什么是好基金？LP尽调100支基金后的复盘
本期导读：
近年来随着一级市场结构性变化，LP、GP的诉求变得纷繁复杂。随着市场环境的不断变化，LP与GP面临的挑战越来越多，如何正确理解私募股权投资市场变化背后的深层次逻辑，在市场洗牌中明确自身定位并精准匹配合作方，成为LP和GP共同关心的问题。同时国内一级市场存量资产参差不齐，退出业绩不乐观的现象集中凸显。对此，我们邀请到了王春杰，在二季度初，透过过往百支基金尽调的实操经验，为大家分享对VC基金的新认知。
在当下时点，具有什么能力的VC基金能够保持竞争力？LP如何投资来实现更高倍数的回报？
最近上海疫情，在家看了些之前积攒的文章资料，结合笔者过往做项目经验整理了写下这篇文章，希望能给到LP一些启发和帮助，也欢迎同行切磋交流。
大多数VC基金其实是不赚钱的
VC的收益分布在公司层面和基金层面都遵循幂律分布，而二级市场的收益是正态分布。幂律分布直白地讲：成功是少数，而失败是多数。借用下XVC的胡博予在《用炒股的方法做VC》里面的一个图：
左边图是Cambridge Associates 跟踪几千个VC在过去30多年的表现，发现总体表现和标普500差不多，但是顶级VC的表现在大多时候，远远好于标普500指数。
右边图是Wealthfront研究1000家VC的数据，发现2%的VC赚走了95%的钱。所以，顶级 VC是很赚钱的，2%的超一流VC应该是特别赚钱的。
考夫曼基金 ( Kauffman Foundation ) 几十年来一直是风险投资基金的 LP，2012 年基金发布了一份报告，概述了其20 年投资了100多家VC的经验。报告的核心观点是：
平均来讲，VC 基金在去除管理费后都无法向投资者返还本金；
大多数风险投资项目的年化回报率都不会超过公共基准的 3 - 5%。换句话说，VC 的平均回报率是零 （1x）。
考夫曼基金还得出一个结论：在他们所投的100支基金里只有16支回报率超过2倍，超过5倍的只有2支，超过3倍有6支，整体回报均值在 1.31x ( 远低于投资者期待的 3x )。
回到国内，笔者尽调过上百支基金，持续跟踪的基金有55支，其中2014年至2017年成立的有41支，基本都到了快要退出清算的阶段，统计下来截至2021年三季度，只有3支基金超过3倍回报。所以综合看下来，回报超过3倍的基金真的是屈指可数，而且很多还是账面的，到实际退出，扣除清算的、无法退出的、GP的carry和各种税费，LP真正拿到手的估计也没多少了。笔者也和行业内一些做母基金的朋友交流过，大家感觉差不多，真正赚钱的VC基金真的很少，而且这些赚钱的基金多数是不太知名且规模不大，所以有些同行明确表示超过5亿规模的VC基金基本都不看了。
上海天使引导基金前不久在其公众号上发布了2021年盘点数据，有几个数据可以分析下：
自2015年成立至今，过会投资基金共计110支；
退出基金13支；
底层子基金合计投资项目900个；
准独角兽企业74家；
上市/过会项目16家；
基于以上数字进行分析：
1、 退出基金13支，据了解，这个通常是GP认为基金业绩很好，所以会要求回购上海天使引导基金份额。据悉，上海天使有个条款，5年内GP可以原价回购。所以13/110=11.8%的基金业绩应该是超过2倍的，不然GP也不会回购；
2、 准独角兽项目74家，通常估值过10亿美元会被认为是独角兽，基于900个项目总量，独角兽占比为8.22%，说明投中独角兽概率还是很低的；
3、 上市/过会项目16家，基于900个项目总量，上市项目占比为1.77%。这个数据说明早期投资，可以说真的是百里挑一，最终能跑出来上市的很少很少。
基于以上数字，希望LP在投VC基金时能有个理性预判，不要被GP募资路演时吹的顶级项目而迷失了方向。
集中的去投，不要广撒网方式去投
苏格兰投资机构Baillie Gifford（BG）成立于1908年，有近120年历史，位于苏格兰爱丁堡，资产管理规模约3200亿美元。BG资助的一项研究中，一位学者统计了1990年1月至2008年12月全球上市的6万多支股票的回报，结果发现只有811家（占比1.3%）创造了期间全球股市所创造的财富价值。也就是说在迭代的潮流里，只有极少数公司创造了绝大部分财富。BG目标是找到这1.3%，而不是广撒网去投资。
