中国股权投资市场寒冬的反思--论股权投资的本质和基金识别

一级股权投资市场业已进入十年未遇的凛凛寒冬,根据清科研究中心数据显示,2019年前三季度新募基金总规模约8310亿人民币,同比下降20.4%;投资额4314.10亿人民币,同比下跌53.7%。其中,二季度早期市场新募金额32.63亿元,同比大降68.7%,可谓断崖式下跌。市场募资额骤降必然带来投资额剧减,巧妇难为无米之炊,很多机构可能熬不过这个寒冬。于是有专家学者归结原因为,社会融资环境恶劣导致股权投资寒冬,如经济走L底,《资管新规》导致上游停雨了下游没水,财政引导基金的变化等等。是真的么?有一定因素,但不是主因。


查理的宝典丨来源 


日前,深圳市创新投资集团有限公司官网发布《关于公示深圳市政府投资引导基金清理子基金及缩减规模子基金名单的通知》(简称《通知》)。根据《通知》内容显示,将清理25只子基金,基金总规模达645.526亿元;缩减12只子基金出资规模,收回子基金的承诺出资金额超140亿元。同时,总体控制市、区两级财政引导基金出资比例。本次除名主要针对长期未能签约的子基金。由于财政引导基金是最后出资人,这意味市场化资金签约到位是基金存活的关键因素;另一方面,我们不时看到“冰火两重天”现象:近期美元LP和人民币LP争相认购礼来亚洲和济峰资本新一期医疗基金,市场争抢份额热烈,两个月内完成募资。

两相比较,可见是市场力量决定了基金存活。这符合市场优胜劣汰的正道,指望讲政策、谈情怀,或单靠财政引导基金等国有资金支持对股权投资市场是扭曲且长远发展不利。对于寒冬主因,我想起了《孟子·离娄上》一句话:“行有不得,反求诸己。”股权投资今日“行有不得”,正是国内股权投资基金粗放发展不成熟造成,本文尝试以母基金角度试谈不成熟之处,顺带分享作为LP如何挑选基金的洞见。

            

 一、股权投资本质的认知——第一性原理

 

我们懂股权投资么?或者说,我们对股权投资的认知正确么?这或许在很多投资人看来是一个够stupid的问题。但说句冷笑话,在母基金投资工作期间,感觉很多投资人未必真正懂什么是股权投资。金融从业者不懂所从事的金融产品,这一点都不奇怪,比如次贷危机前华尔街很多知名机构甚至经济学家确保(ensure)次级抵押贷款类产品是低风险的金融产品,自身也巨量买入并持有至危机爆发。索罗斯“反身性理论”的基础,就是认为大部分人包括金融专家均存在“认知偏差”,人类天生的弱点是片面且固执的认知;巴菲特搭档芒格在Daily Journal 2019年会表示人类在投资中具备“常识”其实是很难的,人们习惯于算计太多而思考太少。股权投资的寒冬或许令人开始反思,我们熟悉股权投资领域发生了什么问题?股权投资到底是什么金融产品?我们从认知本源即第一性原理,从股权投资本源来透彻理解这个元问题。

从股权投资的原生对象—企业角度去看发生机理,或许有更客观、清晰认识。众所周知,企业融资主要围绕两种方式进行:债务融资和股权融资。应该说,债务融资又称为间接融资,是频率最高、体量最大的企业融资方式,以银行信贷为主。这种融资会计记为负债,对于企业来说,好处是只需承担较低的利率且无需出让股权,但一般要具备超额的抵押物和良好的企业流水;股权融资又称为直接融资,通过增发或出让股权的形式融资,好处是企业无需负债,会计记为增加企业实收资本,代价是出让企业股权给投资方,原股东持股比例减少了。

