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人民币私募股权市场的“哑铃型”转变

FOF Weekly
更新 November 28, 2019 来源: FOF Weekly

作者:王欧 

来源:王欧PE漫谈

全球经济的不确定性

我们似乎正在进入二战以来最无序的一个时代——这是近期很多论坛、研讨会讨论的中心话题,这其中有几个方面的表现。

近二、三十年以来,长期持续的流动性泛滥给全球经济和资本市场造成了一系列的问题,从传统的通货膨胀,到资产泡沫,再到一二级市场的价格倒挂,以及全球日益加剧的贫富分化,世界各主要经济体正面临着前所未有的挑战。更有甚者,贫富分化的加剧导致民粹主义盛行,国际间地缘政治风险加剧。最终,政治、经济、科技、金融、市场乃至军事全都混在一起,你中有我我中有你,难分敌我,打起了大混战。 

与之相伴的却是日益恶化的债务危机。全球性的债务问题正逐渐失控,从金融危机以前的企业负债、居民负债大幅上升,到金融危机当中各主要经济体为了挽救本国经济,不得不通过采取加大政府负债的方式来挽救本国经济,从而导致政府负债的大幅上升,现在以美国为代表的各主要经济体的政府似乎都陷入了债务规模飞涨的怪圈。社科院的李扬教授提到一个观点:我们过往几十年所熟知的是,人这一辈子有两个躲不开的必然,一个是死亡,一个是税收,而现在似乎又面临一个新的必然,那就是负债。   

三,全球正在进入一个持续的负利率时代,这是二战以后第一次。近几年越来越多的经济体陆续进入负利率时代,而且不是短期的,很可能会持续较长的时间。从政府的政策利率为负,到存款利率为负,再到最终的贷款利率为负,传统的金融学理论已经不能很好地解释持续负利率所代表的金融学、经济学逻辑了,现在正在进入一个颠覆传统金融学理论的时代。 

金融危机前,世界上主要经济体的央行家们都遵循着传统金融学、经济学、货币银行学的理论,货币政策往往紧盯着CPI和失业率。格林斯潘格老先生在金融危机前一直强调美国经济是没有问题的,原因是虽然美联储在持续地放水,但是CPI和失业率一直是没有出现任何风险的警示。直到一夜之间金融危机到来,以致于格老不得不在金融危机中公开承认错误,认为新的经济和金融的发展在一定程度上颠覆了传统的金融学和货币银行学的理论,这是金融危机带来的深刻教训。

当时我正在证监会任职,参与制定了全球金融监管机构应对金融危机所做的应急举措,金融危机以后全球金融监管机构的反思以及政策的修订。金融危机以后,全球学界都开始关心一个新的概念,资产泡沫。资产泡沫由此开始正式进入金融领域,尤其是央行银行家们的视野中。不能不说,金融危机前几十年的金融市场实践及其所带来的大危机,对传统金融理论做出很大的修正,导致危机后金融监管部门不得不认真应对。 

当前,我们似乎又到了进一步修订金融基础理论的十字路口。道指作为美国两大指数之一,是世界上最成熟的资本市场主要指数,长期被认为是美国金融市场和美国经济的晴雨表。在本轮长达11年的牛市当中已经28次创新高,当前指数超过28000点。回想彼时道指深陷危机时,2008年曾跌到7000点,2009年年初跌到6500点以下,弹指一挥间,之后一路高歌猛进,现在回到了28000点,涨了430%。 

但需要关注的问题是,在美股11年牛市背景下美国经济究竟好不好,有多好?按照传统的金融理论,美国资本市场(尤其是二级市场)的定价是有效的。在这种逻辑下,美国经济似乎应该进入了二战以来最黄金的时代,但现实中是却是有越来越多不可思议的事情,比如像“铁锈州”的出现;比如民粹在过去几年里面似乎在美国的泛滥;比如对全球化的反思,甚至去全球化,现在有一个时髦的词叫De-globalization;比如流动性泛滥下持续加剧的贫富分化等等。

