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潘瑾：武汉东湖国隆股权投资基金管理有限公司研究员，股权投资行业新一批践行者之一，对股权基金募投管退有全流程实践。

欧宇：武汉东湖国隆股权投资基金管理有限公司研究员，曾任知名律师事务所基金组律师，专攻私募股权基金，协助业内知名发起人接纳险资投资人十余家。

募集险资，我们首先要搞清楚一个问题。险资配置股权的理论规模到底有多大？险资对于股权类基金的配置，和理论配置规模之间的差额，也就是险资投资股权类基金的增长空间到底有多大？

根据中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）2020年7月17日发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，保险公司就权益类资产配置实施差异监管，权益类资产投资余额占保险公司上季度末总资产的比例与保险公司综合偿付能力充足率直接挂钩，打破了原有30%比例一刀切的规则。

但从保险资金运用情况来看，各保险公司仍以配置债券、银行存款和金融产品为主，配置权益资产的比例远低于其投资上限。

根据各保险公司的公开数据（具体数据表格参见文后附件），我们对主要的人身险和财产险公司进行了统计测算，2020年末权益类资产配置余额上限达到11.9015万亿元。

根据中国保险资产管理业协会（以下简称“中资协”）2021年5月发布的《2020-2021年保险资产管理业综合调研数据（保险资金运用专题）》，截至2020年末，涉及投资资产总计20.1286万亿元，其中股权投资类资产占比8%，对应金额1.6103万亿元；股权投资大类资产中，股权投资基金（非保险系）占比23%，测算在股权投资基金中的存量险资金额为3703亿元。

相对于“险资新政”的政策红利，假设权益类资产的20%配置在股权投资基金（非保险系），其总量险资金额为2.38万亿元，与存量（3703亿元）之间有大约2万亿元的险资金额上限敞口。

险资配置股权类基金的理论敞口很大，但大家口中的险资，背后并不是一类资金，实际的险资配置与运用方式与投资偏好，则更多的因为险种的属性不同而体现出很大的差异化。不同险种之间的配置逻辑，是完全不同的。

图一 2020年保险公司股权投资配置模式（按总投资规模划分）

数据来源：中资协

根据《2020-2021年保险资产管理业综合调研数据（保险资金运用专题）》，寿险是股权投资基金（非保险系）的主要投资机构，股权投资基金（非保险系）在寿险股权投资配置中占比33%，高于产险和再保险的19%，从占比上讲，寿险的长周期资金属性与股权投资资金需求属性高度匹配，是股权投资主力。

但是根据“光尘顾问”的特别研究观点，寿险虽然目前间接投资股权配置较高，但是产险可能是容易被忽略的募资对象。向产险募资也许颠覆了传统配置策略中对保险资金性质的认知。通常的配置逻辑是股权投资匹配寿险产品久期长的特征，更适合寿险资金参与。

然而，在中国这个保险产品渗透率仍在高速增长的市场里，可供长期投资的标的的范围远远满足不了保费爆发性增长积累的资产负债匹配需求。保费收入的负债属性在寿险产品中表现得更为突出，具体可描述为负债成本较高、久期长、承担亏损能力差，对当期回报需求大。而成长期未上市股权投资，收益往往在后期才能逐步体现，这就与寿险的当期收益需求错配明显。

相比之下，财产险公司通过未出险保费收入而逐步形成的资产积累，反而是“无债一身轻”资金，可承受相对寿险更高的短期无收益风险，从而更有动力配置长期的股权投资。因此，如果开启与财产险公司的沟通渠道，GP在募资活动中或许会有意外的收获。

相较之下，根据不同类别的险资的投资偏好，来选择更匹配基金自身投资和退出策略，就显得尤为重要。

“我能不能募险资？”可能是市场上大多数GP首先会问自己的问题。同时，所谓的险资“白名单”大家也众说纷纭。但实际上，险资募集除了大家熟知的硬性门槛，同时也会在引入保险公司作为其LP后，基金管理人和基金将受到银保监会的监管。在这个基础上，险资的募集，不仅仅是GP硬实力的体现，合规性安排也将对GP提出重要的挑战。这无疑增加了基金管理人的日常合规义务，对基金管理人的合规/风控部门提出了更高的要求：

1、险资对PE基金管理人的相关要求

原保监会2010年7月发布的《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号，以下简称“79号文”）对发起设立并管理股权投资基金的股权投资机构的资质进行了规定。2018年10月，银保监会发布了《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》（以下简称“79号文征求意见稿”），就79号文的修订向社会公开征求意见。从股权投资机构资质方面，79号文征求意见稿基本延续了79号文的相关规定，并未提出颠覆性变化。根据79号文征求意见稿，发起设立并管理股权投资基金的投资机构应当符合以下条件：

（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制； 

（二）注册资本或者认缴资本不低于1亿元，并已建立风险准备金制度； 

（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；

（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，作为主导人员合计退出的项目不少于3个。其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有3名以上熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；

（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元（中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产），且历史业绩优秀，商业信誉良好；

（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；

（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；

（八）接受中国银保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；

（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；

（十）中国银保监会规定的其他审慎性条件。

其中，对于30亿元的资产管理规模要求，一般是以单个管理公司的管理规模为口径计算，管理公司参股、控股的管理人所管理规模不计算在内。除了上述对投资机构的要求，对基金也有一系列的条件，包括投资方向与投资标的等，此外，基金募集或者认缴资金规模不低于5亿元。一系列基础硬性门槛基本上把大多数的中小机构拦在门外。

2、险资对VC基金管理人的相关要求

原保监会于2014年12月发布了《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发[2014]101号，以下简称“101号文”），明确保险资金可以投资于VC基金。相较于79号文，101号文对于基金投资管理机构的资质要求较低，包括：

