中国资管行业信义义务第一案

 孙名琦刘畅张天博 PE红宝书

近期,在一起投资人与证券经营机构(管理人)之间关于私募资管计划产品的仲裁纠纷案件中,我们作为代理律师,帮助投资人取得了全胜的结果。这则案例,为资管行业解决很多纠纷提供了新的思路和方法。

这则案例影响巨大,原因有三:

第一,本案是以管理人违反信义义务为由要求其继续履行资管合同义务、赔偿投资人损失为主诉点,获得全部支持的案例。并且,经检索,我们尚未发现同类的案例;

第二,本案的裁判思路,挑战乃至推翻了长久以来实务界“通道免责”的错误认识。其实,无论是规则层面还是本案的裁判结果来看,如果管理人的行为违反了资管合同约定的合同义务及/或法律规定的信义义务,进而损害了投资人的合法权益的,那么,管理人应当以其自有财产赔偿投资人因此遭受的损失。管理人赔偿的范围,应按照合同法项下之“完全填补原则”确定,管理人是否属于“通道”在所不问;

第三,在合同仅设置“违约应当赔偿损失”的“原则性”、粗线条违约责任制度、合同违约条款无法直接锁死管理人违约责任的情形下,我们选择以管理人对合同的约定义务以及管理人对勤勉尽责、审慎管理等原则性的法定信义义务之违反,作为主张违约损害赔偿的请求权基础之路径,对于资产管理行业纠纷解决的思路设计,也是有开拓意义的。

当然,任何一个案件的获胜,都不是仅仅靠一个“点子”来实现的。案件获胜的背后,是律师辛苦的工作和付出。本案中,我们向仲裁庭提交了长达三十一页、逾三万字的代理意见,将本案涉及的十几个核心争议焦点以及衍生的细节问题,均作了充分及细致地论证。但是,这些文件太长了,也太过于枯燥。为了便于理解和阅读,也为了回应行业内各位同仁、客户对本案的关心,我们将本案的一些争议焦点、法律理论问题以及裁判逻辑等核心内容梳理出来,以飨诸君。

裁决结果

结果.jpg(裁决书首页)

仲裁请求.jpg(我方提出的仲裁请求)

支持了全部仲裁请求.jpg

(仲裁庭裁决支持了全部仲裁请求)

裁判要旨

因本案事实以及所涉及的法律问题较为复杂,因此,我们先将本案裁决所确定的核心裁判规则简要归纳如下。当然,这些内容不仅仅是规则的简单罗列,更大的价值在于,这些内容完全可以作为管理人在产品运作管理中民事法律风险防范的参照系:

1. 合同严守原则

投资人与管理人关于权利义务的界定以及违约责任的判定,均应严格适用资管合同的约定,管理人应当严格按照合同的约定以及法律的规定全面履行合同义务,并对义务之违反承担相应的违约损害赔偿责任。

2. 管理人对法定信义义务之违反也应承担违约责任

“信义义务不是说说而已”。根据《信托法》第二十五条、《证券投资基金法》第九条、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第三条之规定,资管产品之管理人负有恪尽职守、诚实守信、勤勉尽责之法定信义义务,即使资管合同未作约定或未予明确约定,一旦管理人违反,除非存在法定免责事由,那么,管理人即应当承担由此给投资人所造成的损失之赔偿责任。

3. 通道不免责

无论资管产品是否为“通道”,管理人均应严格履行合同义务以及法定信义义务。管理人是否为“通道”,并不影响管理人违约损害赔偿责任的认定。

4. 合同的变更应符合约定,新规的出台并不当然发生合同变更的法律效果

投资人与管理人的权利义务之内容,应以资管合同的约定进行判定,除非符合资管合同约定的合同变更要件,否则管理人无权对合同单方面修改;并且,按照“法不溯及既往”的原则,监管机构后续出台新的政策规定(即使资管合同的约定与政策规定相抵触)亦不当然发生资管合同内容变更的法律效果。

5. 格式条款解释规则

资管合同作为由管理人一方所提供的格式合同,应适用《合同法》第四十一条关于格式条款内容解释的特殊规范,即:在对资管合同的格式条款存在两种以上解释的情形下,应作出对管理人一方不利的解释。

6. 管理人违约责任的判定应适用严格责任原则

考察管理人是否承担违约责任,并不评价管理人的主观过错;外部第三性因素的介入(例如,资管产品增信方对增信安排之违反最终导致投资人未能如期足额获得投资收益及本金),也不属于管理人违约责任豁免的抗辩事由。

