PE的战略高地:人民币GP离平台化还有多远?


对人民币私募股权投资基金来说,尽管现在正经历着艰难的时刻,但从另一个视角来看,却又正身处在一个新的历史拐点上。


王欧丨作者
王欧PE漫谈丨来源

他山之石可以攻玉。以美欧成熟市场为参照系,参考过去二十余年美元基金市场的发展路径,人民币私募股权投资市场正步入2.0时代。在经历了转型期的混乱和洗牌后,未来五到十年,人民币基金市场会有大发展,最终形成若干综合性另类资产管理机构的可能性非常大。 


新世纪带来的爆发性发展


进入21世纪后,以私募股权投资为代表的全球私募投资市场迎来了爆发性的大发展。 随着全球范围内流动性的持续泛滥,越来越多的机构投资者开始追逐资金跨资产有效配置带来的投资收益,其中私募投资类资产带来的超额收益更成为各家机构投资者持续追捧的对象。 
有数据显示,如果以10年期风险调整后的绝对投资收益为参考标准,过去20年里,美元市场上各大资产类别中私募股权投资带来的回报长期一枝独秀。这种情况,导致越来越多的机构投资者持续增加在这一市场上的资产配置比例。开风气之先的,是美国耶鲁大学捐赠基金会的首席投资官大卫·斯文森(David Swensen),他首创了通过大比例投资私募市场获得超额收益的资产配置模式,并由此带动了全球资产管理行业新一轮的理论创新和业务创新。
PE的战略高地:人民币GP离平台化还有多远?
PE的战略高地:人民币GP离平台化还有多远?▲从基金的规模来看,这十年间发生了巨大的变化。
PE的战略高地:人民币GP离平台化还有多远?▲ 从美元市场来看,私募股权投资带来的回报长期一枝独秀。
另一方面,市场上涌现出了一大批卓越的私募投资管理机构,其中的代表机构包括KKR、黑石(The Blackstone Group)、凯雷(The Carlyle Group)、TPG、华平(Warburg Pincus)等美国机构,和Apax、CVC、Permira等欧洲机构。一时间,私募投资市场上大佬云集,大型、超大型并购交易风起云涌,带来了自上世纪80年代杠杆收购黄金期后的第二轮行业发展高潮,并由此将私募投资市场带入了发展的新纪元。
市场的快速发展也带来了投资机构的不断进化和演变。从美元私募股权投资基金市场(PE基金)的发展历程来看,美元基金现在已经进入到了3.0时代。  


美元私募股权基金1.0 vs 2.0 


先看何为美元基金的1.0和2.0时代。 
1999年,在全球并购市场上,由两个泰斗级人物Henry Kravis和George Roberts领导的PE基金管理公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P,1976年成立)仍然是绝对的龙头老大。他们首创了现代PE投资基金的商业模式和行业标准:LP(普通合伙人)拿出99%的资金,拿走80%的超额收益(carry),GP(基金管理人)出资1%,每年获得2%的管理费,以及20%的超额收益。这种2/20模式被后人尊为“智本与资本结合的最佳典范”。
2000年开始,华平投资的AUM开始慢慢追上KKR,到2005年,黑石、TPG,Premira等私募股权投资机构的AUM也都急速扩大至和KKR等量齐观的水平。基金规模大于10亿美元的并购基金已经司空见惯,但整个行业仍基本遵循KKR开创的业务模式。 
到了2008年全球金融危机前,美国私募投资市场开始演进到2.0时代,整个行业的发展模式开始发生根本性变化。变化有两个关键词:永续资本(permanent capital)和资产类别的多元化(multi-asset class)。一个标志性事件是大型PE管理公司开始寻求上市,将自己逐步转变为公众公司,这一转变对行业发展的影响是深远的。 
2007年,成立于1984年的黑石集团成为首家上市的PE管理机构。上市为它带来了永续资本,并由此彻底改变了私募投资行业的业务模式和游戏规则。此前,PE管理机构投资业务的基础是募集基金(主流是并购基金,buyout fund),存续期多为七到十年,到期要将本金和投资收益按照约定归还给投资人。
黑石上市后,上市主体即PE管理机构通过公开发行引入公众股东并获得永续资本。黑石得以用这些属于自己的真正长期资金进行持续投资,不断推陈出新,丰富产品线以及产品组合,大幅提升AUM管理规模,并逐步用这一新的业务模式替代了行业传统的以产品为导向(product driven)的业务模式。 
此后的2010年到2012年,KKR、阿波罗(Apollo Global Management)和凯雷(The Carlyle Group)等多家PE管理巨头相继上市。一时间,PE公司上市蔚然成风,成了华尔街的新贵。
如果想了解发生这一变化的内在原因,不妨参考美国华尔街大型投资银行在上世纪70年代到世纪末纷纷由合伙企业转变为上市公司的历程,其背后的核心推动力大致相同。 


