LPA中基金后续募集的关注要点


后续募集,一般情况下指私募基金完成首轮封闭(First Closing)后,后续展开的募集活动。


后续募集的定义和应用场景


1、后续募集的定义

后续募集概念和以下几个概念具有直接的相关性:

(1)募集活动。目前中国法律对募集活动没有非常细致精确的定义,大体可以解释为管理人及销售机构以合格投资者为对象,采用非公开方式,进行推介私募基金、发售基金份额、办理基金份额认/申购(认缴)、赎回(退出)等活动的行为。后续募集指的是私募基金管理人或销售机构采用分批次不同阶段进行基金封闭,从而使得募集活动同样分批次不同阶段进行的商业安排。

(2)封闭(Close)。一般也翻译成“交割”,Close在英文字典中的含义是the end of something, or the time when you end it,在商业活动中一般之交易完成或阶段性完成。PE/VC领域的Close,根据不同阶段,也称首轮封闭(First Close)、二轮封闭(Second Close)、最终封闭(Final Close)等,其中首轮封闭和最终封闭是肯定会有的。首轮封闭(First Close)指管理人已经将一部分资金募集就位了,基金已经开始进行投资运作,但仍然继续接受新投资人对基金的投资。最终封闭(Final Close)指因募集期结束或基金达到预计规模或管理人自行决定等原因,管理人不再进行新的募集活动,基金正式封闭运作,不再接受新投资人对基金的投资。

后续募集的形式包括:

(1)增加新的投资人。即在原有的投资人的基础上,增加新的投资人,相应的增加基金的总规模。

(2)原有投资人新增出资。即由原有投资人在原有投资的基础上进行追加投资,相应的也会增加基金的总规模。

(3)通过转让的方式进行的后续募集。在特定情形下,部分投资人后续出资困难,将其所持有的未出资部分的基金份额,转让给新投资人或原有投资人,有时也会认定为是后续募集。因原本应该通过部分投资人减资、部分投资人增资的方式来实现,但因为工商登记方面的要求或简便交易程序的要求,通过基金份额转让最后实现了商业诉求,这种情况的商业实质其实仍然是后续募集。但法律形式,既可能是后续募集,也可能只是单纯的基金份额转让,并无通论。实践中一般也不作为典型的后续募集形式,在此仅为展开说明。

2、后续募集的应用场景

前文提到,后续募集主要产生于私募基金管理人或销售机构采用分批次不同阶段进行基金封闭的安排下,采用这一商业安排,简单来讲其实是募集节奏和资金需求之间的时间差矛盾,包括:

(1)底层资产资金需求。对大多数私募股权投资基金而言,一般在正式募集基金前都有若干储备项目。随着基金募集活动的开展,这些储备项目的对资金需求的渴望会越来越强烈。在很多时候,底层资产嗷嗷待哺,但基金的募集活动只募集到部分资金(未达到设计规模),惯常的商业安排就是先行完成基金的第一次封闭(即首轮封闭),让部分投资人的钱先给到基金,然后完成对部分亟需资金的项目的投资,并通过后续募集和后续封闭来完成基金的剩余规模的募集。

(2)投资人之间的募集活动时间错配。对私募基金而言,投资人的单笔投资额度通常较大,对成熟的股权投资基金的投资可能是以亿为单位,这导致了两个基本的现象:一是对投资者而言,决策往往非常慎重和犹豫,变数较大,尤其是机构投资者的决策程序往往非常细致和漫长;二是对管理人而言,能够获得一名投资者的青睐,最佳策略是尽快让他签约打款,将钱“落袋为安”。在这两个基本现象的催化下,设计规模较大的基金,很难协调所有的投资人在同一天进行签约打款(中间的周期可能会跨越两年甚至更长时间),因此更愿意采用分批次不同阶段的方式。

(3)基金规模。一个成熟的私募股权投资基金,想要达到一定的“投资化学反应”以及达到一定的“资产配置”效果,对基金的规模是有相当的要求的。比如以红杉中国为例,红杉中国人民币五期基金的总规模大概是在220亿元左右,投资人包括多家保险公司、大型国企、母基金、高净值个人等各种类型。如果将220亿资金放在同一天进行封闭操作,意味着可能需要安排所有投资人在同一天进行基金合同签署和资金交割,由于人数问题、决策程序问题等这几乎是mission impossible。因此对于设计规模较大的私募基金,采用多批次不同阶段方式进行募集是顺水推舟的商业安排了。


后续募集的关注要点


1、如前所述,后续募集的商业安排会有以下两个关注点:

(1)后续募集可能会导致的投资人出资先后的资金成本差异。首轮封闭完成后,一部分出资人已经对基金进行了出资,基金已经投资了若干项目。那么如果基金仍然在进行后续募集,后续募集的投资人势必会稀释在先投资人在基金中的权益(基金规模变大了)。如果后续募集的投资人也能够正常分享之前投资的项目的收益,那实际上就导致了不同轮次投资人出资先后产生资金成本差异。