7. 资管产品所持有财产之流动性风险不属于管理人拒不履行合同义务(支付赎回款)的抗辩事由

在资管合同约定投资人有权在开放期内通过赎回的方式退出资管计划,且投资人按约提出赎回申请时,管理人即应办理赎回手续并支付赎回款。资管产品本身是否存在足额的可分配现金以及资管产品所持有之财产是否存在变现的流动性障碍(尤其是在合同已经约定了赎回情形下的非现金分配规则时),均不属于管理人逾期拒不支付赎回款(违约)的抗辩事由。

8. 管理人以自有财产承担违约责任

根据信托财产(资管产品财产)与受托人财产(管理人财产)的独立性原则,管理人对违约责任的承担,当然应以其自有财产(而非资管产品之财产)作为清偿违约损害赔偿债务之责任财产。

基本案情

(脱敏处理,并简化了部分细节)

2015年,投资人与A资管计划的管理人甲签署了《资管合同》,约定投资人出资X万元购买A资管计划X万份份额。根据《资管合同》的约定,A资管计划成立后,每满一年开放参与和退出一次,开放参与退出起始日原则上为A资管计划计划成立起每满1年的工作日,具体开放参与退出期间以管理人通知为准。

A资管计划成立后投资于某合伙型私募股权基金(“B基金”)。与此同时,B基金的基金管理人乙(“管理人乙”)之关联方(“回购方”)与管理人甲(代表“A资管计划”,下同)签署《回购协议》,约定:

1. 在A资管计划存续期内每满一年的特定期间(“回购期间”),管理人均有权要求回购方支付回购款对A资管计划持有的B基金之全部或部分份额进行回购;

2. 对于A资管计划每年的预期投资收益部分,管理人有权在回购期间内要求回购方向资管计划支付“溢价回购款”,“溢价回购款”最终由管理人甲作为投资收益款分配给A资管计划之投资人。

交易结构如下图所示:

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2018年,投资人拟赎回资管计划份额。但是,在《资管合同》约定的A资管计划于2018年开放赎回的期间届至前,管理人甲并未提前向投资人公布具体的开放赎回时间。于是,投资人被逼无奈,只能参考以往几年(2016年、2017年)开放赎回的时间,向管理人甲提出了赎回申请。但是,赎回申请“石沉大海”,管理人甲既没有办理赎回手续,也没有向回购方主张回购,甚至,没有给予投资人任何明确的回复。

具体如下图所示:

22.jpg

后续,经多次沟通无果,投资人遂向仲裁机构提起仲裁,要求管理人甲:

1. 按约办理赎回义务、支付赎回款X万元;

2. 在管理人甲未依约支付赎回款时,管理人甲应对不足部分(即赎回款X万元扣除管理人甲实际支付的赎回款后的剩余部分)向投资人承担赔偿责任;

3. 赔偿因逾期支付投资本金及投资收益所产生的利息损失;

4. 赔偿律师费及仲裁费。

经过多次开庭审理,仲裁机构最终认定管理人甲未能尽到诚实守信、勤勉尽责之义务,支持了我们的全部仲裁申请,判决管理人甲对投资人的损失承担赔偿责任。裁决结果具体如下(裁决作出之日起十五日内履行完毕):

1. 管理人甲应当确认投资人的赎回申请并为申请人办理赎回手续,支付赎回款X万元;

2. 在管理人甲未依约支付赎回款时,管理人甲应就不足部分(即X万元扣除实际支付的赎回款后的剩余部分)向投资人承担赔偿责任;

3. 赔偿相应利息损失及律师费、仲裁费。

争议焦点

为帮助读者更加深入的了解本案所揭示的法律问题,下文中,我们将结合庭审辩论以及双方庭后提交的代理意见,按照“关键事实”——“对方抗辩”——“我方论证”的结构来展现双方就争议焦点所展开的法律辩论。

倍感荣幸的是,“我方论证”的内容,最终大部分均为仲裁庭所采纳并写入仲裁裁决书。

▐  争议焦点一:A资管计划每年是否定期开放?

