详解新版《私募投资基金备案须知》(下):先备后募,差异化监管丨实务

详解新版《私募投资基金备案须知》(下):先备后募,差异化监管丨实务

第一部分可参考:《详解新版私募投资基金备案须知(上)— 先备后募,差异化监管》



禁止刚性兑付


刚性兑付,官方并没有明确的定义,笔者将其总结为:由金融机构通过直接或间接方式无条件对投资者的退出进行保本保收益的兑付安排。

在介绍间接融资和直接融资的特点的时候我们提到:资管产品作为直接融资方式,风险收益由投资者承担,管理人作为中间机构承担诚实信用、勤勉尽责的信义义务,体现的是“买者自负,卖者尽责”的投资活动特点。而间接融资方式中,投资者往往不承担底层项目的风险,实际风险由金融机构承担,具体的实现方式就是通过“刚性兑付”的安排,即无论项目风险收益情况如何,金融机构都需要对投资者的投资退出进行刚性兑付。

在资管产品当中进行刚性兑付安排,属于典型的将直接融资间接化,从事影子银行活动,容易积累系统性风险。中国的资管业务,尤其是银行理财业务,脱胎于银行表内业务表外化的冲动,但其实质各方面都带有银行存贷业务的特点,借由“刚性兑付”这个法宝,得到了迅速的增长,但也积累了比较大的风险。刚性兑付活动会将项目端的风险传导给金融机构,如果不进行及时清理,可能会造成严重的金融问题。此外,在资管产品中对投资者进行刚性兑付的安排,也基本使得投资者适当性管理和合格投资者制度形同虚设,无法培养中国市场上真正有风险识别能力和承担能力的投资者,培育中国的风险资本。因此,在资管新规中明确,禁止刚性兑付。

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资管新规第六条要求,金融机构应当加强投资者教育,不断提高投资者的金融知识水平和风险意识,向投资者传递“卖者尽责,买者自负”的理念,打破刚性兑付。从这一条可以很明显看出,加强投资者教育和打破刚性兑付是促进资管业务回归直接融资活动本源的一体两面,重在让风险回归正常方式,让直接融资真正成为间接融资活动的重要补充,优化金融结构,提高金融体系的风险承载力。

同时,资管新规在第十九条明确列举了刚性兑付的几种典型方式:

(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则,对产品进行保本保收益;

(二)采取滚动发行等方式,使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益;

(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时,发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付;

(四)金融管理部门认定的其他情形。

私募投资基金属于资管产品的一种,也是重要的直接融资载体,因此从金融监管的角度而言,对私募投资基金的态度也是要求禁止管理人对所发行的私募投资基金进行保本保收益的安排。本次基于这一原则性规定,根据资管新规要求在《备案须知》中将其进一步明确为禁止刚性兑付的安排,并提出了几种结合私募投资基金业务特点的“反刚兑”模式:

(一)投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配,管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。

本条针对的是在退出环节,管理人将兑付投资者收益的行为与基金实际从投资标的处获得的收益情况脱钩,按照固定利率等方式计提并支付投资者收益。

(二)管理人或募集机构使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念,应当与其合理内涵一致,不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益,使投资者产生刚性兑付预期。

本条的要求高于资管新规的要求,针对的是在募集环节,通过设置特定概念来“忽悠”投资者,使其产生刚兑预期的行为。

(三)私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损,不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿,变相保本保收益。

在私募证券投资基金中,因2015年股灾前后存在大量的配资活动,其中有一类典型的操作就是通过各种方式来对投资者的投资活动进行保本保收益,吸收了大量的资金,集聚了较大的风险。本次特别提出了“调节基金收益或亏损”和“以自有资金现行承担亏损来设置安全垫”的行为属于刚兑或容易使投资者产生刚兑预期的行为,而予以禁止。

在私募股权投资基金中,其实也存在设置安全垫的类似活动。比如在亏损分摊顺序上,先由GP承担亏损,再由LP来分摊亏损等等。本次没有明确提出禁止,不过笔者认为这样设置可能会违反结构化合规限制,在基金分级章节予以详细说明。


禁止资金池


资金池业务其实很早就进入到了监管的视野中,国务院办公厅早在2013年发布的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发(2013)107号)当中,就要求规范发展金融机构理财业务,其中明确金融机构不得开展理财资金池业务,切实做到资金来源与运用一一对应。

