当前的市场正在暗流涌动着一种新的思潮，那就是堆AUM的游戏（逐渐成为一种主流范式），这可能将改变整个VC行业的生存状态。因此，对于AUM较小的VC，如何探索出能够在规模游戏中避免被大屠杀的出路就显得至关重要。

张家康JK丨作者

庚辛资本丨来源

最近一年多，行业两极分化的现象越来越明确：一方面，行业的内卷在加剧，入场的资金源和金额越来越多，抢夺头部项目的激烈程度甚至超过了14-15年的行情，决策周期和签约打款的周期越来越短，估值定价的范围越来越宽——融资方不首先报价的情况越来越普遍。

另一方面，疫情控制后，所有人越来越忙，因为出国度假的不便，真正放空的假期基本消失了，VC每天看项目看到麻木、投项目也投的有点麻了。

Glacier创始合伙人张家康表示：“经过投资经理筛选后，推到GP眼前的每个项目其实都不错。当然作为创业项目在所难免的也都有瑕疵，我们观察不少GP的标准已经量化到“要有触电的感觉”、“上一周聊完几十个项目后，第二周周一早上可以让我有生理反应的项目，就是想再跟跟的那个”。

AUM：改变VC行业生存状态

当前的市场正在暗流涌动着一种新的思潮，那就是堆AUM的游戏（逐渐成为一种主流范式），这可能将改变整个VC行业的生存状态：

VC行业很可能会像去年的社区团购一样，逐渐进化成只有少数几家大资本可以玩的巨头垄断模式，造成小商贩（社区团购行业的叫法——在VC行业对应着AUM较小的VC）的大规模消失。当然可能也会像社区团购一样，依然会有不少克制规模的boutiqueVC熠熠闪光，Glacier认为自己也正在成为一家boutiqueVCer的路上追求得以幸存。

但VC行业的变化大概率不会像社区团购的变革那样：被主流媒体痛批，引导互联网巨头把钱投到科技兴国的路线中去。毕竟VC是一个只有几万人的行业，并不会造成大面积的失业（seniorGP早就财富自由了，junior点的可以去创业公司、也可以去HF或PE、或者直接跳到AUM最大的几家VC），甚至有的时候被媒体描述成“坏人”呢。

换言之，对于AUM较小的VC，国家大概率不会出手营救，能够在规模游戏中避免被大屠杀的出路，只有自己探索。

VC行业的内卷

首先我们要尝试理解今天VC行业为什么会内卷。

一个维度当然是：资本不再稀缺，但何小鹏、唐彬森、唐天广们不够了。

当前这股AUM竞赛的暗流里可能还隐藏着另外一个重要事实，那就是：VC作为私募基金中最小的细分资产，在某些大基金的全链条布局中，其主要的天赋使命很可能是服务其他细分资产，本身并不需要以赚钱为目的（当然如果VC规模够大，portfolio名单足够长，亏钱也是很难的）。

大基金如此定位旗下VC功能的原因也很简单，我们看KKR、黑石和凯雷的发家史：在做出承载巨大资金和巨大杠杆的LBO后，他们的AUM就直冲云霄了。

因此，对于基金来说，真正用来扩大基金规模的成绩单在LBO，真正赚钱靠的是在总资产中占比58%的HF和占比21%的PE，而VC只占总资产的千分之6。

千分之6是什么概念？如下支付通道就是按照千分之6的支付金额收取的手续费。

转账手续费在总支付金额中是什么概念呢？这么一讲，大家应该对VC在大盘中的定位有概念了。

我们以去年让数家基金盆满钵满的项目——快手为例，来看看哪一轮的投资机构在快手项目中赚的最多：

快手最后五轮的领投方，在快手中的获利最多；然后是C轮、A轮和天使的领投方，获利第二多；有几个早期的投资人，甚至不在获利排行榜中：

因此，对于一级市场少数股权投资来说，在私募轮的后期（PE轮次）中成为主要or唯一投资人，才是赚取绝对金额最多的方式；事实上大部分项目都符合此规律。

当然，尽管只在总资产中占千分之六，VC对基金大盘的作用却不容小觑，这也是大基金强势投入VC的原因。VC是整个私募基金行业的入口，投过互联网的VC应该非常明白，入口的意义是什么，那就是：

1.入口可以不赚钱（在互联网中，甚至大部分入口都是通过亏钱建设的）。

2.如果没有入口，会严重影响后面所有的变现，甚至没有入口的基金会不会被有入口的基金颠覆都未可知。

假设今天某VC的AUM有300亿美金，每年的管理费就有6亿美金，拿出管理费的一半来建设入口。每年可投的金额就有3亿美金，单笔投1000万美金，一年投30个deal也绰绰有余了。如果我对入口有必须拿下的决心呢？