投资VC基金也是这样，第一个原则，不要撒网式地投，要找到最好的，集中地投。XVC的美元基金 投资人，主要是一些美国和欧洲的顶级大学捐赠基金、家族办公室和母基金，他们许多都是Sequoia、 Benchmark、Accel 的最大 或者最长期的 LP。这些人的投资逻辑都差不多——在全球搜寻少数优秀的基金管理人，集中地、长期地投。
作为LP，通常会面临一个选择: 分散投资多个VC基金，这样可以扩大覆盖面，不想错过也降低了风险，但结果是每个都小额投资。还有一种是将绝大部分资金集中投资于少数几个最优质的基金。“雨露均沾式”对于 LP 的问题就是过度多元化。下面可以看一个模型：
假设LP有10亿资金投资于30支基金，每支基金的投资额约为3333万。每支基金又投资了 30 家公司，那么穿透下来 LP 将投资于 900 家公司。如果要让整个风险投资项目获得3倍回报，就必须有至少18家公司在整个项目中获得 70倍左右的回报，参考前面天使引导基金900个项目，16个上市的数据，这个假设看上去也还比较合理。但70倍的回报项目，可能很多人还没有很清晰的概念，正好前段时间看到李刚强写的一篇文章《投到一个IPO，不同轮次的VC/PE能赚多少倍？》，作者做了个统计，相信大家看后会有个概念：
看到统计结果，对回报倍数会有个比较清晰的认知：
（1）以上13家公司，天使投资回报的中位数是37.49倍。除去拼多多、瑞幸咖啡、房多多三个比较特殊的例子之外，大多数天使投资的回报倍数在20-55倍之间。
（2）在13家公司里，A轮投资超过10倍回报的仅有6家，回报倍数在3-8倍之间的有5家，有8家公司的B轮投回报倍数在2倍以内，7家公司的C轮投资 回报倍数在1倍以内。
（3）拼多多的天使轮投资人投资回报达到了惊人的610倍，A轮投资也达到了168倍。
所以，要投到70倍回报的项目，基本都是像拼多多、京东、美团、小米、快手这些千亿级体量的公司，但这种公司在过去20年中也就那么十几家。对于LP来说，在10年时间里想撒网式地投中18 家千亿级别公司的可能性有些牵强。
LP投资VC基金的目标不是为了分散风险或抑制波动，而是产生高倍数的回报。多样化的VC管理人组合会使这一目标更难实现，因为随着管理人数量的增加，获得平均回报的机会就会增加，而平均回报就不会那么有吸引力，那还不如去二级市场投资指数基金了。
结论：集中投资一组优秀的VC 管理人可能更现实。
做好投资计划，每年持续的去投
一级市场股权投资是有周期的，最近和GP朋友交流明显感受到他们觉得投资机会开始出现了，一些项目开始有估值谈判空间，特别是生物医药、消费类项目。因为在二级市场，很多医药股票跌的很厉害，比如在港股市场，很多创新药都破发了，传导至一级市场，估值就不会像去年那么夸张。通常股票牛市是一级股权项目退出的好时机，而熊市是一级市场投资的好时间，因为市场悲观，估值低。所以，一级股权比较好的投资方式是每年做好计划，比如每年设定投资金额，连续投五年，这样可以平滑经济周期，期间各种风口主题也不会错过。
美国的Accel Partners曾经是一只功勋赫赫的基金，在2000年互联网泡沫崩溃之后，一些LP质疑他们，所以退出了，提前结束了和Accel Partners的GPLP关系。但在那个时候，Accel Partners刚刚投了Facebook的A轮——这可是Accel Partners投资史上最亮眼的一笔，而这些乱了阵脚的LP也就这么错过了。
从宏观经济周期角度，麦肯锡曾考察了私募股权基金在2004-2018年的投资回报和募资情况。他们把基金的成立时间分成三个阶段：
衰退前的2004-2008年；
衰退中的2009-2013年；
衰退后的2014-2018年。
以下是这三个阶段成立的基金业绩情况：
2004-2008年成立基金的净IRR约为13%；（资产泡沫，进入价格高）
2009-2013年成立基金的净IRR约为23%。（资本寒冬，资产打折）
2014-2018年成立基金的净IRR约为21%；