但什么是资金池业务,官方一直没有非常明确的定义。上海信合安律师将其描述为“所谓资金池业务,即指发行机构通过连续发行汇总不同时间所募集资金后,投资配置多种资产的资产池进行集合统一进行运作,具有分离定价、期限错配典型特征的业务”。具体什么意思呢,大家可以想象一下,家里有一个大池子,你前天问隔壁张三借水说喂猪,把水倒进了池子里。昨天问朋友李四借水说浇花,也把水倒进了池子里。今天问村长王五借水说做饭,也把水倒进了池子里。池子里的水你天天在用,你也分不清到底是谁的水,用途也非常广泛,你还给张三、李四、王五的水你自己也不知道对应的是什么水,这就属于典型的资金业务操作。

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资管新规本次再次强调了禁止资金池业务的要求。

资管新规第十五条:金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

可知资金池业务特征:

1.滚动发行。通过分期发行或开放申购的方式在不同时点分别完成募集。主要达到“募新还旧”或“滚动投资”的目的;

2.集合运作。所有募集的资金,不论资金是否来源于同一投资者或同一产品,且不论募集时间的先后,均由管理人进行统一核算、统一汇总使用,资金来源和资产运用没有明确一一对应。

3.分离定价。资金池业务的最核心的特征、最根本的属性,具体是指资产管理产品下的资金申购或赎回时未按照规定进行合理估值,脱离对应标的资产的实际收益率确定投资者的申购价格及赎回、到期时的收益水平。

本次备案须知还新增包括:

4.短募长投,期限错配。指募集资金久期较短的资金,从事资产回收周期较长的投资行为,运用这种模式势必会需要通过滚动发行或集合运作的方式来进行久期管理,达到“还旧”的流动性管理目的。

资金池业务的本质是将资金的久期耐性和收益要求,与资产的流动性管理和收益情况,人为进行割裂的操作。从正向意义上来看,资金池业务是非常好的久期错配工具,能够在短时间内筹集大量资金来进行运作,在历史上一些大的基础设施建设其实背后都有通过资金池的形式来筹集资金,银行近年来通过资金池业务也确实支持了经济建设与发展。但资金池业务有着以下几个无法解决的问题:

1.滚动发行,短募长投等行为容易导致不公平对待不同的投资者;

2.容易存在自融、关联交易、利益输送等侵害投资者权益的行为,靠不停的拆东墙补西墙,做着做着就滑向了庞氏骗局;

3.非常容易进行刚兑操作,容易使投资者产生刚兑预期;

4.容易将资管产品脱离穿透核查要求,无法准确识别底层资产风险;

5.容易因个别资产所产生的风险传导至其他产品,甚或波及整个金融市场,造成系统性风险。

笔者将资金池业务形容为在沙漠中渴水状态下遇到的一汪富含海洛因的清泉,究竟应该喝下去,然后在往后的路上成瘾,最后不得不花费极高成本来戒断;还是应该不喝,坚持往前走,直到遇到真正的清泉。


禁止投资单元


禁止投资单元是本次《备案须知》提出来的一个全新的要求。

所谓“投资单元”,是指私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额,包括横向投资单元和纵向投资单元两个类别。

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横向投资单元,指的是同期基金中,将同批次的投资者区分出不同组别,不同组别投向不同的资产,在同一基金中安排不同组别进行区别核算,违反了基金财产独立性的要求。实质应当是两个独立的基金,被人为做成了一个,当财产混同在一起进行运作时,使得基金财产的运作非常复杂,容易产生不公平对待投资者资产的情况,产生纠纷时也极难识别。

纵向投资单元,指的是同期基金中,分批次进行募集,并将不同批次的投资者区分出不同组别,同样在同一基金中安排不同组别进行区别核算。这种操作方式常被一些不法分子用于逃避监管,先完成私募基金备案,然后在已备案的私募基金的基础上,向新的投资者进行滚动募集,并通过设置投资单元的方式来保证和之前的投资者权益隔离。这种通过先备案给自己增加增信,进行“劝募”活动,极易放大社会风险。

上述两种安排,要么属于逃避监管的行为,要么容易产生不公平对待投资者的风险,因此本次在《备案须知中》,明确管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额,规避备案义务,不公平对待投资者。

在私募股权投资基金中常见到如下设计:

1.投资排除制度。投资排除,指在特定情况下,如基金的某LP具有外资成分,基金拟投资于一个外商投资限制领域,将受到直接性限制,此时拟适用投资排除制度,将该LP排除于该项目,该项目的权益仅与其他LP有关,该LP无关。当适用投资排除后,实际产生了类似“投资单元”的效果,不同的投资者区分出了类别,对应的项目组合也不一致,那属于《备案须知》所认为的投资单元吗?

