家族办公室的战略与战术:资产管理策略和基金管理人遴选


虽然VC和天使投资的风险很高,但许多家族办公室的投资者仍然觉得这个投资领域迷人又令人兴奋。但凡涉足风险投资,一套标准的投资流程和靠谱的基金管理人(或称:基金经理)就是两道跨不去的门槛。

《家族办公室》一书认为,每一个家族办公室就像一片“雪花”,他们的存在都独一无二。但是,家族办公室都在采用相同的投资流程。这个流程的第一步是考虑法规、内部投资政策、家族价值观以及家族办公室的实际投资目标;第二步通常是创建一个模型或投资组合原型,然后投资团队将其付诸实践;第三步则是投资分析师或首席投资官对投资机会进行全面的研究。

第三步要考虑一系列的问题,包括流动性需求、同行基金的表现、风险管理、家族政治、家族收入的规定、法律风险、家族的投资历史、税收问题、上新闻头条的风险等。值得注意的是,一些家族办公室没有正式的投资委员会,所以投资项目可能不需要经过它们批准。

遴选基金经理方面,盲目追求名气是投资人经常容易犯的错误。招商银行和贝恩公司联合发布的《2017年中国私人财富报告》调研了中国的高净值人士在选择具体的基金产品时,他们最关注的因素。其中,管理机构的历史业绩及口碑、品牌的提及度排在前两位,分别占61%和52&,而管理机构的专业程度仅占34%。与之相反,专业的家族办公室不太看重历史业绩和品牌,基金经理的专业能力和投资风格与他们“气味相投”才是最为关键的一环。


资产配置方法:战略性与战术性并重


投资流程是投资的前提,重点是战略性资产和战术性资产配置之间的差异。

战略性资产配置是根据资产类别和投资区域精心策划的资产布局,家族办公室必须清楚每项资产都有不同的风险状况、成长潜力,以及长期业绩记录。战术性资产配置是指为了利用时事、市场环境、经济发展趋势或政治环境,在地理区域、资产类别或投资工具之间对投资进行的动态调整。战略性资产配置是一种自上而下优化投资布局的方法。战术性资产配置是对投资的调整,以及时在被看好的领域增加投资,在那些显现出疲软迹象的领域减少投资。

《家族办公室》的作者采访了瑞士苏黎世康菲尔德家族办公室股份公司(Cotton field Family Office AG)的格雷汉姆·哈里森。格雷汉姆也是Family Offices Group协会的成员,他简要介绍一下他管理的额家族办公室的投资流程以及投资过程中战术性与战略性配置策略的平衡,具体回答如下:

格雷汉姆·哈里森表示,家族办公室通常有一个非常复杂的投资流程。我们使用一个定量模型,它给我们提供市场的某些迹象,以及对市场的预期。我们每季度、每月、每周、每天都有一个战略型与战术性资产配置的投资流程,因此我们非常贴近市场。它不仅仅涉及投资,还涉及货币管理、现金管理、经营风险管理,因此在投资管理过程中,所有这些问题都得到了处理。

在美国,大多数单一家族办公室或者大部分家族通常没有专业的投资人士来帮助管理资金。所以,对于这些家族办公室来说,他们需要做的基本上是为他们需要管理的资金设定一个战略框架,然后让专业人士落实(雇佣投资机构顾问)。他们需要根据阶段目标与参数评估和监视专业投资人士。

理查德·威尔逊强调说到,战略性资产配置极其重要,更确切地说,要创造性地将投资回报领域分为三个不同的部分。我们和他们交流,了解他们想怎么划分他们的风险配置,他们的风险预算介于这三个不同的部分之间,但来自这三个部分。

一旦确定了战略性资产配置,我们的下一步是向客户介绍我们与北美咨询模型的区别是什么。这与我们思考回报率所有相关事物价值链的方式有关。所有的学术依据都支持这一概念,即你选择投资股权的比例大于债券、对冲基金、房地产、现金等,那将是决定回报率的重要因素。

第二个重要的决定因素是你是否在这三个不同的资产类别之间进行战术性资产配置。第三个重要的决定因素是你选择哪家公司,例如,在北美股权领域如何选择。现在,在北美的咨询模型中,一般来说,咨询顾问会做出战术性资产配置决策。他们可能会说:“我们认为新兴市场非常有吸引力,因此应该分配X%到新兴市场,我们会发现你是最好的新兴市场经理。”

