业之中。相比直接反映基金业绩的系列指标如IRR和DPI这类数据来说,业内对管理费的研究和讨论相对较少,也更容易忽视其对基金业绩的影响。所以,无论是管理费计提比例还是计提方式,大家似乎都已习惯业内的通常做法,也就并不怎么会去深究管理费背后的真相。

在笔者看来,研究管理费就是研究基金的运营逻辑。它的精髓在于研究的并非是基金业绩所展现的结果,而是造成基金业绩表现的过程。这一过程是否合理,是否为最优方案,是否发挥出了管理费最大的价值,是实实在在影响着基金最终的业绩表现的。所以无论作为LP还是GP,参与者都应当更加了解管理费的真实面貌。

希望通过这篇文章,可以和大家一起,对投资阶段为早期的私募股权基金,如何公允收取管理费这一核心问题进行深入的探讨,并提出我们认为目前早期基金较为公允的管理费计提比例参考范围,供行业参考。

 

一、私募股权基金管理费的概述


(一)、管理费的内涵:

基金管理费是基金管理人因投资管理基金资产而产生的费用,此费用是由基金的有限合伙人(下文简称LP)支付给基金管理人,其数额一般按照基金认缴规模作为计算基数,也可按照合同约定的其他方式计算并提取。基金管理人是基金资产的管理者和运营者,对基金资产的保值和增值起着决定性的作用。基金管理费是基金管理人的重要收入来源,对基金的正常运作至关重要。基金管理人的各项开支不能另外向基金或基金公司摊销,更不能另外向投资者收取。

在私募基金领域,“管理费”(Management Fees)和业绩报酬(Carried Interests or Carry)是私募基金管理人最核心的两大收入来源,也是私募投资基金这一商业模式赖以存续的根基。 

(二)、管理费与基金期限:

常见的基金管理费收取公式为:

管理费=管理费计算基数×固定比例(通常为2%)× 时间

基金期限通常有投资期(Investment Period)、管理及退出期(Harvesting Period)和延长期(Extensions)的划分,在三个不同的期间,管理费的计算基数会有一些变化。

在投资期内,因投资活动开展比较密集,人员开支及业务开支较大,因此投资期内支付的管理费通常是最多的。最近在美国已经有一些私募基金开始出现按照基金净值来收取管理费的模式,更加符合GP和LP利益一致性的要求。

管理-退出期是基金投资期结束以后的一段时间,基金不会再新增投资,因此必要开支是有所下降的,管理费也因此有必要进行一些调整。其中,管理费计算基数通常从“基金认缴出资总额”调整为“未退出成本”(指LP尚未收回的投资本金)。相较于基金认缴出资总额而言,这一基数有了比较大的下调。管理费计提比例在美元基金中常见的做法是按照一定比例逐年降低,如第一年为2%,第二年为1.75%,第三年是1.5%,以此类推。在人民币基金中,目前这种情况还较为少见。

关于延长期是否可以收取管理费,或是否需要,目前不存在任何法律上的明文规定,而主要是基于商业安排的合同约定。

(三)、管理费的常见划分

 目前市场对“管理费”的朴素理解大概有两个主要类别:一是“管理费 = 基金服务必要开支”,主要指管理费是用于覆盖普通合伙人(下文简称GP)提供优质的投资管理服务所需的必要开支;二是“管理费 = GP的报酬”,主要指管理费是用于聘请GP为基金提供优质服务而支付的报酬。

管理费的使用由管理人决定,以下费用为基金管理人常见的几大开支。

① 管理人的日常开支,包括人事开支及其他必要业务开支;

② 与基金管理相关的办公场所租金、办公设施费用及其他日常办公经费;

③ 与项目投资相关的投资决策委员会会议费及投决会委员差旅费;

④ 与项目投资相关的业务尽调差旅费等;

⑤ 与项目投资相关的中介费用等。

在前述常见用途中,前两项被理解为基金运营的必要开支,后两项被理解为基金投资的必要开支,第三项则同时兼具两者的特征。

 

