S策略全指南

所有人都在谈论S策略。

不仅LP们关心自己的资产,要在宏观趋紧的情况下退出回本,GP也很在意自己辛苦管理多年的基金,在市场的评判下所值几何。

乃至种种原因,尚未大规模进入市场的金融机构们,也对这些存量大,复杂且陌生的非标资产投来了些许目光,寻找与自身资金属性相契合的特征。并以与投资机构不同的视角,拓展着在S领域的认知,并往往留下一句:“学习学习,多多交流”的谦逊之词,谨慎中带着好奇。

然而,自歌斐资产在2013年发起第一支S策略的人民币基金,到2019年的行业低潮,走过六年时间的中国S策略,其大众概念却被普遍误读,像是:

 “S份额就是不良资产,卖方出售资产的动机不纯;”

或是:

“S策略就是要尽可能的打折,只有在市场流动性紧张的情况下,S策略才存在;”

又或是:

“交易S份额与其他股权投资,在操作上并没有区别;普通从业者,甚至行业外人士也能轻松玩转。”

作为身处境内S交易一线的光尘团队,与行业内其他的专业S策略机构,共同作为“探路者”,向读者们汇报在交易中的一些经验和观点。


光尘资本顾问丨来源



折扣大小对S策略的收益影响有限


目前业内主流观点是,S交易中卖方牺牲潜在收益,是因为自身或市场流动性紧张,而不得不接受较大的折价,进而形成S策略的主要收益来源。资产交易的价格折扣,往往是所有人最关心的话题。
但问题是:打折的基础是什么?这个折扣指的是按哪个数字打折?
很多人会说基金的净值(NAV)。没有错,但净值又是怎么算出来的?靠GP提供的基金报告?
分歧在这里就开始出现。
首先,境内机构在资产估值方法上基本处于“散养”状态。尽管行业协会曾经发布过估值原则指引,但现状依然数据混乱,同一资产在不同基金,GP采用不同估值方法的现象时有发生。
加上每家机构减记和销记的原则也有不同,即使以成本法计算,不同投资阶段和投资年份也会带来估值的差异。
这就造成估值不尽相同,因此单纯谈折扣没有可比性。
之后,参与S市场交易的基金大部分为成熟产品,即已完成投资任务开始退出,甚至已经完成部分退出的基金。这些基金在资产退出后会产生资本返还行为,退出资产会因超额收益产生待支付的业绩提成(Carry)。
然而,有买方向光尘表示,市场发展的不成熟导致一半以上人民币GP无法及时提供计算精确的资本账户估值,无法快速区别 “毛净值”和有效净值。
有效净值相对于“毛净值”,区别就是要假设现在基金清盘,加上营运资本,并减掉预留carry。实际操作中有的基金预留carry可以达到基金净值的20%。
下图展示了有效净值的构成:
S策略全指南
市场参与者往往会主观认为,宏观流动性紧张,通过折扣获取流动性折价,也就是“价格好”,等于潜在回报大、安全边际充足。
但根据光尘整理的海外市场数据,下图显示历史交易折扣与收益的曲线,直接挑战了上述直觉判断。我们看到交易折扣与收益无相关关系:
S策略全指南
我们看到2012年前交易的份额,因流动性紧缺折价最大,收益却并不是最好的。同时,2014年后S策略的资本募集暴增,待投认缴资金(Dry Powder)超过1,000亿美元,充足的流动性使折扣大幅降低,但并没有负面影响策略的回报。因此,流动性缺乏导致S策略高收益的假设并不成立。


S策略躺枪“不良资产”实在冤枉


回顾全球S策略的历史,2008年次贷危机,导致大量一级市场资产沦为无法退出或业绩不理想的“不良资产”,同时加上市场和监管对流动性的渴望,促成了S策略在全球另类投资市场的兴起。
S策略的出现使金融的流通性质再度恢复,虽然在市场的早期阶段,买家支付的价格通常是对净资产价值的大幅折扣,但是买家不仅为卖家提供了流动性的解决方案,也为整个私募股权的投资生态创造了很多价值,例如:
S策略全指南
由于流动性需求、产品到期,偿付能力不足、监管变更、放弃与GP继续合作等原因,会有资产像灰尘一样沉淀下来,短期内无法实现价值,进而每个LP都会逐渐产生自己的遗留组合(Legacy Portfolio)。
同时,投资策略调整、负责人变更、业绩考核等问题,也会对组合的存量资产造成影响。
在境内市场的典型例子,就是在机构更换决策层后,新任领导往往要对前任任期内的资产进行盘点和出清。如何以最小的管理成本,来处理遗留组合,就成为了摆在每一家投资机构面前的问题。
2016年的市场调查报告显示,高达46%的卖方通过二手份额交易实现组合管理诉求,20%的交易原因则是基金结构重置。【1】
S策略全指南
到了2018年,S交易的重心不仅再是单个LP的流动性问题,而是整个基金结构的优化设计,GP主导S交易的比例,也上升至33%。【2】
S策略全指南
所以按出售份额的动机来排序,首先是对投资组合的动态管理,也就是“调仓”;
之后是面临合规要求,进行自查自纠,进行被迫“出清”
接下来才是因流动性紧张和协助后续募资而出售,也就是市场关注的“流动性折价”。
也就是说,不但不存在S市场上都是“烂资产”,只要与卖方机构协调紧密,就会有相当的机会接到 “真金”。