关键事实

《资管合同》约定:“资管计划每满一年开放参与和退出一次,开放参与退出起始日原则上为资管计划成立起每满1年的工作日,具体开放参与退出期间以管理人通知为准。”投资人据此于2018年的开放日提出了退出申请,要求管理人甲为其办理赎回手续并支付赎回款。

对方抗辩

管理人甲认为,前述条款赋予其对于A资管计划每年是否开放退出的单方决定权。既然管理人甲未于2018年发出开放退出的通知,就应视为资管计划当年不开放,故而投资人的赎回申请无效,投资人无权要求管理人甲为其办理赎回手续。

我方论证

1. 前述条款系对管理人关于开放期的通知义务之约定,而非赋予其关于是否开放的决定权,即管理人甲作为A资管计划的管理人,对资管计划每年开放退出的具体期间,负有向投资人事先通知的义务;即使管理人甲未履行事先通知的义务,也不影响资管计划仍然每年定期开放退出的规则。相反,管理人甲未提前通知投资人,应构成对通知义务之违反。

2. 对于投资人已经向其发送的退出申请,管理人甲未作出任何回应,显然不符合相关法规规定的“诚实信用、谨慎勤勉”的要求,违反了管理人的信义义务,应承担相应的法律后果。

3. 退一步而言,《资管合同》系管理人为了重复使用而预先拟定的格式合同,前述条款属于格式条款。对格式条款的理解存在争议的,依法应当按照不利于该格式条款提供一方(即管理人甲)的解释规则确定前述条款的含义。

▐  争议焦点二:管理人甲是否有权单方修改资管计划的退出规则?

关键事实

《资管合同》约定:“管理人在不损害资产委托人权益的情况下可更改开放退出原则,但最迟应在新的原则实施前1个工作日告知资产委托人。管理人提前1个工作日在网站公告前述调整事项即视为履行了告知义务”。同时,《资管合同》亦约定:“管理人有权根据市场情况,对资产管理计划的总规模、单个资产委托人参与金额及持有的本计划总金额限制、资产管理计划初始销售和参与原则和规则进行调整。”

对方抗辩

管理人甲据此主张,前述条款赋予其对于A资管计划的开放退出规则单方修改的权利,故其有权单方决定A资管计划于2018年不开放,进而其有权拒绝投资人2018年的退出申请,无需向投资人支付赎回款。

我方论证

1. 根据前述条款,“退出原则”修改的前提是,不得损害投资人的权益;而取消退出规则,则属于对委托人重大权益的损害。原因在于,在存续期内通过赎回的方式退出,是投资人除资管计划到期清盘分配以外退出资管计划的唯一方式。

如此一来,一旦取消开放退出的规则,那么,投资人很有可能无法顺利退出资管计划,其获取投资收益的合同目的则很可能落空。基于此,在开放期间退出资管计划,属于投资人在《资管合同》项下所享有的具有基础性意义的重大合同权利,一旦取消或者修改资管计划开放退出规则,那么势必损害投资人的重大权益。故,管理人甲当然无权单方面取消或者修改开放退出规则。

2. 根据《资管合同》关于合同条款修改、变更规则的约定,资管计划退出规则的变更、修改,须由包括全体委托人、管理人以及托管人在内的主体一致同意方可进行修改、变更,管理人无权单方面修改。事实层面,在投资人递交赎回申请前,既然管理人未能就退出规则的变更、修改取得全体投资人、托管人的一致同意,那么,对于投资人先前所提交的赎回申请而言,退出规则当然未发生变更,即应按照《资管合同》的约定确定。

3. 前述条款,仅赋予了管理人甲在特定情形下对资管计划的总规模、单个资产委托人参与金额及持有的资管计划总金额等部分事项的调整权利,未赋予管理人甲单方修改资管计划退出规则的权利,亦未赋予管理人甲单方面决定赎回申请是否有效的权利。因此,前述条款,与本项争议焦点无关。

▐  争议焦点三:A资管计划是否因《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”)的实施而变更为封闭式运作?

关键事实

2018年04月27日,多部门联合发布资管新规。资管新规第十五条第四款规定:“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的,应当为封闭式资产管理产品”。

对方抗辩

A资管计划属于前述资管新规所规定的情形,在资管新规实施后,为确保合规性,A资管计划应当已变更为封闭式运行,《资管合同》约定的每年定期开放退出的规则已经不再适用,不再每年设置开放期。据此,在A资管计划应当封闭运作的前提下,管理人有权拒绝投资人的赎回申请。

我方论证

1. 根据资管新规第二十九条“新老划断”原则之规定,资管新规对于在其出台(即2018年04月27日)前所发行的资管产品并不适用。A资管计划于2015年即告成立,据此,A资管计划并不适用资管新规的规定,资管计划定期开放退出的规则当然也不会因资管新规的出台而受任何影响。

2. 退一步讲,暂且不论“新老划断”的问题。本案中,资管计划退出规则的判定,从“严守合同”的原则出发,当然应按照《资管合同》的约定确定;而合同内容是否发生变更的法律效力,也应按照合同约定的变更规则予以判定。那么,在《资管合同》并未提前将《资管合同》签署后未来可能存在的新规或政策之出台设置为合同内容应当然随之发生变更的情形下,退出规则的约定当然不因资管新规的出台而发生任何变化。何况,投资人提出赎回申请的时间早于资管新规的发布日期。基于“法不溯及既往”的原则,投资人的赎回申请也不受资管新规的影响。

▐  争议焦点四:管理人甲是否有权以A资管计划目前账户之现金不足以兑付赎回款为由对抗投资人的赎回申请?