二、已投基金管理费分析


(一)、各子基金管理费计提方式整理

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根据已投基金管理费计提方式的汇总情况进行梳理后来看,这16只基金共出现了7种收取管理费的方式。即:

①、存续期(包含投资期、退出期和延长期(如有))均按认缴规模的2%/年提取管理费;

②、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的1.5%/年提取管理费;

③、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的1%/年提取管理费;

④、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按尚未退出的投资项目的投资成本的2%/年提取管理费;

⑤、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模每年以0.2%/年的幅度递减提取管理费;

⑥、仅投资期按认缴规模的2.5%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的2%/年提取管理费;

⑦、仅投资期按认缴规模的2.5%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的1.5%/年提取管理费;

下表为各只基金计提管理费时所属的类型

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(二)、管理费计提方式的差异化分析

在已投的这16只早期阶段的基金中,2%在管理费计提比例中被广泛应用,出现频率也最高。更具体点来说,2%主要出现在基金投资期阶段的管理费计提比例中。其次出现频率较高的百分数为1.5%、1%这两个计提比例,主要出现于退出期和延长期的管理费计提比例中。

从以上数据可以看到,各只基金在投资期这个阶段的管理费计提比例上出现高度一致的结果,除了基金C和基金G是按2.5%的比例提取管理费外,其余14只基金在计算投资期的管理费时均是按认缴规模的2%提取管理费。所以管理费计提方式的差异化便集中体现在了各只基金的退出期上,一是计算管理费的基数产生了差异,二是计提管理费的比例产生了差异。具体如下表所示:

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从以上三张表所展现出来的结果看,在退出期阶段,所投的大部分基金仍以认缴规模为管理费的计提基数,并以2%/年为管理费的计提比例。但值得注意的是,退出期按LP尚未收回的投资成本为基数来计提管理费,相较按认缴规模计提来说,理论上对LP的利益更优,也更合理。但从属于此类别的两只基金最多可提取高达16%的管理费的比例,和退出期按照最高比例2%提取管理费,以及均需在延长期缴付管理费的情况结合来看,GP的管理费收取总额与项目退出进度产生了更多的关联性,这样设计的逻辑预示着基金对项目整体退出时间的安排和预测上可能更为偏后。由于GP也会受到IRR和DPI这两个指标的约束,所以GP虽存在上述对项目退出时间安排上偏后的可能,但并非没有约束。

对LP来说,若基金选取以上这种管理费计提方式,实际或许要比其余类型的管理费收取模式要付出更多成本,预示着 LP也将要承担更长的资金回报周期。      

当基金已进入退出期后,部分GP会有预提管理费的行为,管理费通常是按照提取时点当时的“未退出成本”来进行核算,在下一个提取时点对当时的“未退出成本”进行重新核算。也就是说,如果GP能够“延后”分配,就能够延缓“未退出成本”的减少,从而达到多收管理费的目的。这种“延缓”明显是对LP不利而对GP有利的行为。除此之外,GP预提管理费的行为也预示着基金管理人或将存在资金流动性风险,对其自身的持续经营能力产生负面影响。

另外,基金C、基金M、基金G和基金H的合伙协议并没有明确指出延长期是否需要缴付管理费,后续通过财务数据得知基金G和基金H属于免于缴付延长期的管理费。为避免出现歧义和不必要的风险,在后续审核基金合伙协议中管理费的条款时,关于延长期是否收取管理费这点需要引起注意。

从以上现象可以看出,目前业内容易忽略基金延长期的管理费收取问题。理论上,退出期或延长期结束后,合伙企业开始清算。所以,清算期的管理费收取没有约定。但值得注意的是,像基金D合伙协议关于管理费的约定中描述的“最后一个计提期间天数为合伙企业终止日(不含)与之前最近一个计提日(含)的期间”计提规则,即代表着清算期也会收取管理费。