现实情况是,在国内贷款基准利率下行大趋势下,现金流足且具备抵押物的企业一般不采取股权融资,优先采用债权融资形式,即俗称的“能借钱也不卖股”。若原股东无力增资、缺乏贷款抵押物且现金流不足,企业才会考虑股权融资。可见,股权投资是企业发起股权融资导致的投资行为。所谓有卖才能有买,企业不发起股权融资,则股权投资无从谈起,股权投资只能在该有限范围内选择企业进行投资。这说明,并非所有优秀企业都需要股权投资。想想,若是好生意有资金实力的股东早增资,还会让外部机构有股权投资机会?如华为、老干妈等,在股权投资一线的经理经常遇到该情形:企业早期提供过股权融资,后期见企业发展不错拟继续加投,企业答复:“不好意思,现金流充足暂不需要股权投资”。这与二级市场形成强烈反差:哪怕再大牌的投资机构,对优秀企业股权也不是想投就投。

于是,在实践中股权投资呈现非常悖论现象:财务良好的企业往往不需要股权投资,财务情况较差尤其中小企业往往需要股权投资,且其股权估值相对净资产溢价非常高。正如国内前三战投机构投资复盘经典十字:“早期投不准、(好的)后期投不进。”面对悖论两难境况,如何找准潜力股而不踩坑?可见,股权投资并非媒体所描美好之事,大部分合伙人在投资决策时往往纠结煎熬。这种纠结,更多是源于对股权投资风险的敬畏:由于与企业博弈存在“信息不对称”的鸿沟,风险极大,一旦投错几乎无法回撤。一级股权投资相比债权、二级市场等金融产品,还有三大特点:

一是刚性兑付难实现。股权本质是物权,不同于债权,无到期要求企业刚性兑付之说。虽然理论上可与企业签订业绩对赌等回购条款,但现实操作中,企业能普遍接受且法院执行回现毕竟极少数,企业既然需要股权融资必然现金流紧张,若触发回购条款往往无力回购,这些条款更多是对投委会“心理安抚条款”,而且企业上市审查前一般要撤掉回购条款。

二是流动性不足退出难。一级股权投资无法像二级市场等高流动市场可随时卖出,据我们对子基金退出数据统计,除了少量并购或老股转让退出外,大部分(退出案例中93%)股权投资需走到企业上市、解禁后才能套现。即说明,股权投资要等待漫长岁月才能见到上市回现希望。若无法退出套现,无论估值吹得多高,依靠企业分红收回投资本金属于小概率事件,可定义为失败。

三是作为小股东属弱势群体。除少数控股型收购buyout外,大部分股权投资通过财务投资成为企业小股东。作为33%股权以下小股东无权左右股东会、董事会及企业的经营生产。相对企业原股东来说,投资机构作为小股东就是弱势群体。退一万步来说,投资机构能左右企业也不见得比原管理层经营得好。这决定了机构所谓优秀的“投后管理能力”“招商引资引导能力”非常有限。一旦企业出现道德和经营问题,单靠小股东投后管理能扭转企业败局的可能性更是微乎其微。

可见,相对常见的各种债权类投资、二级市场投资,股权投资的风险是“下不封底”的,股权投资本质就是风险投资。一旦实控人道德问题、企业发展问题便无法退出,可以说比“企业信用贷款”风险更大、不良率更高的金融产品。当然,犹如硬币的另一面,一级股权投资收益几乎是“上不封顶”的,我们也可以看到某些优秀基金往往靠一两个项目就能收回全部投资本金,哪怕其余项目成为不良。这也是股权投资的吊厄和诱惑之处。股权投资市场风险和收益分布极不均等的特点形成了股权投资市场的“1/9定律”:10%优秀基金赚走了整个市场90%收益,其余90%基金只能微利甚至大部分亏损(见下节分析)。

索罗斯有句名言:“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”近年来媒体美化股权投资已形成惯性,从前几年“大众创业”、“人无股权不富”的论调到如今基金人物访谈及成功案例的PR宣传,可以说,常人认知多看到股权投资“美好的一面”而无视其“风险的本质”,连过往保守的银行理财资金、保险资金也逐浪其中,这种“群体性认知偏差”必然给股权投资市场带来灾难性后果。如今,一哄而上粗放发展后,随着股权投资项目不良率和负面消息逐渐增多,加上《资管新规》的理性控制,逐渐扯下了这件“皇帝的新装”,行业直接从盛夏进入寒冬。