我认为不是,主要在于:第一,基金备案时未进行人为进行不同组别的投资单元设计;第二,适用投资排除是客观不能情形造成(特定LP参与投资将导致基金遭受损失,损害其他LP利益等);第三,投资时因客观情况发生而导致(基金被动产生)不同投资者投向不同资产的外观,不算“规避备案义务”,也不存在“不公平对待投资者”的情形。因此,应该可以认为不属于“投资单元”设计。

还有一种常见的情形,在基金的投资决策中进行特别设计,LP通过各种形式参与投资决策,底层项目LP愿意参与的,则在该项目上对愿意参与的LP进行call款,从而分摊投资成本及费用,享受投资收益,承担风险;对不愿意参与的LP,则无需分摊投资成本及费用,也不享受收益,不承担风险。

我认为这种设计实际目前来讲是否构成投资单元存在不确定性。从结果来看,确实形成了底层项目和LP对基金的认缴出资额产生差异的情况,外观来看和投资单元的设计非常类似,实际操作中也可能会出现不公平对待投资者的情况。不过与典型的投资单元不同的是:第一,这一安排是在投资决策过程中形成的,而非初始时就被人为划分为ABC几种不同的类别进行混同运作;第二,在这个过程中全体LP应该通常对项目的情况都比较了解,并按照自己的意愿进行参与,不太存在损害LP利益的情况;第三,通常不存在逃避监管的意思;第四,事实上也无法区分出两个或多个独立运作的基金(倒是有一点类似于若干个项目型基金放在一起混同运作)。所以,在基于信息披露完整,不存在逃避监管和损害投资人利益的情况下,我认为这种商业安排可能不会构成被认定为是“投资单元”从而加以禁止。但这种安排无法解决的是LP参与投资决策会不会有其他合规瑕疵的问题。


现金管理


很多私募基金从拿到LP的全部/部分资金,到完成备案之前,会有一段时间资金沉淀在基金账户上。按照协会过往的监管理念,未备案的私募投资基金不得进行投资活动。本次《备案须知》虽然没有对此用明文予以明确,但在第十二条中有所暗示:(十二)【备案前临时投资】私募投资基金完成备案前,可以以现金管理为目的,投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。

这条是说,私募基金在完成备案前,可以基于现金管理的目的,投资于银行活期等中国证监会认可的现金管理工具。这里的“现金管理工具”相对是一个比较狭窄的概念,在中国大概有36种常见的现金管理工具。和我们平时所说的临时投资的投资范围可能略有不同,临时投资的范围,根据LPA的约定可以扩大到一些券商发行的资管产品等等。

本条的言下之意,是私募投资基金在备案前,不能够进行现金管理以外的投资活动。目前实践中,如果在备案环节协会发现私募投资基金可能已经存在对外投资的活动,可能会对备案造成实质障碍。


组合投资


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组合投资。从学术分析上来看,组合投资是私募基金的一大特征,指私募基金合同明确约定私募投资基金投资于单一资产管理产品或项目所占基金认缴出资总额的比例限制,将基金资产组合投资于不同的资产,达到分散配置,分散风险的目的。但实践中大量存在着单一项目型的私募基金,因此国内并没有将组合投资作为“基金”的判断标准,而是作为政策鼓励指标而存在。

最早在《创业投资企业管理暂行办法》中,提出了“创业投资企业对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20%”的概念,是较早的对组合投资的要求。在这基础上,后续出台的针对创投基金的相关优惠政策,如税收优惠政策、减持政策等等,都对“组合投资”有明确要求。体现了政策鼓励的倾向。

本次《备案须知》首先对“组合投资”的概念进行了定义,指私募投资基金投资于单一资产管理产品或项目所占基金认缴出资总额的比例。在此基础上给出了三条具体要求:

1.鼓励私募投资基金进行组合投资;

2.私募股权投资行业一般为不超过20%;

3.私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或项目的比例不得超过该基金认缴出资总额的20%。单一LP型的私募资产配置基金可由基金合同另行约定,不受该比例的限制。


长期投资


本次《备案须知》首次对基金的存续期提出了明确的要求。

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首先我们来看对基金“存续期”的理解,存续期是指私募基金作为基金产品的生命周期,行业理解一般包括投资期+管理退出期+延长期,比如我们口中经常说的“3+5+1”,3年投资期,5年退出期,1年延长期。