这些现象都指向一个问题:美国经济内在的深刻矛盾现在越来越到了不得不解决的地步。但同时,我们又缺乏有效的经济学、金融学体系来指导这个过程,传统的CPI、失业率,甚至金融危机以后出来的资产泡沫理论,都不足以带领大家穿过目前正在经历的痛苦挑战,不得不借助民粹主义、贸易单边主义、贸易战甚至地缘政治等外溢性激烈手段来延缓危机的爆发。

这是美国大萧条以来,我们第二次面对类似的问题,第一次就是2008年的金融危机,当然,现在面临的问题更比当时更深刻严峻。毫无疑问,我们现在正面临全球宏观经济、金融和政治的巨大不确定性。

国内经济发展趋势

自改革开放以来,中国经济的发展已经持续了40年。

在前三个十年里,中国经济一直保持着高速的增长,GDP的增速很长时间都持续在两位数以上,但是相对比较粗放的发展模式,绿色环保这类概念在是不被人重视的。现在进入到了第四个十年,开始出现有一些新的概念,比如经济发展的新常态。

经济新常态的第一个“新”就是GDP增速下滑,从两位数变到了个位数,甚至是比较低的个位数,由此带来的一系列压力在过去十年里已慢慢体现出来。

一方面,传统的产业、传统的经济发展模式难以为继,企业家们开始迷茫,不知道怎么带领企业适应新常态;另一方面,我们在过去十年里又似乎找到了另外一个发展的窗口期,或者叫风口:新经济。这期间中国诞生很多被称之为“独角兽”的新经济龙头企业,这些企业业务发展很快,估值涨的更快。中国经济也因而呈现出了冰火两重天的状态,新经济高歌猛进,传统经济困难转型。这里折射的实际上是全世界经济发展所共同面临的困境,只不过我们先直面了这个挑战。

如果大家想想我刚才讲的第一个问题,实际上可以发现,包括美国经济在内,它的经济在11年的牛市中也在很大程度上同样经历了类似的冰火两重天。走到今天,矛盾的暴露也越来越充分。 

在这个过程中,国内的企业,尤其是民营企业,过度依赖宏观经济快速发展的粗放式发展模式早已不再可行。再加上生产成本的持续提高,人口红利的逐步消失,中国经济过去几年经历了痛苦的转型,目前这个过程尚未结束。而以互联网模式为代表的新经济引领了国内经济发展的一个新阶段,使中国经济发展再次处于大转型的变革中。

但在近期,由于在成熟市场上发生的新经济估值泡沫破裂,也正使中国新经济企业正遭遇全球性的挑战。从美国市场上Wework上市过程中、Uber上市后出现的各种问题以及投资人的无情抛弃,给全球新经济及新经济企业的发展带来非常深刻的挑战,造成一二级市场估值严重倒挂和一级市场的估值坍塌,随之而来的投资者踩踏效应给市场带来了巨大损害。

这种一二级市场估值长期倒挂带来的估值风险和退出困难,已经从美国市场已经传导到了国内,给中国的新经济企业带来了巨大的冲击。换句话说,过去十年冰火两重天的局面当中,风风火火的新经济企业目前也遭遇了非常大的挑战。 

国内投资市场未来的发展趋势

伴随着改革开放,国内私募股权投资市场最初是由国外的基金管理人进到中国,把国外成熟市场的投资模式带到中国。不过,由于当时中国经济发展的特殊阶段,与成熟市场有着巨大的不同,最重要的表现是在国内市场是以成长性投资为主,这在国外美元基金市场上并不多见。美国私募股权投资市场基本呈哑铃形的格局,哑铃两端是早期的VC投资和晚期的并购投资,其中并购投资的规模又远大于早期的VC投资,哑铃中间段细长的部位则代表的是成长期投资,几乎没有,这是因为在美国企业经历了VC投资阶段后便直奔上市了,企业的成长阶段是在上市以后完成的。 