回到本节开头的冷笑话,若投资人对股权投资的本质和特点存在认知偏差,在LP面前大谈特谈股权投资收益和前景,看不到他对股权投资风险认知和措施,这样的投资人对自己身处什么战场不熟悉,恐怕他的基金走不出这个寒冬。

   

二、基本商业道德的识别——尽调基础

 

对本质深刻认知,才能作正确识别。本文参考“股权转让研究中心”(公众号)工商信息等客观数据分析结果,对2009至2013年期间设立、至今已超基金退出期(6年以上)的知名股权投资基金投资项目统计,基金平均项目数“退出率”(含已上市未退出项目)约17%。从过往尽调经验来看,该数据与现实基本相符,而基金“现金可回本”(含已上市未退出项目)即DPI能达到100%回本的比例更低,说明股权投资“白银年代”设立的基金至今约8成无法以现金回本。随着国内经济放缓,股权市场也进入存量竞争激烈的年代,投资人经常说“看得到的好项目奇货可居且价格不菲”,后设基金平均退出率和现金回本率将更低,印证了股权投资市场残酷的“1/9定律”。可见,LP要“投准”基金,进行方法得当的准确识别尤为重要,否则将承受大概率的亏损。这里谈谈LP识别和投资基金一些经验和见解,一家之言仅供参考。

LP投资基金前重要一环是尽职调查,经常看到同行LP起用了专业的律师和会计师事务所。由于基金大部分为新设合伙企业,并无运营的财务和法律事项可尽调,大部分中介机构仍照搬照套尽调实体企业的模板,未针对基金及团队形成有效尽调方法,LP们对法律和财务的尽调报告不太满意。当然,某些母基金机构也迭代到“选白马黑马”基金的“多因素权属打分法”,貌似面面俱到,但他们唯独遗漏一个重要的前提基础(导致整个尽调“姿势错误”):如何考察、识别机构和团队基本商业道德?这是一个被忽略或少谈论的敏感话题,但对于LP来说,无法回避。

LP投资基金与股权投资的属性一致:无刚兑、缺乏流动性、无投资权限,有限合伙基金的法律架构决定LP的资金交由GP管理和投资。在这种条件下,若交易对手GP存在道德风险或利益输送问题,则LP的资金相当危险。可以说,对LP来说,第一重考察的是团队基本商业道德(核心安全),第二重考察才是团队的投资、风控和退出能力(投资安全)。如何尽调基本的商业道德?这里提一下LP考察GP可能忽视的三方面内容:LP利益条款、业绩核实和团队激励两方面。

(一)LP在基金的利益条款。根本来说,基金的利益条款应是激励外部收益,而非鼓励内部“掏LP口袋”。GP、LP的利益分割属商业问题不谈,这里关注LP是否被隐藏的不公平条款 “埋雷”undermine问题,折射出GP基本商业道德。这里举三个LP常见例子(条款):

A、某基金募资,按照认缴金额为基数,投资期五年,每年收取管理费2%;

B、某母基金(FOF)募资,按实缴金额收取管理费2%,母基金期限较长,5-7年管理费,同时母基金GP对超额投资收益按2\8与LP分成;

C、某基金条款除了管理费外,还有“基金费用”,用于基金必要的尽调、交易聘请第三方中介机构费用。该基金费用由LP按出资比例承担。

以上条款是否似曾相识?是否藏雷?现将隐藏条款解剖如下:

A:实缴进账才属GP管理资金的启动时点,若按认缴基数收费变相增加了LP管理费。另,虽然标示每年扣取管理费2%,考虑到一级项目回现期长,在基金会计处理上,将LP出资中10%(2%×5年)资金先“留存”下来,每年发管理费给GP,实际上 LP的投资本金已侵蚀至90%以下,以此再去追及100%本金年化5%的IRR(资金成本)才能回本。