模式2.0的本质特征 


究其本质,永续资本对美国私募投资市场发展模式的革新作用主要体现在两点: 
一是培养新团队,引入新合伙人,内部孵化(incubate)新产品。比如,新团队往往最初由于缺乏必要的投资业绩而很难募集到外部资金,这时可以先用管理机构自己的永续资本来投资(balancesheet investment)。假如团队获得了不错的投资业绩,再去寻找外部投资人就变得水到渠成了。这种模式有效解决了过往新产品、新团队所面临的资金和业绩孰先的鸡和蛋、蛋和鸡的矛盾,使得上市PE管理机构能够在比较短的时间里大量推出新产品和新团队,从而在日渐激烈的行业竞争中处于越来越明显的优势地位。 
二是通过行业整合购买中小型私募投资管理机构,即收购其他GP。回看美国私募投资行业的发展历史可以发现,利用永续资本并购是快速拓张AUM和扩大产品丰富性的法宝。比如,2008年3月,为把握金融危机期间市场动荡和错配产生的信贷业务机会,黑石收购了拥有100亿美元AUM、擅长杠杆信贷业务的GSO 资本公司(GSO Capital Partners, GSO)。以此为基础,黑石将不良证券对冲基金整合到该平台,创建了黑石GSO,一举成为全球最大的另类信贷平台之一。GSO资本公司最初是黑石执行总裁Tony James 在DLJ(帝杰证券公司)时期的三个同事一起组建的,黑石收购后,GSO成为其在信用投资业务上的主力平台。 
黑石与GSO的联姻是典型的双赢交易。此前2007年,在黑石上市路演期间,公司披露的数据展示了其在私募股权、房地产和对冲基金投资领域的竞争优势及其与全球大型机构投资者的密切关系,但是也显示出仅有50亿美元AUM的信贷业务与集团整体以及与其他版块发展的不相称。
当时,黑石正在寻求新的发展空间,与私募股权、对冲基金和房地产业务相互补。而GSO的资产负债表较小,投资者数量也很少,且过度依赖已经受到次贷危机早期冲击的美林证券和瑞士信贷证券。双方可谓优势互补,合并一拍即合。 
2008年1月,黑石宣布将收购拥有100亿美元AUM的GSO。这个交易使黑石一跃成为全球最大的私募信用投资(private credit)平台之一。交易于2008年3月完成,通过支付9.3亿美元收购拥有32亿美元信贷对冲基金、5亿美元夹层投资、48亿美元CLO业务的GSO,黑石加强了私募信用业务板块并使其私募股权投资业务直接受益。 
另一方面,加入黑石平台也使GSO的信用投资业务实现了跨越式发展。在进入黑石大家庭后的5年中,GSO从最初拥有2只基金产品发展到管理27只基金。黑石的集团平台给予了GSO许多潜在的投资机会。在黑石集团框架下,GSO有能力完成整个融资,降低了企业向其他机构寻求额外资金的需求。GSO的旗舰基金(flagship fund)积极参与信贷业务和事件驱动型信贷业务,向面临债务违约、债务到期、监管政策变化、破产或者法律纠纷的企业开展业务。与其他机构合作对企业进行短期和长期融资也是GSO拓展业务的方式之一。  
2005年到2015年的十年间,全球大型私募投资机构除了AUM高速增长外,其管理的资产类别也呈现出日益多元化的趋势,这使它们逐步从私募股权投资管理机构(private equity manager)转型成另类资产管理公司(alternative asset manager)。 
以目前市场上最大、最典型的4家私募投资管理机构(KKR、黑石、阿波罗和凯雷)为例,2005年,上述机构所管理的各类资产中,三分之二是私募股权资产,三分之一是其他资产,主要包括信用基金、基础设施基金、地产投资基金等。十年后的2015年,比例反转,三分之二是其他资产,三分之一是私募股权资产。
PE的战略高地:人民币GP离平台化还有多远?▲ 黑石、凯雷、KKR等巨头的资产管理规模实现了快速的增长
黑石2018年年报显示,它的AUM高达4340亿美元,公司基本实现了AUM每5年翻一番的战略目标,这一AUM水平已是全球私募投资行业当之无愧的龙头老大。同期,老牌机构KKR的AUM仅为黑石的一半不到。 
同时,黑石还几乎实现了私募股权基金、信用基金、房地产基金和对冲基金等大类资产的全覆盖,且各类资产比例基本相当。黑石因此成了全球最大的另类资产管理公司 ,是资产类别多元化模式的典范。 
在这两个发展阶段,私募投资管理机构的角色和目标也经历了重要的转变。在第一阶段,其定位是“私募股权收购专家”,特征是产品驱动(product driven),GP(普通合伙人)以基金产品作为导向,追求20%的超额收益分成。在尽可能保持高投资回报的同时不断发行同类基金产品是大家基本的业务模式,力争为投资者提供更高的投资回报。 
开始于金融危机前后的2.0阶段,私募投资管理机构的身份转变为“多资产类别的另类资产管理人”,核心特征是平台驱动(platform driven),不断扩大AUM、稳步提升管理费收入(fees)成了平台机构尤其是上市平台机构发展的核心目标。 