(三)、投资期、退出期、延长期对应的管理费计提比例与基金规模的分析

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上表将基金的经营期限和管理费比例进行了详细拆分,并与基金规模进行了对比。可直观的看到不同规模的基金它们在设立基金经营期限的三个阶段的时间长短和管理费计提比例之间的联系和异同。从梳理后的数据看出,基金各阶段管理费提取比例与基金规模暂未出现明显联系。按此结果进行初步推测,即投资同一阶段的基金,管理费与基金规模无明显关联关系。

Preqin(英国咨询公司)统计了从2003年到2011年间,各年份设立的基金固定管理费比例,并将基金按规模统一划分成5亿美元以下、5-10亿美元和10亿美元及以上的这三类,试图分析基金规模与管理费的关系。从最终结果看出,多数基金还是选择了2%/年的管理费率,同时大型基金费率要比小型基金略低。譬如:某些新设立的小基金年管理费高达2.5%年,而一些著名管理人新设的巨型基金管理费却低至1%/年。但实际上,由于两者收取管理费的基数不同,后者每年收取的管理费绝对金额还是要远高于前者。

从以上数据可以看出,管理费与基金规模产生了较为明显的差别。所以,一般来说的“基金规模越大,管理费率越低,基金规模越小,管理费率越高”的理论根据以上数据得知更准确的应指不同阶段的基金,规模越大,费率越低,而非同阶段不同规模的基金。

结合已投的16只基金和Preqin统计的三类不同规模的基金,可以看出,早期基金的基金规模与管理费并未产生明显关联关系的原因可能是由于同阶段基金的规模方面的差距有限,这个差距尚未达到可以明确的在管理费比例上体现,而不同阶段的基金管理规模便会有巨大差异,便会反映在管理费率上。 

(四)、管理费与基金管理人合计在管规模的分析

一个基金管理人大多情况是同时在管多只基金产品,这里便会产生一个基金管理人合计在管规模的概念。因基金运营团队大多也是在共同管理着基金管理人旗下的各只基金,且每只基金所收取的管理费均会用于同一团队,例如员工薪酬这一项作为每只基金的管理费的必要支出部分,则随着新基金产品的发行,此部分支出存在重叠的情况,或将会导致新基金在设立管理费计提比例时有所调整。所以除了不同投资阶段的单只基金的规模或将影响基金管理费外,同一管理人合计在管规模或将也会对其单只基金管理费制度的设定产生影响,但目前暂未获取该VC母基金已投16只基金的基金管理人的合计在管规模的具体数据,所以无法进行进一步分析。

除此之外,从整个行业的趋势来看,随着国内私募股权行业的不断发展,以及各基金管理人管理的基金产品数量不断增加的情况下,未来整个私募股权行业新发基金的管理费计提比例势必会逐渐降低,如果将这种趋势反应到整个行业的基金管理人合计在管规模这一维度上来说,也就是我们所预测的,基金管理人合计在管规模越大,管理费提取比例将会趋低。


三、未投基金管理费分析(部分)


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根据信源案例部分未投基金管理费计提方式的汇总情况进行梳理后来看,这11只基金的管理费计提方式均属于元和已投基金7种管理费计提方式中的一种,这个结果也可大致看出在本文第二部分中总结的7种管理费计提方式,已基本囊括了国内早期基金的管理费计提方式。

①、存续期(包含投资期、退出期和延长期(如有))均按认缴规模的2%/年提取管理费;

②、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的1.5%/年提取管理费;

③、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的1%/年提取管理费;

④、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按尚未退出的投资项目的投资成本的2%/年提取管理费;

⑤、仅投资期按认缴规模的2%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模每年以0.2%/年的幅度递减提取管理费;

⑥、仅投资期按认缴规模的2.5%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的2%/年提取管理费;

⑦、仅投资期按认缴规模的2.5%/年提取管理费、退出和延长期(如有)按认缴规模的1.5%/年提取管理费。 

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从以上三张表所展现出来的结果看,可以看出其与已投16只基金呈现相同的情况,即多数基金退出期仍是以认缴规模为管理费计提基数,以及按2%为退出延长期的计提比例。值得注意的是,延长期仍需要缴付管理费的比例在此次未投基金样本中,占比较高,或将说明延长期仍需缴付管理费这一现象为国内早期基金中常见的现象。除此之外,退出期的管理费计提基数若按LP尚未收回的投资成本计算,需注意协议的计提时间是年初还是年末,这一因素对退出期开始的管理费计提基数会产生影响。