(2)后续募集活动期间,私募基金管理人的核心人员的工作精力分布。在基金没有正式封闭运作前,管理人的核心人员势必有很大一部分精力是放在募资上的,那相对而言在投资和投后管理上的精力分布会更少。这对在先投资人而言也是非常关注的事项。

由上面两个关注点,引申出后续募集需关注的几个要素:

(1)后续募集期。后续募集期通常指完成首轮封闭后,至最终封闭前的一段期间,一般为6~18个月,可以经过约定的有效程序进行延长。在后续募集期内通常允许GP可以自行招徕投资人投资到基金中(而无需经过LP同意)。后续募集期的长短会影响到Keyman募资精力分布的时间,也会影响到GP自主决定增加新投资人的时间,因此是LP所必须关心的事项。后续募集期结束后,一般基金会最终封闭(Final Close)。

(2)基金封闭规模。一般而言基金封闭规模既有最低规模,也有最高规模。最低规模一般要达到基金能够正常进行投资组合运作,产生资产配置效果的数量级。最高规模则往往跟团队配置能够handle的数量级有关,因人而异。一般基金达到最低规模时会进行First Close,在达到最高规模时会进行Final Close。

(3)资金成本差异的平衡。想要达到平衡资金成本差异的方法非常多元化,受本文篇幅所限,笔者在此仅简单说明,如有机会再展开描述,常见的方式包括:

出资时点平衡。采用capital call的基金可以通过平衡不同投资人的具体出资时点来平衡资金成本差异,简单来说叫“先出的下一次后出,晚出的下一次先出”。

回款时间平衡。按照具体的出资时点,通过定向回款的方式,优先给先出资的LP回款,来达到平衡资金成本的效果。

资金成本补偿款。依照合伙协议的约定,后续投资人向基金缴纳一笔资金成本补偿款(如10%/年),分配给在先投资人以弥补其资金成本损失。

项目收益区分。明确约定在后投资人不参与此前已经投资的项目的分配,等。

2、触发最终封闭(Final Close)的原因

(1)后续募集期结束;

(2)基金达到最高设计规模;

(3)管理人宣布最终封闭;

(4)发生合伙协议约定的其他情形,如基金核心人员离职等。


后续募集与合伙企业入伙


如前所述,后续募集指管理人在原有投资人的基础上,增加新的投资人,对基金进行投资。在合伙型基金中而言,这既意味着新增投资人的行为,同时也意味着新合伙人“入伙”的行为。

在合伙企业法第五节(第43条~第54条)中详细规定了合伙企业入伙、退伙的相关规则。其中,对合伙企业合伙人“入伙”有以下三个方面的规定:

1、合伙人入伙程序。按照合伙协议约定(优先),或经全体合伙人一致同意。依法订立书面入伙协议,并如实告知新合伙人合伙企业的经营状况和财务状况。

2、新合伙人的权利义务。入伙的新合伙人和原合伙人享受同等权利,承担同等义务。入伙协议另有约定的,从其约定。

3、 承担债务方式。新普通合伙人承担无限连带责任,新入伙的有限合伙人对入伙前有限合伙企业的债务,以其认缴的出资额为限承担责任。

通过和后续募集期的一般商业规则相比较,我们可以得出私募基金常见的如下安排:

1、后续募集程序。合伙协议约定,在后续募集期内,普通合伙人可以独立决定新合伙人入伙,并与其签订入伙协议。其中入伙协议中关于新合伙人权利义务的处置和承担债务的方式应当符合合伙协议的约定和合伙企业法的规定。后续募集期结束以后,原则上不接受新合伙人入伙,除非经全体合伙人一致同意。

2、后续投资人承担债务的方式。后续投资人,应当以其认缴出资为限,对其入伙前的合伙企业债务承担有限责任。

3、后续投资人的权利义务。一般而言,后续投资人的权利义务应该与原投资人是一样的,但基于资金成本差异等商业原因,在合伙协议和入伙协议中可以独立规定,后续投资人如想要实现和在先投资人同股同权,需要满足什么样的条件(如缴纳资金成本补偿款)。

当然,在实践操作过程中,即使合伙协议约定在后续募集期内,GP可以独立邀请投资人入伙合伙企业,我们也要注意在工商登记环节,工商部门可能仍然要求入伙事宜需要征求全体合伙人的意见。这种法律规定的理解,和工商部门执行标准的差异,给目前的商业环境造成了巨额的沟通成本,笔者在提醒各位读者注意时,也再度为此心累不已。


后续募集与私募基金备案合规


采用后续募集方式进行多批次不同阶段封闭的私募基金,在备案合规的问题上和现行规则需要做一些相应的准备工作:

1、备案时点

按照《私募投资基金监督管理暂行办法》第八条规定:“各类私募基金募集完毕,私募基金管理人应当根据基金业协会的规定 ,办理基金备案手续。”《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》第十一条规定,“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后 20 个工作日内,通过私募基金登记备案系统进行备案,并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别,如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同(基金公司章程或者合伙协议,以下统称基金合同)等基本信息。”