而在中国改革开放的早期,由于特殊的高增长历史阶段,企业依托粗放发展方式便能达到高速增长,这导致了两个结果,第一,企业家不愿意卖控股权,因此并购投资几乎没有市场;第二,早期的VC也几乎没有太大的吸引力,因为对于资本来说,有很好的成长期投资机会,没有必要再冒早期投资的巨大风险。因此,国内私募股权投资市场在最初的三十年里基本是橄榄形的,“两头小、中间大”,最大的就是成长期投资,这是特殊时期所特有的。回想当年鼎晖、弘毅这些先行机构当年在给美元投资人介绍中国投资机会时,他们最费劲的就是解释中国为什么只有成长型投资。 

人民币私募股权投资市场最早的发展是依托于美元市场的,最早由美元基金管理人向一些人民币的投资人募集资金,在A股市场上退出,业内戏称为“中餐西吃”。“中餐西吃”在早期非常成功,也诞生一批优秀的人民币基金管理人,但是随着中国经济新常态的来临,这种“中餐西吃”的模式,几乎走不下去了。因为我们的经济进入新常态时期,企业再也不能简单依赖经济的高速增长来实现粗放型的增长了,成长型投资所依赖的企业高增长就此消失,投资风险陡然增加。 

更有甚者,过去几年,随着长期流动性泛滥,国内市场上美元、人民币资本都一度极为过剩,疯狂追逐有限的投资标的,使得成长期投资标的企业的估值以更快的速度上涨。再加上A股出现的股灾,导致国内资本市场上一二级市场估值倒挂,甚至更甚于美元市场。

在美元和人民币市场都出现估值大幅倒挂的情况下,国内私募股权投资基金开始分化,大部分基金向前端移,进入了VC投资市场,这就为什么目前国内市场上越来越多的机构都开始做VC投资。只不过现在VC投资也可以做的很大,因为从Facebook以后全球市场出现了一个新的概念叫“late-stage VC”。它们的投资从投资阶段上看仍然是VC,但是估值可以非常高,数百亿甚至千亿美元估值,这在二十年前是无法想象的。

国内现在有很大一批机构、资金是在这个阶段。当然还有另外一部分机构开始向后端转移,进入并购市场。这也有多重原因,一是很多企业家开始步入退休阶段,二是从发展模式上不太适应从粗放型向精细型的转变,第三,一些制度也使得有一些并购型的交易机会出现。诸多因素都使得整个人民币私募股权投资市场从橄榄型向哑铃形转变,但是当前我们的哑铃形呈现出“VC大、并购小”的特征,这是跟美元市场非常不同的。未来随着市场的发展,相信并购市场的规模会越来越大。 

最后,在资管新规以后,人民币私募股权投资市场的募资也进入了新的阶段,这是市场普遍的共识。当前,在诸多因素的共同作用下,很大一部分市场化的资金退出了,剩下的资金很多都带有国有属性。

不可否认的是,国字号的资金属性带有比较强的非市场化特点,往往不完全以财务回报为核心驱动力,比如更看重的是地方招商等等。这些资金在人民币私募股权投资市场中的作用目前是非常显著的,也直接影响了整个人民币私募股权投资市场上基金管理人的行为模式。

私募股权投资市场的发展一定是资金推动的,即由LP推动的,我们希望人民币私募股权投资市场上市场化的投资人能够尽快回来。当然这是“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题,我们今天面临这个问题,其本质原因是因为在上一个十年里,人民币基金的管理人们没有给投资人带来很好的回报。目前行业里有一个见光死的问题,谁也不愿意说基金的DPI怎么样,谈什么都行别谈DPI。要想让投资人放心地把资金给我们来管,最核心的是要向投资人证明,我们有能力给他们带来α回报,这是未来几年人民币私募股权投资市场面临的最大挑战。 

最近几年人民币私募股权投资市场开始与美元私募股权投资市场逐渐脱钩,走出了与截然不同的业务模式。相信未来人民币私募股权投资市场的变化还会加剧,这是市场投资人群体的变化,也是资本市场制度改变所决定的,更是由于人民币机构投资者自身属性的特点决定的。作为人民币私募股权投资市场的基金管理人,就必须适应这种变化,才能有生存甚至是大发展的空间。