 综上,结合已投16只基金与部分未投的11只基金的管理费相关数据,已可以大致反应出国内早期基金的管理费计提规则与现状。为了研究其他影响管理费的因素,下部分便将分析维度从已投16只基金及部分未投的11只基金扩大至整个私募股权投资行业来进行研究。

  

四、影响基金管理费的因素的研究


基金公司的重要收入来自基金管理费,管理费收入制度是基金管理的关键性制度。采用什么模式的基金管理费收入制度,间接决定基金公司的投资能力,进而影响到基金公司的经营管理行为选择和业绩。

根据外部数据资料结合已投基金管理费收取制度来看,目前国内私募股权基金采取的激励制度基本均是固定管理费+浮动的业绩报酬这种模式。这种固定管理费的模式,是否真正体现出了激励作用,调动了基金管理人的积极性,各基金的管理费率是否合理,还有待验证。本部分从以下几个角度,尝试给予这些问题一定的信息补充。

(一)、团队规模对管理费的影响

麦肯锡为了深入探究私募股权基金是如何通过运营团队来执行投资策略,以及基金运营团队的人员构成和未来发展趋势,在一篇题为《private equity operating groups and the pursuit of ‘portflio alpha’》的研究报告中,对基金如何运营团队,进而更好的为投资组合创造alpha(超额收益)做了深入的分析。

从该份研究报告中可以看到,在私募股权基金行业,为了提高投资回报率,越来越多的基金选择搭建自己的运营团队。根据PEI(伦敦最具权威的全球另类资产投资(私募股权,债权投资,房地产,etc.) 排名媒体)做的统计,世界排名TOP25的基金中,每一只基金都有自己的内部运营团队,且越来越多的基金在不断扩充自己的内部运营团队,为投资组合公司提供战略方向和支持,也更多将投资战略转向创造超额收益。

该报告的数据显示:在2015年,运营团队将29%的时间用于“监控和报告”投资组合公司的业绩上,到2018年这一比例下降到19%。同时运营团队用于“推动可衡量的业绩提升”的占比从2015年的40%增加到了2018年的49%。

从以上信息可以看出,越来越多的基金将会继续扩大内部运营团队,内部运营团队也逐渐从之前的被动管理趋于主动管理。这些趋势均会导致基金的运营成本上升,从而直接反映在管理费的提取比例或基金规模的调控上。更具体一点来说,越来越多的基金在搭建和扩充自己的运营团队,意味着基金人员结构专业化的提升,即管理费中人力成本支出的上升。但从本段阐述的另外一个趋势看,团队工作性质从被动的“监控和报告”到主动管理,将“监控和报告”等被动型工作外包或与第三方服务机构合作,以便更好的为基金创造超额收益。这种变化提高了工作效率和管理费的使用效率,从而降低了基金的运营成本。下部分将着重讨论上述第二种趋势对管理费的影响。

(二)、人效对管理费的影响

人效即团队成员每人管理的资产规模。相较传统业绩指标,人效更有效的反映投资机构的组织健康程度。同时,人效的高低最直接反映到的地方之一就是基金的运营成本,也就是管理费。所以,研究人效与管理费之间的联系,对研究管理费可以起到重要的参考作用。

人效这个因素直观的反映出了管理人团队中的两种问题。一是资产的管理效率是否达到了同类管理人的平均水平,如果低于平均水平,要么是由于人员业务能力不够,效率不高,要么是运营模式与同业不同。但无论哪点,都将直接体现在基金人力成本支出上。当然人效需要处于一个合理范围内,基金规模过大或短时间内极速扩张都会导致过高的人效的情况出现,两者均存在风险。在正常范围内的高人效,意味着每个团队成员的薪酬将会越高,管理费发挥的激励作用将越明显,并将会更有利于基金创造出alpha。