关键事实

A资管计划所持有的主要财产为B基金的基金份额,目前并无足够的现金向投资人支付赎回款,且A资管计划本身存在一定的流动性障碍。故本案中,A资管计划的投资退出款,主要依赖于回购方对基金份额进行回购所支付的回购款以及回购溢价款,在回购方尚未支付赎回款的情况下,投资人投资退出之目的难以实现。

对方抗辩

管理人甲认为,A资管计划存在现实的流动性障碍,无足够的现金财产为投资人支付赎回款,因此投资人无权要求其支付赎回款。同时,亦由于A资管计划存在现实的流动性障碍导致管理人甲客观上赎回不能,因此其对未向投资人支付赎回款不存在过错,因而不应承担违约责任。

我方论证

1. 资管计划的流动性风险,属于资管计划作为金融产品所天然固有的风险。合理规避并妥当解决包括流动性风险在内的投资风险,本身即属于作为专业投资机构的管理人甲应当运用其投资经验以及专业能力去解决的问题,也是其作为管理人所应承担的义务;而且,《资管合同》也并未约定在A资管计划存在流动性风险时管理人甲有权拒绝赎回。因此,流动性问题与管理人甲是否应当为投资人办理赎回退出手续、支付赎回款之判断并无关联。

2. 根据管理人甲(代表A资管计划)与回购方签署的《回购合同》约定,如管理人甲要求回购方回购B基金的基金份额,回购方应当无条件予以回购。在此情况下,A资管计划投资本金的回收以及投资收益的主要来源,均依赖于回购方支付的回购款。既然管理人甲有权要求回购方进行回购,回购权的行使亦无障碍,而且,向回购方发出回购通知的行权方式本身非常便利、几乎毫无成本,那么,在投资人提出赎回申请后,管理人甲即应当立即按照《回购合同》的约定向回购方主张支付足以覆盖投资人赎回款之权利要求;而回购方是否具备足额支付回购款之财产能力,并不影响管理人甲应当作出要求回购方回购之动作。

3. 《资管合同》已经在赎回退出的规则中,针对资管计划之现金不足以支付赎回款的情形设置了相应的非现金分配制度。那么,资管计划所持有之现金是否足以支付赎回款,当然不能作为管理人拒不办理赎回手续之抗辩事由。

4. 违约责任的判定应适用严格责任原则(管理人甲主观是否存在过错在所不问),只要管理人未严格按照合同的约定以及法律的规定全面履行合同义务,那么,管理人即应承担相应的违约责任。进一步讲,在《资管合同》已经明确约定赎回义务的办理规则、赎回款的支付金额以及支付时间的情形下,对于管理人未办理赎回手续、未支付赎回款之行为是否构成违约的判定,并不考察管理人主观是否存在过错;并且,在因第三方之原因而导致管理人违反合同义务时(例如,前述“资管产品存在流动性障碍而无法变现”、“回购方未支付回购款”等原因导致资管产品无足够财产兑付投资人赎回款的情况),管理人亦不能以此为由“正当化”其违约行为。

▐  争议焦点五:管理人甲是否构成违约并应以自有财产向投资人承担损害赔偿责任?

关键事实

A资管计划为经基金业协会备案的基金管理公司特定客户资产管理计划,适用《证券投资基金法》,《证券投资基金法》第五条第二款规定:“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。”同时,A资管计划所持有之财产不存在公允价值,且管理人甲目前仍保有要求回购方足额支付回购款之权利,故并无证据证明A资管计划已发生了投资损失。

对方抗辩

根据信托财产独立性的原则,即使管理人甲应当向A资管计划支付赎回款,亦应仅限于以A资管计划的财产为限支付该等款项,而不应以管理人的自有财产承担责任。并且,违约损害赔偿的责任范围为投资人由此所遭受的损失,但是投资人并不能证明其遭受了损失,故管理人甲无需承担损害赔偿责任。

我方论证

1. 管理人甲存在如下违约行为:

(1)对于资管计划每年开放退出的期间,管理人甲负有提前通知投资人的义务。管理人甲在2018年赎回开放期届至前未提前通知投资人;