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FOF Weekly 更新 November 28, 2019 来源: FOF Weekly

作者:王欧 

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全球经济的不确定性

我们似乎正在进入二战以来最无序的一个时代——这是近期很多论坛、研讨会讨论的中心话题,这其中有几个方面的表现。

近二、三十年以来,长期持续的流动性泛滥给全球经济和资本市场造成了一系列的问题,从传统的通货膨胀,到资产泡沫,再到一二级市场的价格倒挂,以及全球日益加剧的贫富分化,世界各主要经济体正面临着前所未有的挑战。更有甚者,贫富分化的加剧导致民粹主义盛行,国际间地缘政治风险加剧。最终,政治、经济、科技、金融、市场乃至军事全都混在一起,你中有我我中有你,难分敌我,打起了大混战。 

与之相伴的却是日益恶化的债务危机。全球性的债务问题正逐渐失控,从金融危机以前的企业负债、居民负债大幅上升,到金融危机当中各主要经济体为了挽救本国经济,不得不通过采取加大政府负债的方式来挽救本国经济,从而导致政府负债的大幅上升,现在以美国为代表的各主要经济体的政府似乎都陷入了债务规模飞涨的怪圈。社科院的李扬教授提到一个观点:我们过往几十年所熟知的是,人这一辈子有两个躲不开的必然,一个是死亡,一个是税收,而现在似乎又面临一个新的必然,那就是负债。   

三,全球正在进入一个持续的负利率时代,这是二战以后第一次。近几年越来越多的经济体陆续进入负利率时代,而且不是短期的,很可能会持续较长的时间。从政府的政策利率为负,到存款利率为负,再到最终的贷款利率为负,传统的金融学理论已经不能很好地解释持续负利率所代表的金融学、经济学逻辑了,现在正在进入一个颠覆传统金融学理论的时代。 

金融危机前,世界上主要经济体的央行家们都遵循着传统金融学、经济学、货币银行学的理论,货币政策往往紧盯着CPI和失业率。格林斯潘格老先生在金融危机前一直强调美国经济是没有问题的,原因是虽然美联储在持续地放水,但是CPI和失业率一直是没有出现任何风险的警示。直到一夜之间金融危机到来,以致于格老不得不在金融危机中公开承认错误,认为新的经济和金融的发展在一定程度上颠覆了传统的金融学和货币银行学的理论,这是金融危机带来的深刻教训。

当时我正在证监会任职,参与制定了全球金融监管机构应对金融危机所做的应急举措,金融危机以后全球金融监管机构的反思以及政策的修订。金融危机以后,全球学界都开始关心一个新的概念,资产泡沫。资产泡沫由此开始正式进入金融领域,尤其是央行银行家们的视野中。不能不说,金融危机前几十年的金融市场实践及其所带来的大危机,对传统金融理论做出很大的修正,导致危机后金融监管部门不得不认真应对。 

当前,我们似乎又到了进一步修订金融基础理论的十字路口。道指作为美国两大指数之一,是世界上最成熟的资本市场主要指数,长期被认为是美国金融市场和美国经济的晴雨表。在本轮长达11年的牛市当中已经28次创新高,当前指数超过28000点。回想彼时道指深陷危机时,2008年曾跌到7000点,2009年年初跌到6500点以下,弹指一挥间,之后一路高歌猛进,现在回到了28000点,涨了430%。 

但需要关注的问题是,在美股11年牛市背景下美国经济究竟好不好,有多好?按照传统的金融理论,美国资本市场(尤其是二级市场)的定价是有效的。在这种逻辑下,美国经济似乎应该进入了二战以来最黄金的时代,但现实中是却是有越来越多不可思议的事情,比如像“铁锈州”的出现;比如民粹在过去几年里面似乎在美国的泛滥;比如对全球化的反思,甚至去全球化,现在有一个时髦的词叫De-globalization;比如流动性泛滥下持续加剧的贫富分化等等。