B:一级母基金(FOF)层面收管理费和收益分成,其实暗藏了“双重收费和双重分成”条款,因FOF作为LP必须给下一级子基金管理费和分成。若按双重管理费,母、子基金先留存5年以上管理费,则投到项目的LP本金已侵蚀至80%以下,再去追及100%本金年化5%的IRR才能回本;若有幸能回本且获得超额收益,则母、子基金对该超额收益还需分两轮20% (子基金在母基金回本前先分)。这是其实是将证监会已发文叫停二级市场FOF双重收费方式,在一级市场再收割一次“智商税”。由于母基金收益和风险分散,难以有超市场一流水平收益,双重收费下母基金的LP自然难以回本。(近年来,不少内陆城市学习沿海城市设财政引导母基金,以加倍返投撬动外部资金返投本地企业或招商引资。但内地可投项目不如沿海丰富,基金拿钱后往往难以完成返投任务,结果“赔了夫人又折兵”。加倍返投内地是否与其他市场化LP利益存在矛盾?以基金投资形式是否能真正起招商引资作用?这是财政引导基金LP需反思之处。)

C、之所以产生“基金费用”是源于基金自身的开办和审计等基金主体必要费用。基金投资项目的尽调费用需由GP承担,这也是LP给GP投资管理费应有之义。

如此解剖后,您还认为仅属商业谈判范畴?其实,一个有基本商业道德且合规的GP,会按照基金业协会规定(见基协网站《风险揭示书》模板),在律师见证下将基金风险、基金条款(包含隐藏条款)、LP权利义务等对LP释明。若对LP权益条款埋雷且避实就虚,LP难免质疑GP商业道德:只为赚管理费不赚钱?

(二)业绩核实。这不仅是对团队投资能力的考察(见下节阐述),更重要是,通过这个环节考察团队的基本诚信。分为过往项目业绩核实和存量项目业绩考察。

在核实过往项目业绩时,不时遇到基金“偷换概念”情形:一是只谈上市项目多少,少谈基金整体收益率,业绩只披露成功项目情况;二是关键人物过往投资业绩难以核实,过往项目的承揽、承做和投后管理是谁,无法提供印证证据,尤其对投失败的项目讳莫如深,折腾到最后往往核实不了。因此,对过往基金业绩、项目业绩的识别秉持两大原则:一、全面衡量。LP的收益主要看基金收益而非单个项目收益;二、实事求是。曾尽调某基金知名人物业绩,发现其影响力在募资端并非在投资端,诸多成功项目仅挂名而已,大部分工作是下属经理承揽承做,这无疑“张冠李戴”了。

对于基金存量项目的业绩测算,特别是未退出项目估值,大部分基金惯常采取两种方法:一是根据下一轮融资估值测算IRR;没有下一轮融资则根据二级市场对标企业的市值,比对现企业成长阶段按某百分比再倒推计算IRR。以上估值倒推基金收益的方法均错误。因为,LP投资回报形式是现金,项目估值不等于可交易回现价格。比如,若下一轮融资份额争抢激烈,则按照下一轮融资估值评定相对合理,即该估值存在变现流动性;若下一轮融资投资者寥寥,按该估值则无法在市场卖出;对标A股市值倒推的方法更荒谬,A股的流动性和股价远高于同标的港股,而基金项目的流动性连新三板都远不如。换个说法,若即时清算基金,该项目无法在市场上按该估值回现。所以,对于未产生流动性的项目,大部分基金按项目估值存在虚高嫌疑,这正是近年来“一二级倒挂”现象在港股、美股市场尤为明显的原因。(为解决一级基金份额流动性问题,现在出现了“S基金”即二手接盘基金,但从来没人认真讨论过基金资产定价的原理:究竟是比对不良资产打折还是创投资产估值?这将体现为孰为真正投资还是“旁氏”接盘。)