从备案角度而言,备案的“存续期”应该不包括“延长期”,仅仅指的合同上签署的存续期限。

过往缺乏对存续期的具体要求,因此也出现了一些3年甚至更短的私募股权投资基金。从商业角度而言,这种安排是显得较为怪异的。落实《资管新规》对于久期管理的要求,本次《备案须知》特别提出了对于底层资产可能是未上市公司股权这样流动性较差,投资周期较长的两类私募基金,即私募股权投资基金和私募资产配置基金,要求存续期必须要在5年以上。

同时鼓励长期投资。《备案须知》:鼓励管理人设立存续期在7 年及以上的私募股权投资基金。而创投优惠政策,目前减持优惠政策是减持节奏和投资久期反向挂钩,投资期间越长,减持限制越少节奏越快。未来要出台的创投税收优惠政策,应该也会将长期投资作为税收优惠的重要考核指标。


基金分级杠杆(结构化)


分级,是在去杠杆大环境下资管领域被经常提到的一个词汇。《资管新规》对分级有一个明确定义:分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的产品。从这个定义可知,分级起码有两个基本的特点:

1.存在1级份额以上的份额,要为其他级的份额提供一定的风险补偿。通过我们将提供风险补偿的一方称为劣后级;将获得风险补偿的一方称为优先级。有一些更复杂一些的分级安排还存在“中间级”等等,从资管新规目前的态度来看,这些中间的级别,统统都在计算上归入“优先级”,也就是获得风险补偿的一方。

2.收益分配不按份额比例计算,而遵循合同另行约定。优先级获得风险补偿的前期是要让渡一部分收益,劣后级愿意提供风险补偿的前提是要放大杠杆获得更高收益。

这种交易安排,劣后方事实上承担了较其自身出资而言更大的风险,我们一般称之为“用杠杆了”。当使用高杠杆后,就会快速积累风险,具有很强的外部性,如果不进行控制,可能会导致系统性的金融风险产生。因此各国对于此类杠杆运作的资管产品,都将之纳入到监管的视野中。

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本次《资管新规》第二十一条就对各类资管产品的分级提出了明确的要求。

资管新规:二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理,不得转委托给劣后级投资者。

《备案须知》结合了《资管新规》的有关要求,根据不同类别的基金,分别提出了一些具体的要求。

(十八)【基金杠杆】私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。(见上文)

开放式私募投资基金不得进行份额分级。

私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例,不得利用分级安排进行利益输送、变相开展“配资”等违法违规业务,不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。

私募证券投资基金:私募证券投资基金管理人不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿,变相保本保收益。

私募股权投资基金:参考权益类产品的分级比例限制

私募配置投资基金:分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的,杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

值得注意的是,在具体的分级安排上,证监会和银保监会对于优先级/劣后级的权利义务应当如何安排,理解还有较大的不同。证监会在“新八条底线”中明确了分级安排不得突破“收益共享、风险共担、收益和风险相匹配”的原则,并在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》中予以了具体阐释。比如说,要求合同中不得约定劣后级投资者本金现行承担亏损等内容。在具体原则的适用上,证监会目前的理解是最为严格的。

过往私募股权投资基金和“新八条底线”之间的关系有些暧昧不清,本次《备案须知》直接将“新八条底线”作为了上位依据之一,因此我认为私募投资基金未来也应该要符合“新八条底线”及其相关细则的合规要求。


关联交易


私募基金管理人具有诚实信用、勤勉尽责的信义义务,其中最重要的核心原则之一就是无冲突原则,要防范利益冲突。而最典型的利益冲突行为,就是关联交易。本次《备案须知》在多处反复提到了关联交易,我认为是有意加强落实管理人信义义务的重要举措。

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私募基金拟进行关联交易,就存在着侵害投资人利益的道德风险。从GP自身“避嫌”和“合规”的角度来看,做好关联交易事项下的防范利益冲突安排,是非常重要的。注意事项包括:

1. 拟进行关联交易的私募基金,在“风险揭示书”中应当作为特别风险予以特别提示。

2. 管理人应当防范利益冲突,遵循投资者利益优先原则和平等自愿,等价有偿原则。

3. 应当建立有效的关联交易风险控制机制,在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。—— 原则:如实披露,特殊决策

4. 明确关联交易的范围(和会计准则定义范围有较大不同):关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

5. 管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化,不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

6. 管理人应当在私募投资基金备案时提交证明底层资产估值公允的材料(如有)、有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件。

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