这些现象都指向一个问题:美国经济内在的深刻矛盾现在越来越到了不得不解决的地步。但同时,我们又缺乏有效的经济学、金融学体系来指导这个过程,传统的CPI、失业率,甚至金融危机以后出来的资产泡沫理论,都不足以带领大家穿过目前正在经历的痛苦挑战,不得不借助民粹主义、贸易单边主义、贸易战甚至地缘政治等外溢性激烈手段来延缓危机的爆发。

这是美国大萧条以来,我们第二次面对类似的问题,第一次就是2008年的金融危机,当然,现在面临的问题更比当时更深刻严峻。毫无疑问,我们现在正面临全球宏观经济、金融和政治的巨大不确定性。

国内经济发展趋势

自改革开放以来,中国经济的发展已经持续了40年。

在前三个十年里,中国经济一直保持着高速的增长,GDP的增速很长时间都持续在两位数以上,但是相对比较粗放的发展模式,绿色环保这类概念在是不被人重视的。现在进入到了第四个十年,开始出现有一些新的概念,比如经济发展的新常态。

经济新常态的第一个“新”就是GDP增速下滑,从两位数变到了个位数,甚至是比较低的个位数,由此带来的一系列压力在过去十年里已慢慢体现出来。

一方面,传统的产业、传统的经济发展模式难以为继,企业家们开始迷茫,不知道怎么带领企业适应新常态;另一方面,我们在过去十年里又似乎找到了另外一个发展的窗口期,或者叫风口:新经济。这期间中国诞生很多被称之为“独角兽”的新经济龙头企业,这些企业业务发展很快,估值涨的更快。中国经济也因而呈现出了冰火两重天的状态,新经济高歌猛进,传统经济困难转型。这里折射的实际上是全世界经济发展所共同面临的困境,只不过我们先直面了这个挑战。

如果大家想想我刚才讲的第一个问题,实际上可以发现,包括美国经济在内,它的经济在11年的牛市中也在很大程度上同样经历了类似的冰火两重天。走到今天,矛盾的暴露也越来越充分。 

在这个过程中,国内的企业,尤其是民营企业,过度依赖宏观经济快速发展的粗放式发展模式早已不再可行。再加上生产成本的持续提高,人口红利的逐步消失,中国经济过去几年经历了痛苦的转型,目前这个过程尚未结束。而以互联网模式为代表的新经济引领了国内经济发展的一个新阶段,使中国经济发展再次处于大转型的变革中。

但在近期,由于在成熟市场上发生的新经济估值泡沫破裂,也正使中国新经济企业正遭遇全球性的挑战。从美国市场上Wework上市过程中、Uber上市后出现的各种问题以及投资人的无情抛弃,给全球新经济及新经济企业的发展带来非常深刻的挑战,造成一二级市场估值严重倒挂和一级市场的估值坍塌,随之而来的投资者踩踏效应给市场带来了巨大损害。

这种一二级市场估值长期倒挂带来的估值风险和退出困难,已经从美国市场已经传导到了国内,给中国的新经济企业带来了巨大的冲击。换句话说,过去十年冰火两重天的局面当中,风风火火的新经济企业目前也遭遇了非常大的挑战。 

国内投资市场未来的发展趋势

伴随着改革开放,国内私募股权投资市场最初是由国外的基金管理人进到中国,把国外成熟市场的投资模式带到中国。不过,由于当时中国经济发展的特殊阶段,与成熟市场有着巨大的不同,最重要的表现是在国内市场是以成长性投资为主,这在国外美元基金市场上并不多见。美国私募股权投资市场基本呈哑铃形的格局,哑铃两端是早期的VC投资和晚期的并购投资,其中并购投资的规模又远大于早期的VC投资,哑铃中间段细长的部位则代表的是成长期投资,几乎没有,这是因为在美国企业经历了VC投资阶段后便直奔上市了,企业的成长阶段是在上市以后完成的。 