根据光尘资本获取的人效数据中,全球资产管理规模前50的GP,每家管理着平均220亿美元的资产,GP的人效中位数是4800万美元/人,根据公开数据,中国若干一线GP位居世界前列。其中,中信产业基金人效约为8800万美元/人、IDG资本(中国)约7500万美元/人、深创投约8400万美元/人、高榕资本约5500万美元/人、大钲资本约5000万美元/人,均超过了平均水平,且管理效率在全球也处于领先。

一家优秀的基金公司如果长期提供着远超行业水平年薪的薪酬,对LP来讲,或许并不是意味着这家基金需花费更高的管理费。而是说明该基金人效较高,反而降低了管理费中最大的人力支出成本,使其管理费价值更多的发挥在激励上,最终展现的结果是基金收取的管理费不一定比平均水平高,但业绩表现依然亮眼。对于GP来说,高人效虽节省了管理费中的人力支出,但需要在采购第三方服务上投入更多,以此来支撑高人效。与国外成熟的三方服务体系不同,国内第三方服务体系尚未发展成熟,且投资机构对此付费意愿较低,几乎所有工作事项仍然由团队承担,最终使管理费的使用效率和效果大打折扣。 

(三)行业发展阶段对管理费的影响

根据私募基金在国内发展的时长和现状来看,GP相比LP,各方面都显得更为强势。主要是由于股权投资在国内尚属非常年轻的行业,国内投资人教育程度尚且不足,专业出资人仍非主流,造成因专业化的巨大差距使基金管理人拥有异常强势的地位,从而出现诸多与LP利益并不一致的行为产生。其中管理费是体现这种利益不一致的主要载体。

美国的资本市场及第三方服务机构已较为成熟,而且美国的机构LP占比以及专业程度均高于中国,所以美国资本市场的LP相较中国更为强势,在GP这里也更具有话语权。同时,美元基金在管理费的使用上也较为灵活,除了支付薪酬和差旅费外,会有相当一部分用于支付第三方咨询费,如数据采购、业务、财务和法务咨询,以此来提高团队整体的人效。优秀的大型美元基金由于人效较高,每个成员到手的薪酬也处于高位。据资料显示,国内仅部分大型GP如第二部分提到的几家,做到了将管理费运用成高人效+具有激励性的分配机制。

理论上,多数人民币基金管理费的约定为只能用于本基金投资活动的支出,主要包括薪酬和差旅费等。根据该母基金已投的16只基金以及有资料显示的市场上其他基金的情况来看,并非所有GP都是严格按照协议中关于管理费的条款约定执行的。存在本应由管理费负担的费用,划入其他合伙企业费用的情况,其成本实质是转嫁到了LP身上。

 

五、对投资阶段为早期的基金,如何公允收取管理费的探讨


目前尚未找到关于早期投资基金的外部资料和数据,可以找到的外部资料也主要是针对VC、PE和其他类型基金的管理费相关的情况进行的研究,故不可直接把中后期基金计提管理费的特点和偏好套用到早期基金中。

至于合理的管理费比例是多少,是否需要设定浮动管理费,以及怎样界定早期基金管理费的最佳计提范围,仍需伴随着行业的发展,获取更多数据尝试多维度分析。但可以确定的是,管理费或业绩提成始终处于一个定值并不是行业内最合理的状态。

通过上文研究该母基金已投和部分未投的20余只子基金管理费的提取方式,以及分析了影响管理费的因素后,本部分对早期子基金的管理费计提方式和比例的公允性给予如下建议。

(一)、早期私募股权基金管理费计提比例的合理范围

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根据上表“元和已投及部分未投基金管理费占比数量统计”,20余只私募早期股权基金收取的管理费计提比例从最低的9%至最高的18%的比例均有出现。被使用频率最高的两个管理费计提比例分别为10%和16%,使用这两个比例的基金数量分别为7只和6只,且通过计算得知这20余只基金的管理费计提比例的加权平均百分数为13.35%。