买方越专业,收益越高


既然流动性收益是伪命题,如何以创新性的交易方案,满足多方诉求,进而形成超额收益?
买方获取的收益,取决于其创造市场价值的竞争力,和卖方实现自己的战略目标的意愿。卖方的诉求越复杂、达成目标的意愿越强烈,能提供相应整体解决方案的买方就越稀缺,而稀缺就会产生价值。
举个例子:
通常认为,发达市场的机构组合管理团队,手头资源都很充沛。事实上,加拿大和美国市场在这一领域就有着很大区别。
如加拿大养老金(CPPIB), 会以市场化的薪酬聘用专业管理团队,构建并管理多资产、多策略的股权投资组合,因此他们可以胜任诸如直投和S策略的执行工作。
而美国的养老金体系,往往遵循公务员体系的薪酬标准,无法吸引到市场上最优秀的人才,处理多年积累的遗留组合也就变成了无稽之谈。
在美国模式中,LP合作的GP庞杂,管理成本高昂。比起自建团队来处理 “尾盘资产”,他们更愿意通过设立SPV打包委托于他人管理;或卖给S基金管理人,同时投入一笔钱参与S基金,实现管理成本的转移。
S基金的LP可以用这类方式释放精力,聚焦配置效率。当然,也可通过交易结构的设计享受到比较好的回报空间。
复杂交易的出现,如基金重组是市场成熟的表现。或者说,交易存量资产提升了整个市场的效率。
S基金投资人通过分拣存量资产,对底层资产进行清算、重组、或再投资等行为,使投资组合释放更多回报潜能。因为S基金通常牵头组织这些复杂交易,所以也获取了相应的超额收益。
下图中我们可以看到S基金的收益来源可以分为四部分:折扣,资产增值,杠杆和基金结构设计。
S策略全指南
其中底层资产的增值为总回报贡献了主要力量,所以对于底层资产的投资逻辑梳理,是二手份额买方的重要决策要素。
同时,随着市场金融工具的开发,我们发现自2010年开始,信贷环境的好转,促使S基金开始使用杠杆,进一步提升了S策略的回报。
S策略相对快速的资金回流,使其可以方便的使用杠杆,这也是S基金IRR高于FoF的一个重要原因。
S策略全指南
我们还发现随着次贷危机前募集的基金清盘数量逐渐增多,复杂交易更加频繁的出现,通过交易结构设计产生的收益占比逐步提升。在2015和2016两年中,光尘估算海外S市场杠杆和基金交易结构带来的收益已经超过了44%。
交易结构的复杂化,结合境内市场正在经历的募资寒冬一起来看,会更好理解和借鉴。
比如,一个基金即将到期,一方面LP急切地希望获得实际收益,而各种原因导致底层资产虽然未来可期,却不能如期退出。
另一方面,GP因缺乏退出收益,很难说服LP,进而募资困难,团队的投资策略和团队稳定性受到影响。那么GP可以考虑通过基金重组,同时解决LP的流动性和新基金的募资两项需求。
交易结构设计包括为LP提供退出选择、引进新的LP同时对基金进行增资、调整基金层面的杠杆率、重新设定基金周期和条款增强LP/GP的利益绑定等措施,让资产有更多机会升值、让团队有更多动力进行主动管理,从而为投资者创造收益。
可以看出,交易越复杂,可创造的价值就越高。然而满足多方之间的利益诉求非常有挑战,因此这种交易往往也是高度定制化的。这就使优质S交易只能向头部专业机构聚拢。