模式2.0带来的挑战 


作为上市公司,资产管理人必须平衡公司的投资人(上市公司股东)与产品的投资人(基金的LP)之间的利益,因为两者间有着明显的差异。产品投资人的核心诉求是追求投资回报,为此愿意与管理人分享超额收益。
但作为上市公司的主要股东和管理人,GP管理团队必须为二级市场公众股东提供持续稳定增长的管理费收入,并承担二级市场给公司业务发展带来的各种要求和责任。逐渐地,对作为上市公司实际控制人和管理人的GP管理团队来说,能够不断提高收费管理资产规模(fee-earning assets)变得越来越重要,甚至逐渐超过了产品本身的回报率。 
当然,这种转变并不必然以牺牲产品投资人(基金的LP)的核心利益为代价,在很大程度上两者是可以兼顾的。但无论如何,新的业务模式改变了管理人原本单一的勤勉尽责关系,使平台型私募投资管理机构的业务模式更复杂、更具挑战性。 
对于私募投资管理机构从单纯追求超额收益转向追求管理费与超额收益并重,甚至前者的重要性有日渐增加的趋势,基金投资人不是没有担心,希望GP们在不断做大公司规模的同时,能够避免此前其他行业曾经出现过的“empire building”所带来的的各种问题。但过去20年尤其是金融危机后全球性的流动性泛滥,使得各类投资机构不得不再次追求日渐单薄的投资收益,同时尽量减少承担的投资风险。
最终,基于资产配置的稳定性、配置规模的合理性以及必要的收益率等诸多因素的综合考虑,投资人不得不接受了GP业务模式的转变。
可以说,GP与LP间的博弈在过去从来没停止过,未来也不会消失,但这一切都无法阻挡市场本身的发展和从业机构业务模式的不断演进。
 