通过研究这20余只基金的样本量基本可以窥探早期基金的管理费计提现状,即10%-16%这个管理费计提范围可作为目前早期基金较为公允的管理费计提比例参考范围;20余只基金的管理费计提比例的加权平均数13.35%可作为目前早期基金较为公允的管理费计提参考比例。 

(二)、投资期管理费计提比例的选取

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考虑到股权类基金,尤其是早期股权基金,在投资期内GP需要投入大量精力寻找和挖掘项目,进行详细的业务方面的尽职调查,且一只基金的项目投资数量相较中后期基金来说,也要更多。但是对PE基金来说,寻找和挖掘项目并非投资期的主要工作,且财务尽调占比也更为重要,这些区别使不同阶段的基金在投资期所要承担的工作量和耗费的精力有较大不同,且VC、PE基金相较早期基金,一般情况下存续期限更短,项目持有时间更短,投资回报的周期也更短,中后期基金的GP与早期基金的GP在基金的投资阶段承担的用于团队运营和投资业务的资金压力也不同。故早期基金在投资期收取的管理费计提比例高于其他阶段的基金是合理的现象,且投资期计提2%/年管理费这个比例从目前行业发展阶段来看也相对合理。

除此之外,有的基金会在投资期计提2.5%/年的管理费,如已投基金中的基金C和基金G。出现2.5%的高计提比例的情况主要可能是由于基金在管总规模偏小,且设立的投资期时间较短,需要较高的管理费来支撑基金正常运营,以此来保持正常的投资节奏。如基金G的基金规模仅为3500万,属于规模很小的基金。

值得注意的是,投资期2%/年的管理费计提比例虽从目前看,较为合理,但未来一定是呈下降趋势。主要是由于上文分析到的,优秀基金的规模会逐渐变大,行业集中度会逐渐提高,并且在国内LP的专业化程度、行业成熟度、第三方服务机构的成熟度,以及GP的人效比等因素作用下,相信2%这个行业“惯例”会逐渐退出历史舞台,更低更合理的管理费计提比例会逐步形成。

(三)、退出期管理费计提比例及计提基数的选取

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考虑到退出期管理费的计提标准对GP安排项目退出的节奏和退出积极性有较大影响,便从以下从两个角度来进行分析。

从LP的角度来说,认为基金到退出期的阶段,投资任务基本已经结束,仅剩投后管理的任务,此阶段开始不会产生太多的费用及精力损耗,故GP应降低管理费计提比例和调整管理费计提基数。

从GP的角度来说,若在退出期的管理费计提比例低于投资期,或者计提基数是按照LP未收回的投资成本计算,那么退出项目的数量决定着GP管理费的总额,即在退出期内,项目越早退出,管理费收取的金额就会越少。反之,项目越慢退出,管理费计提基数就越大,就可收取更多的管理费。

从以上LP和GP对管理费计提比例和基数的关注角度可以看出,不同的主体在退出管理期的管理费这一问题上有不同的诉求和看法,不能一刀切式的完全依照某一方的理解和认知进行约定。

若参考美元基金常见的做法,便是按梯度从投资期结束的第一年开始降低管理费提取比例。但已投16只基金中,仅基金O是按此设立的退出管理期的管理费提取机制。可以看出,此种计提方式在国内尤其是早期基金中,接受度和使用率尚且较低。

除此之外,上文有提到,近期部分美元基金出现按照基金净值为管理费的计提基数这种模式,若按照基金截止计提管理费时的净值为计提基数,相当于按照基金当时的账面价值计算。虽然账面价值越高,GP提取的管理费金额会越大,但也说明基金未来的回报越高,对LP来说也更为有利。按照净值作为计提基数来计算管理费,相比按照认缴规模或者LP未收回的投资成本来说,不仅更加调动了GP为LP创造高回报的积极性,同时也避免了上述分析到的GP和LP针对管理费计提方式产生的分歧和存在的风险,如按照LP未收回成本作为管理费计提基数的时候,不排除GP为了多收取管理费从而有意放慢对待项目退出的节奏。并且,按照基金净值作为管理费计提基数这样的收取方式也更加符合GP和LP的利益一致性。