这并不简单，然而哪个大基金愿意放弃这个入口位置呢？

但如果给上面3个数字每个都乘以10，拿下入口的成功概率就会抖升。

于是我们就看到了今天VC行业的内卷。

而且可怕又让人难以接受的事实是，这次内卷，很可能与AUM较小的基金并没有什么关系，我们很可能甚至都无法上桌参与这次竞赛，就被灭绝了。

（1945年4月28日，德国布痕瓦尔德集中营的囚犯）

屠杀你，但这与你无关

一个维度当然是：资本不再稀缺，但何小鹏、唐彬森、唐天广们不够了。

尤其是今天的市场对机会的认知太统一了，最牛逼的创业者、最优秀的人才、最疯狂的投资人站在同赛道各个公司的阵营，神仙打架。大家应用的a.产品定义和生产方式、b.上下游的分工范式和c.渠道模式没有代际级的区别。

目前，投资人之间还是有认知差距的，但是这个认知差距的时间差也不像过去有代际级别的差距——大家拉平的速度太快了。换句话说，如果行业再这么内卷下去，很可能除了我们有肉身、会动会说话会喝酒会唱歌有人脉积累外，我们的大脑真的要被AI替代了。

事实上，有志于获得私募行业入口的大基金也是这么做的：利用规模优势，买赛道指数。

每个人都很疲惫。

GP的赌性：不理性的投钱

据观察，资本最喜欢投的并不是最热闹的公司，而是最能吃掉产业利润的公司，腾讯、阿里、美团、滴滴、拼多多、字节跳动、百度……这些公司都是因为在特定时期做到了向全行业收税（明面上5%-20%，实际上他们+配套生态都已经收到30%+了）的行业地位，才获得千亿甚至接近万亿美金的市值。

Model3今年3月的销量比燃油车三大爆款雅阁迈腾雷凌还高（而17年特斯拉全年只有10万量，那一年雷诺日产三菱联盟销量有1061万辆，是特斯拉的100倍），关键是特斯拉还准备在上海开二厂，照这个速度，5年内能把中国市场吃光了——特斯拉的产能规划是到2030年3000万辆（就像苹果统一了21世纪第一个10年百花齐放的手机市场一样）。关键是国产特斯拉的毛利能到25个点（甚至还有提升空间，目前中国的车企净利率5%就算高的了）。

同样的，过去十年，虽然三星、小米、华为等等等等包括富士康非常热闹，但是苹果吃掉了行业80%以上的利润。

消费品的各个类目，房、车、消费电子、食品饮料、家居、日化、计生、宠物等等，是否还有投到最能吃掉产业利润的公司的机会？答案是当然有，但按照现在的方式，可投的标的太少了！！！

一直以来，中国市场只有一种投资范式能赚到大钱，那就是：在一个巨大机会面前，投资最有能力通过全方位手段把竞争对手的生存空间压缩到极致的创始人。

因此我们看到了大家投完美日记、元气森林和Fiture，也有在消费电子+汽车领域投小米、蔚来、小鹏、理想的。

上述公司依靠最牛逼的创业者、最优秀的人才和最疯狂的投资人，利用交叉学科和顶级人脉的认知差距，建立了更敏捷的组织、更紧凶（当然也有松凶的）的业务流程，确实非常成功。

然而问题是，市场上的钱太多了，但能达到上述配置的标的资产能有几个？

所以就出现了今天的各种现象，引用CICC的Natalie Wu在blog中的一段话来描述：各种达不到上述配置的创业公司开始“找个需求大的赛道/产品，价格砍到标志性产品的1/3～1/2，原料偷工减料一些都无所谓 — 消费者会自己解释为“cheap for a reason”，接着找个流量明星或者国创/国货之类的精神诉求来包装一下，让消费者在享受了实惠的同时还能照顾到面子上的“塑料”需求。所谓用粉丝外衣掩饰屌丝本质。市场打开了，再找风投融资，规模更大的时候，就可以忽悠规模效应了。

然而边际效益递减在很多地方都适用，但在一些地方是反过来的。这是既享受福利者秘而不宣的角落，也算是中上层阶级保持尊严的为数不多的空间之一。

所以不要太在意价格。前有消费主义设计、后有努力往中产阶级攀爬的大群普通民众，在白热化的某个阶段，所谓性价比高，牺牲了的不止是部分质量，还有一系列隐患，要时间来揭露。 ”

类似千奇百怪的现象还有很多。总的来说就是为了把钱投出去，GP的赌性更大了，但也更不理性了。

GP们机会

历次工业革命都经历三个步骤：第一步重新定义产品，第二步重新定义产业链上、中、下游和它们的协作模式，第三步开放能力给其他工业门类。

真正的创新不是靠偷工减料（这谁都会）把价格砍到标志性产品的1/3~1/2，而是靠上述第一步、第二步，做到产品更好（兴奋值至少double），价格更低（零售价＜旧世界标志性产品的成本，且维持较高的毛利率）。

只有这样的创新才有机会像苹果、特斯拉一样，从整个产业中收割更多的利润份额，而且会一发不可收拾，越切越多。

尤其有AI加持到各个环节后，AI定义产品和干预上中下游协作带来的投放ROI差距将影响整个世界的范式。

当下，化解行业资金过剩、而好资产稀缺的矛盾，在一定程度上能舒缓行业内卷的疼痛，给AUM前十名外的VC玩家争取更多的时间找到出路，避免像社区团购中的小商贩一样渐渐灭绝。

*本文仅代表作者个人观点。