(三)对团队激励机制及落实的核实。因为在这种全权委托投资关系下,若激励不得当到位,基金内部极容易产生商业道德问题。这里分LP对GP的激励、GP内部激励两方面举例阐述如下:

LP对GP的激励问题:某PE基金善于TMT投资,过往投资业绩可以,上一期基金投资期未结束已有两个项目报IPO了,存量基金回本和盈利问题不大。但令人匪夷所思看不懂的是,该基金还投了赛道不一致的中医馆项目。众所周知,中医系于医生个人经验,不同于TMT项目可复制扩展性特征,项目退出也难。虽然基金用各种投资理由搪塞过去,后来无意发现中医馆股东与基金某合伙人有亲属关系,这无疑涉嫌利益输送有违商业道德。当然该基金在总体业绩好的基础上还只是“偷吃了一下”,若投资能力更差、难以获得外部收益的基金是否容易有“掏LP口袋”的风险?大家可以思考两个问题:国内现行一级市场LP对GP收益的8/2分成是否应僵硬一成不变还是跟随收益浮动?虽然LP对基金投决没有同意权,但能否赋予众LP对“难看项目”有“一致否决权”?

GP的内部激励问题:某民营基金收益主要归合伙人,导致内部激励不到位。一般合伙人和投资经理只拿固定工资,合伙人老板常常“画饼充饥”不落实ccarry项目收益分成,团队流动性大。在位的也是尸位素餐,以此平台兼职FA(项目融资中介)与其他基金投资经理互推项目,若推荐的项目有机构投了,获得FA分成远比基金分成靠谱得多。可见,差的内部激励无形驱使下级员工“心在曹营心在汉”,精力不花在挖掘好项目而是兼职赚FA快钱,难免扭曲项目的客观性或真实性,这样基金的收益可想而知。(请思考:基金投资主要责任归谁?基金要求低收入的投资经理“强制跟投”是否适得其反?还是管理层寻求自我安慰?)

 

三 、基金投资和风控能力的识别—矛盾论

 

回到LP最关切的基金投资能力。基金投资能力可以看作基金的“矛”,风控能力可以看作基金的“盾”。相对应地,我们称为基金的“进攻能力”和“避坑能力”。正如哲学上“矛盾论”相互克制又相互依存一样,好基金往往给人的感觉是,端详他们的矛与盾犹如精致艺术品,能感受到高手投资的魅力。

(一) 在谈论矛和盾时,必须先讨论盾。如前所述,股权投资的本质和属性决定风控是第一位的。我们看重机构风控能力反而略胜于其投资能力,但这个风控能力绝不是说“NO”的能力。股权投资可以说“明知山有虎,偏向虎山行”,以获得“一览凌绝顶”的成就感。尽调时曾看过很多机构的项目风控报告,大部分是从法律、财务方面提出被投企业诸多风险,貌似专业,但我们认为属于不合格的风控报告。既然股权投资必须承受风险(除非不投资),问题是风险是如何识别和衡量。风控最高的水平,并不是比挑错能力,而是深入投资一线去识别、分类、评价各风险,衡量机构能否克服和承受,是否有足够风控措施来应对。

尽调中也有机构认为股权投资实质“盈亏同源”,只要收益够大“宁杀错不放过”任何一个风口产生“独角兽”的机会,这种霰弹枪式“赛道押注式投资”往往走向一个极端:投资冲动。例如过往热炒股权众筹、P2P、“区块链币圈”“电子烟”现已偃旗息鼓,稍具政策和法律常识的人都知道:股权众筹与非法集资、P2P与非法吸收公众存款、区块链发币与央行铸币权、含尼古丁电子烟与中烟烟草专卖权的关系,哪怕这个风口存在多刚需、多痛点和多暴利等诱惑。这均是被短期过热表象冲击头脑的“投资冲动行为”。所以,我们往往认真考察管理团队能力圈认知边界,其比较优势是否长期聚焦于少量可爆发细分行业,并非面面俱到或切换赛道频繁的团队。而且,重点考察团队核心人物对风控影响权能边界,警惕形成“一言堂”等“风控失控”的局面。若光追风口收益不顾风险犹如二级市场追涨停板而不顾回撤,缺乏风险辨识变成赌博押注的行为非常危险。

