“上市公司+VC”这一交易模式，指上市公司和VC机构合作设立基金，VC负责寻找投资标的，协助上市公司进行产业整合扩张，从而上市公司和VC机构实现优势互补、利益共赢。

从风行一时到饱受争议

2011年，大康农业与天堂硅谷联合发起设立并购基金的消息，让“上市公司+VC”模式首次在国内亮相。彼时，由于IPO尚未停摆，VC的退出渠道仍然充裕，加上模式刚刚兴起，此事在资本市场并未激起多少水花。

2012年底，A股出现IPO“堰塞湖”。根据当时的新股发行节奏，要消化IPO堰塞湖少则需要3年，多则需要5年。在此背景之下，上市公司与VC机构合作设立基金蔚然成风。2013年与2014年，分别有35支和133支产业基金设立。

2015年9月，证监会发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励VC等外部投资机构参与上市公司并购重组。新成立的产业基金在2017年出现井喷，数量达365支，较2016年的176支又增长了107.39%。之后每年都保持着150支左右的新投产业基金的势头。

“上市公司+VC”模式一直存在争议。一方面，它被认为是强强联合，能实现基金“募投管退”的完整闭环，从一开始就能安排好项目的退出渠道，是一种创新的模式；另一方面，有人质疑“上市公司+VC”模式中，GP和LP之间存在不可避免的利益冲突。

“上市公司+VC”模式在实践中存在一些值得关注的问题，而如何不断优化模式以符合市场期待，是“上市公司+VC”必修的课题。

主要模式及典型案例

从出资主体、出资安排角度来看，“上市公司+VC”主要分为3种模式。

第一种，仅上市公司出资作为单一LP，基金管理人负责投资。

好处是GP不用募资了，存在的问题是GP完全为LP打工，相当于上市公司外聘了一个投资团队。这导致投资过程中GP只能执行上市公司的意志，往往与典型的股权投资有所偏差。

第二种，上市公司仅作为LP部分出资，剩余出资份额由GP对外募集。

这种模式下，GP和上市公司往往拥有相当的话语权。GP更多是对其他财务投资人负责，而上市公司一方更希望这支基金体现自己的投资策略。一旦决策流程和投决会的席位没有安排好，GP和上市公司就会产生摩擦，导致投资效率低下，基金业绩表现不好。

第三种，上市公司和VC共同成立基金管理公司或基金管理团队，上市公司作为LP部分出资。

这种模式下，GP和LP共同成立了一个管理公司或者团队，将有利于双方更深度融合以及具有更平衡和一致的投资视角这是截至目前“上市公司+VC”较为可行的方案。

典型的例子是宇新大数据基金。2019年7月22日，该基金由北京宇信科技集团股份有限公司（简称“宇信科技）和华侨星城（上海）股权投资管理有限公司（简称“华侨星城”）共同发起设立，宇信科技、厦门市区两级引导基金的出资代表为本支基金的基石投资人。该基金是华侨银行直投业务在中国深度耕耘十六年的重要里程碑，进一步强化了双币种股权投资基金和产业合作基金的策略，充分利用华侨银行的国际金融集团背景和华侨星城的专业投资经验、成熟的投融管退与风控体系，聚合宇信科技产业龙头和政府引导基金的资源，专注投资大数据驱动、处于成长期的潜力企业，为其提供可落地的产业平台资源和持续性的多元金融支持。成立一年多，这支基金已经完成了全部投资布局。

《母基金周刊》梳理，该基金中GP和LP两方此前就有着长期合作，且他们都关注金融科技相关的领域。华侨星城的母公司华侨银行是宇信科技的客户，华侨星城也是宇信科技的投资方。相同的投资理念、长期的实践磨合，为双方的紧密合作奠定了基石。

一种切实可行的商业模式

“上市公司+VC”产业基金模式的兴起，说明当前资本和产业开始以一种新的双赢模式进行融合。对于上市公司来说，VC更擅长系统性挑选、评估、投资管理项目。因此，VC可以帮助上市公司整合产业链上的资源，发挥协同效应。在该模式下，VC的募资能力普遍不是上市公司首要考虑的因素，VC的专业技能和管理经验才是双方达成合作的最主要原因。