中国市场的历史性机遇


作为境内市场参与者, S策略是否是一个值得长期配置的资产类别呢?
S策略全指南
根据境外经验,由于投资者进一步了解S策略的优势,过去十年中买方机构数量一直在扩大。这些买方有不同的专业背景、投资目标和周期。他们的需求旺盛,也进一步刺激了卖方通过S市场获得现金回流。
2008-2010年,金融危机带来强监管,卖方资产处置压力促成了S策略募投规模的增长;
2010-2013年,美国股市回暖、退出环境向好、杠杆加持、尾盘基金涌现、S基金募资强劲,使得优质底层资产获得更多增值空间;
2014年至今,货币持续宽松、LP调仓更为主动激进、僵尸基金亟待处置、基金结构重置成为趋势,买卖双方交投活跃。
可以看出,宏观环境的演变,提供了不同的S策略获利因素,也催生了不同的执行方式。作为投资者,就要适时捕捉这些结构性获利窗口,更好地匹配资金和资产,优化组合风险回报预期。
回来看中国,境内市场虽然起步晚,但发展速度快,无论从募资规模还是交易金额,都可以和发达市场相媲美。我们的发展路径也大致和发达市场过去20年走过的路一样。
如今,我们也遇到了境外市场类似的问题。如金融机构为合规需要处置私募基金的政策要求(资管新规),还有2015年大量出现,且将在近期迎来集中让利退出的政府引导基金,以及在未来1-2年集中出现的“僵尸基金”潮等等。
在2015年,成熟市场中“僵尸”的基金共有1,180支,未实现资产价值总量达到1,266亿美元,占据AUM的3%,规模可观。根据光尘保守测算,境内15%的市场资金规模,在2022年将处于僵化的状态,这些都需要S基金负责积极处理。【3】
如此规模的存量资产,都在等待被定价和入市,类似于25年前的国有不良资产剥离、20年前的城市建设用地,或是10年前的城投债、5年前的ABS资产证券化,都会得到监管的注意和政策支持(如给国有机构的交易价格松绑等),也意味着会迎来一波新的财富效应。


适宜参与S市场的买方投资者


可以看出,与国内很多从业人员的理解不同,二手份额交易并不是一个简单的操作。投资者想作为买方直接参与S市场还面临的诸多挑战:
首先,基金的估值不是GP报告上展示的这么简单,需要独立核算;
其次,面对这样的估值,投资者需要判断未来回报目标是否可以兑现;
根据资产状况,可能会涉及交易的结构设计,包括资产的切割、支付节奏、利益分配等;
最后,资产构成可能远超过单一基金,即出现资产包。团队在很短时间内完成对资产包的判断、组织立项、尽调、投决、条款谈判、结构设计、交割打款等全部程序。这类项目对投资者来说难度大,需要内部部门(投资、法律、财务、运营等)和外部团队(投行、咨询公司等)全面配合。
S交易的任何一个环节都需要专业素养来完成,所以除了个别大型LP直接参与S交易, 专业S基金的存在,为普通投资者提供了一个涉足S市场的通道。
那么什么样的机构适合管理S基金呢?
S基金机构要求:
  1. 一定规模的管理资产
  2. 有外部委托管理基金(母基金投资)的历史
  3. 有投资多品类资产和处理复杂交易的经验
  4. 决策灵活快速,优质市场口碑
S基金机构从业人员:
  1. 投行/研究背景/直投经验
  2. 一定的机构LP知识背景
  3. 海量分解信息的能力
综合上述考量,经手过FoF策略的机构最适合转向S策略。
在过去,母基金作为市场接口,帮助新的或小的投资人了解不同市场,并进行不同资金体量的聚合和分解,方便投资人进入新市场。
但是随着投资人日益成熟,所谓的新市场已经过于细分,“母基金”的这种“导流”功能在逐渐丧失价值。
然而他们积累的信息优势和GP/LP网络,使他们通过承接LP份额,运营S基金水到渠成。FoF策略演化成S策略的例子有:Harbourvest、LGT和Hamilton Lane等。
当然,投行/研究背景,项目的执行力和协调多方复杂关系的能力,使直投团队更适合处理复杂的交易,如交易结构设计。由直投团队演化成S基金管理人的有Coller Capital和高盛等。


结语


S策略的兴起是私募股权市场发展的必经之路,总结一下:
  1. 作为一个投资工具,它为非流动性资产恢复了资本融通的功能,解决了卖方寻求流动性背后的诸多问题,对存量资产进行分拣处理,重新匹配,并非所谓的“不良资产处置”。
  2. 结合发展历程,S策略获取收益的途径也是多元的,尽管流动性折价促使它诞生,但基础始终落在底层资产的增长,并通过杠杆和复杂交易进一步放大超额收益。远超“趁火打劫”所能解释的范畴。
  3. S策略的投资也并非转瞬即逝的“风口”,而是投资机构专业化程度的试金石。当机构专业化程度足够高、可以熟练运用各种金融工具,并有快速处理大量信息的能力,那么S策略就是一个值得长期获益的另类投资品类。
愿所有“真金”都能被发掘。
参考资料
【1】Adam Street Partners. 2017. An Introduction to Secondary Investments
【2】Preqin Secondary Market Update. H1 2019
【3】光尘资本顾问:中国VC/PE基金二手份额市场指南


评论

表情

All 0
  • 暂无

相关文章