(2)管理人甲对于投资人发送的赎回申请不予确认、不予办理赎回手续并支付赎回款的行为,有违合同约定义务以及管理人的信义义务,而且其单方面宣布取消A资管计划的开放退出安排的行为违反了《资管合同》的约定;

(3)根据《资管合同》、《回购合同》等协议的约定,A资管计划投资本金的回收以及投资收益的取得实质上有赖于回购方支付回购款。一旦管理人甲主张回购,回购方应无条件、不可撤销地履行回购义务。但是,管理人甲在收到投资人的退出申请后,却怠于向回购方行使回购权;而且,在投资人提出仲裁申请后,管理人甲后续向回购方提出的回购之诉,其诉讼请求也仅包括回购溢价款部分(即投资人的投资收益部分),其回购权主张之金额也未覆盖投资人的全部赎回款。由此,无论从管理人甲怠于行使回购权的行权时间层面来看,还是从其有选择性地仅部分行使回购权之行权内容层面来看,管理人甲均未能尽到其作为管理人所负有的诚实守信、勤勉尽责之信义义务。

2. 投资人有权要求管理人甲按照《资管合同》的约定支付赎回款

根据《合同法》第一百零七条的规定,对于管理人甲的上述违约行为,投资人有权要求其承担继续履行的责任,确认投资人的退出申请,为投资人办理退出手续并支付相应的赎回款。

3. 如管理人甲不能足额支付赎回款则应以自有财产承担损害赔偿责任

(1)根据《合同法》第一百一十二条的规定,“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的,在履行义务或者采取补救措施后,对方还有其他损失的,应当赔偿损失”。投资人遭受损失,并不以A资管计划发生投资损失为必要条件。实际上,在《资管合同》已明确约定管理人甲应限期支付赎回款的基础上,既然管理人甲未依约向投资人支付赎回款,那么,管理人甲应当支付但未支付的部分即属于投资人所遭受的损失;而对于此部分损失,投资人当然有权要求管理人甲承担赔偿责任。

(2)管理人甲后续承担“继续履行”支付赎回款之义务时,究竟会履行到何种程度,尚不能确定;同时,回购方是否及时、足额地支付回购款以及溢价款,很大程度上取决于管理人甲后续对回购权如何行使,而管理人甲后续究竟是否会及时且适当地行使回购权,也不能确定。因此,投资人在本项仲裁请求中的“损害赔偿”之请求范围,会因管理人甲后续“继续履行”赎回款支付义务以及行使回购权之具体结果而有所不同(而且都超出了投资人的控制范围)——即“损害赔偿”之金额应当为应付赎回款与管理人甲后续实际支付的赎回款之差额。

纠纷整体解决策略

如何锁定管理人甲以自有财产承担责任是最为复杂的,也是很多没有从事过大量资管非诉业务(理解资管行业的业务操作逻辑非常重要)的律师所容易忽略的思维盲区。

为什么这样讲?

很容易想到的是,本案投资人的目的就是拿回投资款,但是,如果我们只是向仲裁庭提起“请求管理人办理赎回手续、支付赎回款”的仲裁请求,那么,即使该仲裁请求为仲裁庭所支持,后续申请强制执行时,法院很可能只执行资管计划账户内的财产,而不会同意执行管理人的自有财产,而资管计划账下并无足额现金财产,因此投资人仍无法足额收回投资本金。

更重要的是,受制于“一裁终局”的仲裁规则以及“一事不再理”的基本原则,本案是投资人一方通过法律途径维护合法权益并如期解决本案纠纷的最终机制。故而,如果仲裁庭最终仅裁决管理人甲应当为投资人办理赎回手续,那么投资人看似胜诉,实为败诉,其足额收回投资款的目的将会面临巨大的困难。

解决上述问题的方法之一就是“连环请求”——以请求管理人继续履行合同义务(办理赎回手续、支付赎回款)作为先序位诉请;继而,以管理人在不能足额支付赎回款时对不足部分承担赔偿责任作为后序位诉请。

最终,仲裁庭完全支持了上述两项仲裁请求,执行阶段可能存在的责任财产难题迎刃而解。

我们的一些想法

信义义务的问题,是中国资产管理行业未来能否顺利发展的核心问题。但是,就像是伟大先贤歌德所说,理论是灰色的,生命之树常青。培育中国资管行业的信义义务,离不开司法判例的助力,让抽象的信义义务,形象的呈现在众多管理人面前,理解它,信奉它,膜拜它,践行它。

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