宇信集团CFO、宇新大数据基金产业管理合伙人戴士平告诉《母基金周刊》，华侨星城兼具外资和银行背景，投资决策风格严谨，和宇信集团稳扎稳打的风格非常一致。

“毕竟我们是实业资本，在看项目方面，我们能够覆盖到的宽度其实是不够的。所以我们也希望和专业的基金管理团队合作，让我们看到更多的项目，这样公司的整个产业链布局都会受益。”戴士平直言，上市公司的资金有限，有些项目也不适合直接投资，VC参与进来之后，能够通过产业基金的抓手，间接参与投资更多的项目，形成杠杆效应和生态布局。

VC而对于VC来说，“上市公司+ VC”在募资方面比其他模式更优。上市公司不仅扩大了LP的范围，稳定了资金来源，且因为有产业上市公司背书，尤其上市公司在项目评估和投后增值的环节中都起着不可或缺的作用，增强对于产业赛道布局的成功率，更有利于吸引稳健型的LP群体，形成募投管退的良性联动和闭环。

宇新大数据基金管理合伙人郭燕妮告诉《母基金周刊》，上市公司基于自身产业生态和第一线的客户需求，能更早感知到市场机会；他们在尽调方面可以给出独立、丰富的验证；且能够更好地对被投企业进行产业赋能。宇信科技作为中国最大的金融IT服务商，其具有超过20年服务300多家银行和非银行金融机构客户的成功经验。多数被投企业希望通过与宇信科技的业务协同，去对接更多金融机构客户，加速打开市场。

总结来看，在该模式中上市公司和基金能够互相补缺，用戴士平的话说，“这个池子比一般的专业投资机构会更大一些。”

成功的经验都是相似的

“上市公司+VC绝对是一种好的选择，我没法评价其他的基金如何，但对于我们来说，至少到目前为止这个模式还是比较成功的。”关于该模式，戴士平总结了3个成功因素。

第一，双方理念契合，专业度匹配。发起基金前，宇信科技和华侨星城有着近5年的合作，且双方都有专业的投资背景。第二，宇信科技本身的业务专业性：从1999年成立到现在，宇信收购、投资、整合的团队和公司大概有20多个，平均一年一个。第三，上市公司代表更加深入地进入了基金投资运作，而不是完全抽离出来做LP。“因为我是公司的董秘，也是董事，我还要负责业务，所以我能调动公司内部资源和各部门人员参与项目评估。在这一点上，我们和其他产业基金有很大的区别。”

在郭燕妮看来，“双关键人”制度的设立是成功的必要因素。

“关键人的核心要点是，我们要对所有投资人负责，而不仅仅只是对你所代表的一方负责。”郭燕妮直言，基金管理人作为基金投资人的受托人，首先应当以所有投资人的共同利益为先，宇新大数据基金的两个发起方均委派了一名关键人，关键人的遴选很重要。产业方必须有一个很专业的人，一个能够平衡产业方利益以及基金利益的人选。”

事实上，要平衡双方的利益，就需要建立一套有利于“换位思考“的运营制度”。对于上市公司来说，和产业基金要实现话语权的平等，不搞一言堂。对于基金管理人来说则要做好顶层设计，和上市公司达成共识，用市场化的视角来投资，才能做长青的产业基金。

“上市公司+VC”模式或继续流行

“未来，产业方参与基金是一个大趋势。科技迭代可谓日新月异，产业方会担忧自己落后于市场。他们需要用基金的视角去掌握最前沿的技术。未来他们会是LP的主流。”郭燕妮说道。

戴士平认为，从募资来看，LP的结构需要实现良性配置。“上市公司+VC”是产业合作基金，产业方必须有一定的出资额。其次，政府引导基金是国内的主流LP，比例控制在30%左右为宜。最后呼吁一些机构LP，即市场化的母基金或企业家也加入进来。

VC囿于市场机制的缺陷，以及本土私募股权基金市场自身建设能力的不足，VC的投资难度其实相较前几年更大了。“上市公司+VC”可能会是一个突破，至少它激发了市场踊跃跟进的冲动。未来，我们期待这个模式再次站在聚光灯下，为资本市场各方带来帮助。