可以看出，在经济衰退期完成募资的基金，相比在基金繁荣期完成募资的基金，IRR明显要更好。原因很简单，在经济衰退期还能完成募资的基金，通常过去是非常成功的基金，才能赢得投资者的信任。此外，经济衰退期的资产价格折扣通常会很大，而经济繁荣期的资产价格往往会有泡沫，估值高了，收益的空间就相对小了。
从退出角度，3-5年后有项目开始陆续退出，每年都有现金回款，这样每年都有投资子弹，再碰到一些好项目时也不会错过。
了解GP商业模式，明白他们赚的是什么钱
每个公司都有自己的产品，对于VC机构来说，基金就是他们的产品。那他们赚什么钱呢，主要是两部分的钱，一是管理费，二是carry（业绩分成）。管理费很好理解，就是基金规模 x 费率（通常为2%/年），这个只要基金成立，就属于旱涝保收，不管外部经济环境变化，投的好坏，GP可以按照事先约定的协议每年收取费用。
GP的商业模型决定绝大部分是追求规模，因为规模意味着管理费，管理费就是基于规模乘以一个百分比，要扩大规模，意味着要投更多的项目，要有更多资源，扩大团队，这是GP的本质。
而Carry这部分，就比较遥远了，通常要7-8年后才能开始体现，还要看投资业绩，如果投的不好，这部分就不用多想了。这也是为什么很多GP能募多大的基金就募多大，因为这部分钱是躺赚的，而赚carry这个事则有点太遥远 。
此外，基金规模大了，GP更想赚的是绝对回报，而LP追求的是回报倍数，这里面会有些利益冲突。下面是笔者做的一个简单模型测算：同样是挣1亿的carry，3亿规模的基金需要获得3倍回报，而10亿规模只需要1.9倍回报。所以，如果你是LP，你是想挣3倍还是1.9倍？结论是显而易见的。
从GP角度来看，一旦基金发出来后，大多数GP会在最快时间内把项目投完，这样他们可以继续设立新基金，有些GP则会同时发多个基金产品，基金发的越多，管理费就越多。市场上很少有GP能克制自己投资进度，笔者之前碰到过两家，主动延长投资期，主要原因是他们均为第一期基金，还在做业绩和品牌阶段，所以逼迫他们要好好投项目，不然一期业绩投砸了，就没他们二期基金的事了。但市场上多数GP是不会这样做的，募来的钱不是自己的钱，不太会懂得珍惜。
好GP≠好基金
国内的一级市场经历了VC1.0和VC2.0，很多LP也越来越成熟，以前多数LP会选择白马基金去投，但近几年很多LP更多的偏向黑马基金。不是说白马基金不好，综合来看，白马基金的整体实力还是很强的，从团队配置，机构化运作，资源积累，生态布局等，但作为LP，从投资角度，还是应该把GP和基金产品分开来看。
当GP做到一定规模后，势必会变成平台型或资管型机构，策略越来越多，行业领域也会越分越细。有些机构鼓励团队自己去募资，发行一些专项领域的基金产品，所以会有同一个机构品牌下同时有多个基金产品在募资，但他们都基于机构品牌来背书，投资业绩案例都是机构层面，在这种情况下，LP就需要仔细甄别这个基金的操盘团队是谁，决策人员有哪些，策略是什么，规模多大，是否和团队能力、机构资源相匹配等。
以下三个问题供LP尽调GP时参考：
1、每个团队都有自己的专业领域（能力圈），基金投资范围是否在其专业领域（能力圈）之内？
如果超出专业领域（能力圈），项目质量会下降，最终影响业绩。
2、每个策略都有其可投资容量，基金规模是否在这个策略内能充分发挥？
如果基金规模过大，超出策略容量，势必会降低项目投资标准。
3、每个团队都有其管理项目上限，基金规模增加是否超出其管理项目上限？
根据国外经验，通常每个合伙人管理项目上限为8个，超出这个范围，投后管理质量会极大下降。
LP投一级，最少要5年后开始退出，当下热门、风口的行业建议尽量回避，一是估值高，二是资本涌入多，未来供给会过剩；三是一旦风口过了，市场给的估值就不高，容易出现一二级倒挂。尽量选择经历过周期的GP，有过盲目追逐风口失败后有过深度复盘思考的GP。另外，能克制基金规模，自身大比例出资，追求赚取Carry的VC基金。
*本文仅代表作者个人观点。
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