美元市场3.0时代到来

如今,美国市场上,少数由PE管理机构演化而来的大型另类资产管理机构已经开始进入3.0时代,业务模式进一步演化为“另类+”,正逐步形成“另类+资本市场服务”,“另类+财富管理”等创新商业模式。与此同时,行业也出现了聚焦特定领域的“小而美”的私募投资管理机构 。 
黑石集团的Park Hill Group便可以说是这个时期的典型代表。设立于2005年的Park Hill Group是从黑石集团的募资部门发展而来,它不仅仅帮助黑石集团的各种基金募集资金,同样还给市场上其他PE基金、房地产基金和对冲基金等提供募资服务。目前,Park Hill Group已服务超过300支基金,募集总额超过3500亿美元。2015年,黑石集团将Park Hill Group从集团剥离重组,实现了在纽交所的单独上市。 
PE的战略高地:人民币GP离平台化还有多远?
▲ 黑石在另类投资管理机构中拥有最全的产品线
在3.0时代,私募投资管理机构再次进入了卖方市场,开展部分与投资业务高度相关的资本市场中介服务,并将其内置化,逐步成为核心业务和赢利点。他们所替代的,正是金融危机后由于受沃克尔法则等约束的大型银行撤出所留下的市场空白。这种买方、卖方业务的再次融合,能否给私募投资管理机构的平台化建设带来新的稳定增长点,市场正拭目以待。 
人民币基金正在跨入2.0时代 以成熟市场的发展为镜鉴,再看人民币基金市场的发展。 
早期,因为退出渠道和流动性等原因,人民币基金基本只是美元基金的从属产品,基本由美元基金管理团队按照“中餐西吃”的模式经营,即美元基金的GP们将美元基金的运作模式套用在人民币基金上,依靠其美元投资形成的长期业绩记录,募来大规模的人民币基金,并按照美元基金的运作模式实现募投管退并给投资人带来回报。与此同时,本土也崛起了大量的私募投资机构,在人民币资金对PE基金这一个新鲜事物的热情和Pre-IPO的历史大潮中,获得了快速的发展。
这种业务模式在本质上仍属于产品驱动,与美元基金市场发展初期大同小异。 
如今,这种模式逐渐行不通了。 
2018年资管新规出台后,信托、银行等资金进入私募投资投资领域的难度越来越大,再加上人民币LP中的大部分都未能从过往的PE投资中得到预期的回报,人民币募资市场陷入了“钱荒”。人民币募资市场的严峻形势下,或许绝大部分人民币基金管理人都无法成功募集到下一期基金,人民币基金市场由此进入了大浪淘沙的阶段。 
这种变化的结局之一是市场两级分化进一步加剧,少部分顶尖的基金管理人会获得市场上绝大部分的资金和资源,从而在这轮洗牌中立于不败之地。并且,随着市场资源的集中,头部的基金管理人的竞争优势进一步加强,它们将开始往更多的领域扩张,建立更丰富的产品线,逐步从1.0时代的依靠产品驱动逐步发展到2.0时代的平台驱动,变成多资产类别的另类资产管理人。  
人民币市场或将形成独特的风景线 回首过去30年国内私募投资市场的发展历程可以发现,国内想要复制美国平台模式的管理机构中,目前还没有成功的。为什么?个人认为主要是中美间存在的文化差异,尤其体现在行业第一代创始人的自身经历所导致的对信托文化和合伙人制度的理解与海外同行有很大的差异。  
一方面,即使是在成熟市场上,私募投资管理机构的业务模式升级换代也经常伴随着转型的痛苦,往往付出很大的代价。从结果来看,一个有趣的事实是,美国市场上成功完成转型的管理机构都有一个共同点:标志性的强势创始人仍在位,经过几十年的发展,这些创始人在公司内一言九鼎,其卓越的眼界、敏锐的战略布局和令人叹服的业绩记录都使他们在公司内居于无可挑战的领袖地位。
无论转型可能带来的阵痛和人员震荡有多大,这些创始人都能够凭借坚定的意志和雷厉风行的执行力带来公司完成转型和升级。这似乎是完成公司转型的必备条件,反之,几家同样业绩表现卓越但选择保持传统业务模式的私募管理机构,其当家人往往已经经历了一次甚至几次迭代,目前的掌门人更多的以职业经理人的心态看待公司的发展。 
在美元基金中,合伙人制度则是大型私募投资机构得以蓬勃发展的另一个基石。拿行业巨头凯雷集团来说,它的三个创始合伙人中,大卫·鲁宾斯坦(David M. Rubenstein)主要负责融资和维护投资关系,威廉·康威(William E. Conway)负责投资,德安尼罗(Daniel A. D'Aniello)主要负责公司的地产业务,对其他业务介入不多,在行业内知名度相对较低。但在凯雷30年的发展历程中,三人始终是平等的合伙人,利益始终保持一致。这种关系,既是制度,更是文化。
相对而言,我们的文化传统中,这种长时间的平等合伙关系比较难以维系。因此,在国内私募投资机构的创始团队里,很少有这种长期的合伙团队,长久保持信任和利益一致。很多私募投资机构都逐渐演变成由单一甚至绝对的“领导者”带领。这种合伙文化的相对薄弱,也阻碍了国内投资机构平台化的努力。 
可喜的是,人民币私募投资市场上开始出现一些80后和90后的身影。这些成长在互联网时代的新新人类,给投资市场带来很多新观念、新理念和新模式。当然其中鱼龙混杂,不乏追逐短期利益的表现。但是与第一代创始人相比,在成长过程中更讲究团队协作、对财富有着先天的安全感的年轻人有不一样的价值观和财富观,相对容易形成长期的信任关系。在他们这一代人手里,人民币基金或许有机会发展出新的合伙人机制,创造出新的业务模式。 
相比已经经历过两三个市场周期的美元基金,人民币基金市场的历史尚短。对后者来说,平台化的思路是很好的,但它的实现需要天时地利人和,需要等待时机成熟。 
2.0时代,人民币基金市场的发展方向应该和美元基金市场大致相似,但走的具体道路可能大不相同。
比如,人民币市场的投资人群体仍然将有着鲜明的特色。当前,人民币基金最重要的资金来源是各级政府旗下的产业引导基金以及大型央企和地方国企。尤其是各级政府纷纷设立引导基金和平台公司,希望通过投资带动招商引资,放大引导资金的杠杆效应,投到和地方经济相关的行业中去,助推产业升级,完成经济的升级换代。这种现象并不会只是阶段性的,而会成为人民币市场上长期的特征之一,这就要求基金管理人能有能力以市场化的方式迎合这类投资人群体的诉求。 
因此,未来,国内私募投资市场最需要的是复合型人才:他们不光会融资,也会投资;不光会美元,也懂人民币;他们甚至还需要懂政府,理解国企的运作机制等。 
此外,在中美贸易战的大背景下,国内人民币私募投资市场很有可能逐步形成一道亮丽的风景线。未来,受美国对华投资政策变化的影响,美元资本可能逐步减小对中国某些高科技领域的投入,美国资本市场也不再成为国内这些领域企业的上市首选。这种变化,对行业的发展无疑会带来一定的挑战,但也会给人民币基金市场的发展带来独特的结构性发展机会。


评论

表情

All 0
  • 暂无

相关文章