考察风控能力的重点在于,是团队在该领域或赛道从自己和别人的失败吸取到什么教训,形成了什么样的“避坑指南”,而不是单纯看表面合规建设。比如TMT赛道,哪怕该赛道再有前景,历史上知名企业“死在黎明前”也不在少数。引用芒格《穷查理宝典》对风控能力的经典描述:“要研究企业如何做强做大,查理首先研究企业是如何衰败的;大部分人更关心如何在股市投资上成功,查理最关心的是大部分人在股市投资如何失败的。我只想知道将来我会死在什么地方,这样我就不去那儿了。” 

 我们认为,基金优秀的“盾人”(Shield man)即风控官应该是投资老手,应有多年投资经验、见过各种“坑”退居后台的风控官,而不是刚从律所和会计师事务所过来“green hand”。经我们观察,国内大部分基金风控并未针对股权投资的本质特征和中国实践形成自己的风控理论和体系,很多风控建制是从银行、固收和二级市场照搬照套过来,某些隔墙背对背、制衡制度形同虚设,大部分基金连基本风控工作底稿都无,股权投资的风控水平滞后和不成熟反映了我国股权投资市场的初级特征。或许,国内股权投资市场业绩导致的寒冬主要来源于此。

(二)最后,谈谈如何识别基金的矛:投资能力。基金投资能力往往是众多LP尽调的重中之重,因为基金投资能力直接影响到LP的获利。在我看来不仅如此,“矛”的锐利程度有利于LP对基金商业道德的识别(见本文第二部分),打个比喻,有能力考取高分(靠投资赚钱)的学生相对于差生,有必要考试作弊(道德风险)?这恰好回应了投资大咖挂在嘴边“投资看人”的玄妙问题,我们认为,投资看人的关键,是识别其超凡能力并非迷信其人品道德。因为,别去考验和苛求能力不济、债务重重时企业家的道德底线。

那超凡的投资能力如何识别?这回到经典的第一性问题:投资本质是什么?和投机或赌博差异在哪里?我们认为,投资本质是能把握稳定胜率的行为,其背后与巴菲特经常提及的“能力圈”及其界限范围密切相关。一般而言,投资能力强的团队必然是在其能力圈内作主动发掘型投资,反之是机会主义型投资,机会型投资本质就是投机赌博。

经常在基金募资路演时听到宣传成功的上市案例、核心人物的能力、基金业绩的“J曲线”,百家百法,乱花渐欲迷人眼。但这都是“为了募资而募资”的套路。若问到拿LP的钱到底怎么用法才能盈利时,基金IR经常语焉不详,或谈时髦的“大健康”、“大数据”、“大金融”“大文娱”等大方向,续而展示一些有名无实的“储备项目”。一个投资基金募资正常逻辑,肯定是看到市场上重大投资机会,赶紧收集“弹药”上战场打伏击战。基金至起码通过自身投研报告对LP清晰证明投资逻辑、投资理据和投资重点,以及投资规划和退出计划等。不时可以见到,一些基金募资后竟投不出去,或因资金闲置被LP催着投,追着风口切换赛道,无规划无战术无退出,这样的机会型投资收益率可想而知。

用什么指标评价基金团队投资能力?这必须从团队核心人物过往投资项目的数据进行分析研究。这方面,我们绝不盲从基金对核心人物和业绩的PR宣传。比如,基金对过往或存量项目收益往往以估值IRR测算,这里隐藏了未退出项目虚高问题(见第二节论述)。故此,DPI(现金回本率)的测算方式现在越来越受LP欢迎,由于国内退出渠道单一(并购、回购及老股转让退出极少),普遍基金DPI情况较差,以致一时间行业内讳谈DPI。如何看待DPI这个指标?应该说,它反映了过去项目退出能力和真实现金回报,比基金估值IRR要真实。但迷信这个指标无疑走向一个极端:一是对存量项目而言,漏掉已产生流动性但仍未退出的二级股权溢价,也无法测算未有流动性但财务向好项目的估值;二是只能测算过去已投项目的退出回报,并非基金未来盈利的预测依据。例如,很多老牌基金在洪荒年代业绩俱佳,但当前红海年代收益日渐式微。