（一）依法设立，公司治理、内控机制和管理制度健全有效，具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；

（二）为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；

（三）建立激励约束机制、跟进投资机制、资产托管机制和风险隔离机制，管理的不同资产之间不存在利益冲突；

（四）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；

（五）最近三年不存在重大违法违规行为。

同样，101号文对VC基金的资质条件也进行了明确。值得注意的是，对于基金规模，101号文要求单只基金募集规模不超过5亿元，该条规定或许对大型基金管理人向保险公司募集VC基金形成一定掣肘。

3、创新基金类型

值得一提的是，除传统的VC/PE基金外，夹层基金由于其相对于债权投资而言收益较高、相对于股权类投资而言风险较低、退出的确定性较大、获得险资投资的政策支持等特点，在实践中更易获得保险资金的青睐。

2020年4月募集完毕的鼎晖第五期夹层基金，规模超过人民币80亿元，其投资人中险资占比高达60%。中信产业基金2017年的二期夹层基金，保险公司投资人的占比达到60%。而光大仍在募集中的三期夹层基金，预计保险公司投资人的投资比例将高达80%。

但是，目前夹层基金在监管实践中可能处于较为尴尬的地位，有待监管部门根据夹层基金的特性而优化出更适合夹层基金发展的监管规则。

上一部分的资质条件只是基础门槛，险资决定是否投资一支私募基金，实操中的要求和尽调复杂程度绝对不是泛泛而谈，要满足险资的要求需要大量准备工作，除了一些基础证照、工商、财务类资料外，也有其独特的侧重点和考察标准。

1、特殊的合同条款

实践中保险公司大多会对基金合同中有关出资及出资违约、投资方向及限制、管理费、收益分配、权益转让、利益冲突和关联交易等条款有额外要求。GP可结合具体谈判情形，决定是否修改基金合同或与险资LP签订额外的附属协议。

2、基石出资人

根据规定，一个保险公司投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的30%；保险集团（控股）及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的60%。

虽然根据上述规定，保险公司被允许在基金中的出资比较高，但是实践中险资一般很少做基石出资人。因此在募集险资之前，通常要有确定的基石出资人，险资只是锦上添花。

3、风险准备金制度安排

风险准备金制度是私募股权基金募资险资一个比较特别的要求，一般公募基金会有风险准备金制度硬性要求，公募基金中，基金管理人应当每月从基金管理费收入中计提风险准备金，计提比例不得低于基金管理费收入的10%。风险准备金余额达到上季末管理基金资产净值的1%时可以不再提取。

但是私募股权投资基金的风险准备金多少是可以自主决定的，一旦有了这个制度就一定要照做，银保监会将有权查验。

4、管理团队和组织结构

管理团队一定是险资深挖的一个点，而且险资一般主张“成功乃是成功之母”。一般险资会要求看团队已完成退出的投资项目清单，并就该等完成退出的投资项目进行介绍，包括但不限于投资时项目企业概况、所属行业、投资分析概要、投资金额和比例、资金到位证明、股权持有时间长度、投资阶段（轮次）、投资收益率、投后管理等等。对于团队的履历、构成、分工也会仔细尽调。

5、投资顾问委员会

另外在组织结构方面，险资也通常特别要求基金设立投资顾问委员会（投资人咨询委员会），以规范和处理GP和LP的利益冲突与潜在的利益冲突、关联交易以及基金运作的重大决策等事项。

6、项目协同和LP跟投安排

项目协同也是险资看重的一个关键点。在股权投资配置中，各保险公司对于未上市企业股权（非保险类）投资比例相对较高，很多险资投资的重要诉求之一就是能够项目协同，通过一些头部或者垂直领域优秀GP获取爆款直投项目，增加投资收益。

7、当期收益管理

在险资对当期收益，偿付能力越发看重的背景下，GP一定要向险资展示主动管理IRR和DPI的能力，能够给予险资LP一定的收益预期。

险资对于当期收益的要求，对GP主动管理能力，例如：基金的赛道、投资策略、储备项目等密切相关。

其中，DPI的管理尤其重要，但是这需要GP的过往业绩、管理案例、以及规划逻辑相互印证。GP的相关安排必须要要让险资觉得GP的投资是“心中有数”。

同时险资的流动性管理可以体现为GP能够为险资协调基金二手份额交易，用短期可见的底层资产满足险资流动性诉求。

8、保险“白名单”机制

坊间对于保险“报名单”传言持续了不是一年两年，但并没有所谓真正意义上的白名单公示。仅有中资协在2019年发布的《中国保险资产管理业协会保险资金投资的私募股权投资基金管理人评价规则（试行）》，对与险资合作过的143家机构进行了A、B、C、D的评级。其中，第十九条规定：针对A类机构，协会可视实际情况给予相应鼓励措施；针对D类机构，协会通过协会股权投资信息报告系统向行业提示风险，并根据实际情况，建议监管部门将其纳入黑名单；针对认购D类机构发起设立基金份额的保险机构，协会可向其提示风险，并同时报告监管部门。

虽然中资协评价结果仅供保险机构参考，不作为投资决策依据，但在险资机构中具有风向标作用。获得A类评价结果的机构将是未来险资可以持续合作的机构，类似于白名单，而获得D类评价结果的机构将列入黑名单。获得C类和D类评价结果的机构如果经过整改仍然达不到A类，也将不是未来险资青睐合作的机构。

当然，中资协这次评价只是针对已经和险资合作的143家机构，仅占在中国证券投资基金业协会登记的VC/PE机构管理人不到1%。没有上榜的机构不代表不是险资未来合作的对象。

点击原文查看保险公司权益类资产投资余额上限测算。