如前所述,私募办法并未对何谓“募集”进行精细化描述,因此对何谓“募集完成”业内也缺乏统一标准。因此,私募基金究竟是应当在完成首轮封闭(First Close)后二十个工作日内就履行备案程序,还是在最终封闭(Final Close)后二十个工作日内就履行备案程序,实践中莫衷一是。

不过,如前文所述,因基金完成首轮封闭(First Close)后就需要开始进行投资,按照基金业协会现行对于私募基金应当“先备案,再投资”的规范性要求,目前绝大多数律师均建议应当在完成首轮封闭(First Close)后二十个工作日内就履行备案程序,笔者认为这个要求是比较符合当下的监管规则的。

2、封闭运作

(1)法律规定。按照资管新规规定:“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的,应当为封闭式资产管理产品,并明确股权及其受(收)益权的退出安排。也就是要求私募股权投资基金必须封闭运作。”而在《证券投资基金法》中对封闭式产品是这样定义的“采用封闭式运作方式的基金(以下简称封闭式基金),是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变,基金份额持有人不得申请赎回的基金;”

(2)现实考量。部分私募基金管理人为了达到很好的募集效果,采用了募集少量资金,完成基金备案予以增信,再扩大募集的募资方式,给行业造成了极大地破坏性。这一特点也经常出现在一些暴雷的财富管理机构当中。

于是,综合上述原因,基金业协会目前的观点似乎是,私募股权投资基金应当一次性完成募集,不应设置后续募集期或应当受到严格的限制。在网传版的新《私募基金备案须知》中我们看到了“股权投资基金实缴规模不低于3000万元,创投基金不低于1000万元”、“私募股权投资基金(含创投)备案完成后不得开放认/申购(认缴)与赎回(退出)”“认缴规模不低于5亿元且备案时完成30%实缴出资的,可以有条件设置不超过12个月的后续募集期”。

同时,我们再结合前述First Close就视为“募集完成”应当去备案,再投资的结论一起来看,基本上可以得出结论是,5亿元以下的私募基金,应当一次性完成募集。5亿元以上的基金,首次实缴30%以上,可以设置不超过12个月的后续募集期。为此,通过项目型募集方式来募资的GP可能受影响不大,但传统的VC机构的募集活动可能将受到巨大的冲击。至少,如果我是红杉中国五期220亿规模的合规负责人,我是不知道如何要求商务团队在12个月内搞定所有投资人的……

此处结合前文,再说个题外话。最近一段时间,不知是否由于托管责任之争一事的后遗症,多家托管银行分别提出,要求基金必须先备案,才能进行投资。笔者对此其实稍有困惑。基金业协会坚持“先备案,再投资”的观点来源于私募基金的合规管理,具体落实文件目前仅体现在《私募基金合同指引一号(契约型基金)》当中,上位法暂无明确规定。依照《行政许可法》第二条,本法所称行政许可,是指行政机关根据公民、法人或者其他组织的申请,经依法审查,准予其从事特定活动的行为。基金业协会并非行政机关,设置的,自然不能叫行政许可,但事实上却似乎达到了行政许可的效果。这种结果无论是对行业而言,还是对基金业协会自身而言,似乎均不是一件好事。相近而言,十部委在《创业投资企业管理暂行办法》中类似表述体现在第三条:“国家对创业投资企业实行备案管理。凡遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业,应当接受创业投资企业管理部门的监管,投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业,不受创业投资企业管理部门的监管,不享受政策扶持。”可以很明显看出,是否备案仅仅是享受政策的差异,而非不能进行相关业务活动(投资活动),这和“行政许可”的定义是有很明显差异的。笔者建议如遇上此类托管银行,建议还是和银行商量商量,别给基金业协会惹麻烦了。


后续募集带来的其他问题


1、后续募集与管理费的收取

后续募集新投资人,GP是否可以对其新增投资部分追加收取管理费,笔者认为倒是属于意思自治的范畴。从商业合理性上来看,为了平衡全体投资人的成本差异,允许GP追加收取管理费是可以接受的。

2、后续募集与资产评估

在私募股权基金领域,大部分后续募集是按照票面价格进入的,也就是按照1元的价格进入。但实际上,因为基金此前已经存在投资,从理论上来讲实际上是存在“基金净值”的概念的,因此很多后续投资人也会要求后续募集时应当进行基金资产评估,尤其是对国资背景的LP来讲,这更是国资监管规则的直接性要求。不过,私募股权基金资产有其特殊性,非公开市场价格、资产复杂、评估标准不明确、可操作空间较大直接决定了“基金净值”并非一个可以准确评估的数值,因此大部分情况下,要么评估程序流于形式要求,要么干脆就省了这个程序直接按照票面价格进入。笔者倒是认为都有道理,对基金成立时间较短,尚未完成投资的私募基金而言,进行基金净值评估确实是个吃力但几乎无用的工作。


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