而在中国改革开放的早期,由于特殊的高增长历史阶段,企业依托粗放发展方式便能达到高速增长,这导致了两个结果,第一,企业家不愿意卖控股权,因此并购投资几乎没有市场;第二,早期的VC也几乎没有太大的吸引力,因为对于资本来说,有很好的成长期投资机会,没有必要再冒早期投资的巨大风险。因此,国内私募股权投资市场在最初的三十年里基本是橄榄形的,“两头小、中间大”,最大的就是成长期投资,这是特殊时期所特有的。回想当年鼎晖、弘毅这些先行机构当年在给美元投资人介绍中国投资机会时,他们最费劲的就是解释中国为什么只有成长型投资。 

人民币私募股权投资市场最早的发展是依托于美元市场的,最早由美元基金管理人向一些人民币的投资人募集资金,在A股市场上退出,业内戏称为“中餐西吃”。“中餐西吃”在早期非常成功,也诞生一批优秀的人民币基金管理人,但是随着中国经济新常态的来临,这种“中餐西吃”的模式,几乎走不下去了。因为我们的经济进入新常态时期,企业再也不能简单依赖经济的高速增长来实现粗放型的增长了,成长型投资所依赖的企业高增长就此消失,投资风险陡然增加。 

更有甚者,过去几年,随着长期流动性泛滥,国内市场上美元、人民币资本都一度极为过剩,疯狂追逐有限的投资标的,使得成长期投资标的企业的估值以更快的速度上涨。再加上A股出现的股灾,导致国内资本市场上一二级市场估值倒挂,甚至更甚于美元市场。

在美元和人民币市场都出现估值大幅倒挂的情况下,国内私募股权投资基金开始分化,大部分基金向前端移,进入了VC投资市场,这就为什么目前国内市场上越来越多的机构都开始做VC投资。只不过现在VC投资也可以做的很大,因为从Facebook以后全球市场出现了一个新的概念叫“late-stage VC”。它们的投资从投资阶段上看仍然是VC,但是估值可以非常高,数百亿甚至千亿美元估值,这在二十年前是无法想象的。

国内现在有很大一批机构、资金是在这个阶段。当然还有另外一部分机构开始向后端转移,进入并购市场。这也有多重原因,一是很多企业家开始步入退休阶段,二是从发展模式上不太适应从粗放型向精细型的转变,第三,一些制度也使得有一些并购型的交易机会出现。诸多因素都使得整个人民币私募股权投资市场从橄榄型向哑铃形转变,但是当前我们的哑铃形呈现出“VC大、并购小”的特征,这是跟美元市场非常不同的。未来随着市场的发展,相信并购市场的规模会越来越大。 

最后,在资管新规以后,人民币私募股权投资市场的募资也进入了新的阶段,这是市场普遍的共识。当前,在诸多因素的共同作用下,很大一部分市场化的资金退出了,剩下的资金很多都带有国有属性。

不可否认的是,国字号的资金属性带有比较强的非市场化特点,往往不完全以财务回报为核心驱动力,比如更看重的是地方招商等等。这些资金在人民币私募股权投资市场中的作用目前是非常显著的,也直接影响了整个人民币私募股权投资市场上基金管理人的行为模式。

私募股权投资市场的发展一定是资金推动的,即由LP推动的,我们希望人民币私募股权投资市场上市场化的投资人能够尽快回来。当然这是“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题,我们今天面临这个问题,其本质原因是因为在上一个十年里,人民币基金的管理人们没有给投资人带来很好的回报。目前行业里有一个见光死的问题,谁也不愿意说基金的DPI怎么样,谈什么都行别谈DPI。要想让投资人放心地把资金给我们来管,最核心的是要向投资人证明,我们有能力给他们带来α回报,这是未来几年人民币私募股权投资市场面临的最大挑战。 

最近几年人民币私募股权投资市场开始与美元私募股权投资市场逐渐脱钩,走出了与截然不同的业务模式。相信未来人民币私募股权投资市场的变化还会加剧,这是市场投资人群体的变化,也是资本市场制度改变所决定的,更是由于人民币机构投资者自身属性的特点决定的。作为人民币私募股权投资市场的基金管理人,就必须适应这种变化,才能有生存甚至是大发展的空间。