需要注意的是,在考虑对某一时点的基金投资组合进行定价时会有一定的难度。因为基金当前的价值只是账面价值,并未实际变现退出,有可能在中途因为基金投资组合中项目发展不及预期导致基金投资组合的账面价值后续出现较大波动,导致GP前期多提或者少提管理费。所以在采取这一模式时,需要引入回拨机制,平衡GP与LP的利益。 

(四)、管理费在延长期该不该收费

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延长期是否可以收取管理费,可以有如下几个判断标准:

1、造成基金期限的延长是否与GP怠于履职有关。主要体现在该基金投资期结束时,尚未完成投资任务。如有,可以在此情况发生后,约定延长期不得收取管理费,或者降低管理费的提取比例;

2、基金期限的延长是否会要求GP持续进行管理投入。如有,则应当允许GP适当收取管理费;

3、基金期限的延长的决策程序是由GP单独决定还是由全体合伙人决定。如延长由GP单独决定,延长期仍然正常收取管理费是一种比较明显的利益冲突行为,LP很难观察基金延期究竟是项目管理层面的决策还是GP期待多收管理费而作出的决策,因此建议延长期由GP单独决定时应当对延长期管理费的收取予以必要限制,如安排不得收取管理费或者降低管理费计提比例等。

延长期是否收取管理费,以及如何收取管理费,也可以采用基金是否进入延长期交由LP决定的方式,届时LP根据GP汇报的项目投资情况,与GP共同商议相应的退出计划,在退出计划范围内给予GP合理的管理费,作为延长方案一并由全体合伙人会议进行审议。这是一种理论上较为公允的安排方式,但由于上文提到的目前国内GP与LP专业性方面的差距等因素,要想使此种方式真正实行起来,还较为困难。 

(五)、管理费和其他合伙企业费用该如何界定

对私募股权投资基金来讲,合伙费用主要是资产消耗产生的费用和发生负债所产生的费用,它包括管理费和其他合伙费用。合伙费用的花销不光对LP而言会对其权益产生直接影响,对于运营费用管理水平不好的GP而言将影响到其投资业绩的表现。

若管理费与其他合伙企业费用的界定不明确,即使GP是按照合伙协议约定的管理费计提比例进行管理费提取的,但由于在基金运营过程中产生的本应该纳入管理费中的费用,最终纳入到了其他合伙企业费用,导致LP实际承担的管理费高于合伙协议约定的管理费金额上限。

因此准确厘定管理费和其他合伙费用的范围对各方来讲都比较重要。所以在“合伙费用”的外延定义、分摊方式和相关限制性措施等方面,历来是GP和LP之间比较容易产生分歧的地方。那么如何界定该合伙企业运营中发生的费用是属于其他合伙费用还是管理费,把握以下三个问题便可进行较为清晰的划分,即①这钱该不该花?②该花谁的钱?③如何分摊?

如果属于不该花的钱,基金实际上花了这个钱,那么很可能将触发的是GP的管理责任(越权花钱),违反信义义务给基金造成损失,相应应当由GP来进行补偿。而如果属于应该花的钱(业务必须产生的费用或发生了特定情况就必须支出的费用),那么就应该可以进入到第二个问题“该花谁的钱”。

在讨论这个问题的时候,“其他合伙费用”就是一个比较好的判断标准。在没有类似“其他应当由合伙企业支出的费用”的兜底条款的情况下,属于其他合伙费用定义的,就是应该由合伙企业承担的费用(本质上是LP来承担);而不属于其他合伙费用定义的,则就应当由GP收取的管理费来承担。如果合伙费用定义存在兜底条款的,则可能需要结合管理费的兜底条款、商业操作惯例等多种情况共同判断,一项费用的支出是否应当被归入到其他合伙企业费用当中。

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