那如何识别基金未来盈利能力?过去的成功是否意味未来必然成功?应该说,必要但不充分条件。关于这个不充分条件,我们主要考察投资团队是否具备与企业“博弈未来”的能力。从股权投资交易对手来看如何博弈,企业融资必然着眼于当前的资金困境和股权增值,机构投资必然着眼于长远的股权溢价。短期博弈来看,企业可能是赢的,因为股权买卖由于企业信息不对称原理,总是“卖的比买的聪明”,所以大部分股权投资按估值时点都不便宜,甚至存在一定泡沫;但长期博弈来看,机构可能是赢家。博弈获胜的关键在于,团队如何利用熟悉赛道能力圈去破除企业信息不对称和市场认知偏差,比市场、企业看得更远、更准。巴菲特曾评价过自己投资思维从格雷厄姆的“拾烟蒂法”到芒格的“面向未来法”等同于“猩猩到人类进化”的巨大跳跃。伟大投资人应具备伟人“星星之火,可以燎原”的信念和预判力,如孙正义敢于投资当年快倒闭的阿里巴巴,张磊敢于重仓投资赢弱的京东,靠的就是这种预判能力。这种能力需要天赋和积累(投资的确需要天赋+勤奋),这个投资能力识别分解为三维能力:一是识别未来高速增长的细分行业能力,刻画出雪坡够长、护城河够深的企业类型;二是拥有识别超凡能力、能在未来长跑胜出的团队;三是协同企业策划上市或并购退出的能力。这三个维度能力缺一不可,比如很多人质疑蔚来汽车、瑞幸咖啡的投资价值,投资价值尚且不论,但这两家企业很明显从诞生开始已按美上市模板去规划和融资,目标就是先产生流动性,说明早期投资机构的退出策划能力即第三项能力超强。这三维能力识别因篇幅所限不具体展开,这里提供一个关于机构投资能力的外部“证伪”参考指标(分三等级)供同行参考:

(1)基金LP群体长期稳定不变,基金每期募资比上一期大则证明其他LP对GP能力和道德认可(A);

(2)基金合伙人出资到GP数额或比例越大证明捆绑利益大,合伙人对自身能力信心足够(A+);

(3)若基金员工自愿跟投基金份额越多,证明基金“inner money”更看好(A++,注意这里不是强制跟投和项目单投)。

就当前市场从业人员分工和成熟来看,募资谈判时部分基金GP的IR往往不是投资出身,脱离业务实践,难以深入探讨基金问题;而LP考察人员远离投资一线,无法抓住识别重点,难以甄别出优秀GP。比如,外国母基金从业人员大部分具备一线投资经验,否则没有骑过马,怎做伯乐相马?无论GP还是LP的人员结构均反映国内股权投资市场比较稚嫩。

今年投资圈最流行的一句话:“前几年凭运气赚的钱今年凭投资实力亏光了。”一个终极问题:投资这事容易么?难么?我们认为,投资本身就是一件取巧赚钱的的事情。投资与经营企业相比,不是一个工作量级的,投后坐享与企业股东同比例收益,世界上极少这样“少劳而获”的事情。一旦博弈对手或整个市场取巧了,投资就变得非常困难。在投资熙熙攘攘大潮中,具备非常专业认知和识别能力才能通过“独木桥”到达胜利彼岸,对于LP投资基金来说,也如是。

以上是这几年投资基金的一些经验心得,也是目睹国内股权投资市场寒冬的一些反思。本文提纲挈领,将业界可能忽视的问题拎出来班门弄斧,权当敲砖引玉,希望“行有不得,反求诸己”能引起共鸣。

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