然后,他们对所有资产类别都进行这样的配置,但是这位咨询顾问实际上是在战术层面上进行资产配置,并未触及战略层面。这意味着当新兴市场陷入困境,或者投资者感觉到某一类别资产价格被高估时是非常麻烦的,因为要改变这些配置,实际上往往需要将这个家族的投资委员会成员召集在一起,然后进行一番辩论。但是,时间会溜走,仅仅这些流逝的时间就常常会导致错失通过改变战术来实现增值的机会。

实际情况是,在这种咨询模型下,战术性资产配置部分几乎消失了。我们采取的方法是告诉客户风险预算的配置由他们的客户经理全权负责。这类经理不仅能够决定在某一资产类别中买入什么,还能够决定在整体波动或风险预算内配置给这些资产类别的比例。

可以说,这在某种意义上授予了那些基金经理更多的权力。我们认为,你获得的益处是没有任何人可以把他的战术性观点强加于整个投资组合,因为你有许多管理人员。通常情况下,我们了解并找出三四位具有迥然不同的投资理念和思维方式的经理,但这可能要制定基本相同的风险资本预算。然后,我们会让他们放手去管理投资组合,目标是使单位风险的回报最大化。

格雷汉姆·哈里森认为,通常私人客户的投资咨询模型是从养老基金和机构投资方法发展而来的,但对机构适用的不一定适合私人客户。我们的观点是,选择非常优秀的全权委托的经理,由他任命多位经理,让他们为一位客户尽其所能,远胜于一位顾问试图在任何一个特定领域挑选最好的经理。

家族办公室的客户常常会来找我们,与我们谈话,因为他们认同我们的观点。他们显然更愿意有一个战略性资产配置,随后是两三个人进行战术性资产配置,而不是由一个人进行战术性资产配置,特别是在由于家族办公室的整体治理流程而导致战术性资产配置流程将被延迟的情况下。


选择基金经理:直觉是关键


如果说资产配置策略反映了家族办公室投资良好的“当下”,那么选择合适基金经理就决定了一个家办发展的“明日”。美国西岸最著名的区域性家族办公室协会之一的SCFODA(Southern California Family Office Directors Association,SCFODA),同时也是联合家族办公室Lido Advisors的管理人员格雷格·库什纳(Greg Kushner)对选择基金经理的选择有自己独到的见解。他认为,选择基金经理的关键是“凭直觉”。

格雷格·库什纳回忆到,曾经面试过一位在湾区名列前茅的基金经理,这位人选还是几个业内人士推荐给我的。我对这个人进行面试时,他给人非常明显的一个印象是极其傲慢,并有一个“无所不知”型的方法。我相信他非常聪明,但我发现,在投资界极其傲慢的人可能是非常危险的。这种人的危险之处在于,他们认为自己如此正确、绝对正确,以至于他们可能会在正确之前就失败。

格雷格·库什纳进一步向采访者解释,如果一个非常聪明的人执着地“爱上”一只错误的股票或一个错误的想法,那么他们会错得更多,他们会加倍损失,损失三倍,损失四倍。“我记得见完这位经理后,我的感觉不太好。我对他的不满之处显然不是他之前的业绩表现,仅仅是些只可意会的东西。果然,那个经理最后几乎崩盘。”

这些判断大都凭感觉。当然,投资也包括统计数据和数字,所有这些都是非常科学的,但我认为很多投资是艺术而不是科学。确实,科学是很重要的。如果你不具备至少漂亮的数字、良好的表现和足够好的统计数据,如像β值和获得α的能力,那你得不到“门票”。

但是除了那些事情之外,很多投资确实归结为直觉。格雷格·库什纳表示,他涉足家族办公室领域后一直很成功,值得庆幸的是,多年来避过了一些糟糕的宏观形势,全凭自己多年以来识人辩物的“直觉”。所有的判断归根于一个事实——“闻”起来就是不对劲,如果你要判断的事情没通过你的“嗅觉测试”,赶紧走人。


遴选基金经理六步法


格雷格·库什纳的经验不适用于所有人,家族办公室在选择基金经理的时候还有知名的“六步法”可以参考。典型的家族办公室基金经理遴选程序可以分成六大步骤,大一些的机构中有时还有子步骤。

1、第一步通常是审查一个基金经理所谓的单页报告或者单印页,这张单印页一般是一个非常简短的、一两页的PDF文档,其中包含基金的投资业绩、团队、投资流程、信息披露、完备的联络信息。它旨在向投资者阐明投资战略,并且大概说明基金要提供的内容。通常,投资者审查这些内容只需要很短的时间,读5~10分钟,他很快就能知道遴选程序是否应该继续。

2、当投资者对投资理论或者基金团队产生了兴趣,并且想知道更多细节的时候,遴选程序的第二步就开始了。他们会接到一个关于这个基金经理的幻灯片演示文稿,有时被称作副标题或者投标书。这个幻灯片通常有15~80页,综述所在的基金团队、独特的市场优势、投资流程、风险管理程序、操作、服务供应商、投资案例和计划等。

3、如果幻灯片受到好评,那么大多数投资者都会继续进行第三个步骤:打电话讨论演示文稿的材料。电话时间一般会持续25~80分钟,而且通常在电话中,一个基金经理合伙人会与投资者谈论演示文稿的每一页,回答问题,在通话即将结束的时候回答其他一些问题。家族办公室的分析师、投资委员会成员或者首席投资官开始可能提一些尖锐的问题:关于风格漂移、重要主管离开团队的影响,或者在最近的一次经济萧条期他们可能是怎样或为什么持有现金的。投资者正是从这些电话中对基金经理的优势和弱点进行初步了解的,而且知道哪些方面需要更详细的研究和数据。

4、第四个步骤包括审查一份尽职调查问卷。这些尽职调查问卷包含30~180个问题,基金经理完成问卷后,它们常常可能达到100多页。尽职调查问卷的主旨是深入挖掘基金运作、法律框架、报酬结构、投资组合、未来发展计划等的微小细节。这和单页报告、幻灯片、电话评审一起,构成了很多分析师和投资委员会以相对全面的方式来审查基金经理的主体部分。有一点需要注意,有些时候,步骤四被要求在步骤三之前进行。大多数其他步骤不会改变顺序,但在某些情况下也可能会有所变化。

5、选择一个基金经理时,多数家族办公室完成的第五步是进行一次现场察看。有时,由于距离较远,基金经理人会到家族办公室的办公室,但这只是特例而不是常规情况,因为见到真实的基金办公室更有价值。看见一个团队如何在一起工作、进行交易、选择投资、每一天如何相处,可以了解到很多东西。几乎所有与我交谈过和共事过的家族办公室都要求一次面对面的交流,但是有一些依靠第三方投资顾问或者合规管理团队帮助他们做这些。

6、一般来说,基金经理遴选的最后一步是进一步的调查、分析,而且由分析师、投资团队、首席投资官或者投资委员会审议,或者以上全部人员审议。在某些情况下,在投资一个基金经理人之前要求一致通过,而有些情况下,只有首席投资官有权力为一次资产配置挑选出基金经理。每一个家族办公室选出新的基金经理需要的流程都有一些细微的不同。

家族办公室可能经常会投入大量的资金给基金经理去运作,在投资之前,他们想要获得满意的市场反响、团队和业内声誉。有时,这一过程在短短的2~4个月内就能完成,但是大多数基金经理遴选都需要6~12个月或更长时间。


小结


出于利益一致性的目标,很多家族办公室喜欢采用将优秀的人才网罗旗下的形式开展投资。一方面,通过外部合作的形式可以让家族办公室接触到市场上顶尖的基金经理;另一方面,特别优秀的人才也往往不愿意被局限于一个资源受限制的平台,除非这个平台的资源已经足够深厚。从家族办公室的角度来看,与基金经理建立这种较为松散的合伙人关系,有益于投资流程的完善和实现业绩回报。接手客户们需要世代传承的家族资本后,家族办公室选择普通合伙人似乎成为了一个难题。就此现象,笔者总结了他们的三点偏好:

1、家族想和那些确实在倾听他们,并在投资后与他们保持沟通的经理合作。许多大型家族办公室曾强调,有时候一些经理管理的资产规模过大、太过于成功,以至于不适宜与之合作。合作并不总是基于对方管理的资产规模。

2、家族办公室更倾向于寻找处于上升通道的管理人和规模较小的基金,因为他们会有较多的时间和你培养亲密关系。许多家族喜欢或可能已经远离一些最大的基金。也许他们也有一些资产会配置给知名基金经理,但至少在我的研究中,绝大多数家族会对投资年轻的、可靠的经理感兴趣,或投资一些不是每个人都关注的、管理资产相对小规模的经理。

3、家族办公室为客户提供一系列的服务时,对投资项目进行尽职调查并选择优秀的基金经理是家族办公室经理最重要的能力。如上文所述,家族办公室在选择基金经理时,会认真执行一个包含多个步骤的流程,在评估一个基金时也会考虑多种因素。不过,家族办公室最终还是根据“品性分析”一节描述的某些无形因素制定决策。客户将数百万乃至数十亿美元的资金委托给家族办公室投资,因此家族办公室在评估和选择管理客户资金的基金经理时,会格外认真负责。

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