常春藤联盟大学捐赠基金赢来了丰收年。哈佛大学的捐赠基金资产飙升至532亿美元，比上一财年增加了113亿美元，创下历史最高纪录。股票和私募股权（PE）市场是捐赠基金“巨大回报”的主要推动力，该基金的股票和PE资产回报率分别为50%和77%。

LP-GP关系的排外性质会巩固现有的不平等。当VC投资迎来突破之年时，最富有的学校也会变得更富有。

数据来源：哈佛克里姆森报

数据来源：彭博，纽约时报

问题是，这些回报值得捐赠基金去冒险吗?为了针对更广泛的股票和债券市场进行分散投资，包括哈佛在内的许多捐赠基金近年来增加了对PE、VC和对冲基金的投资。这些另类投资可能会带来巨额回报，但是也需要支付高昂的费用，与更保守的选择相比，它们的可预测性也更差。截至2021年6月的过去12个月里，标准普尔500指数上涨了约40%，这让人们对捐赠基金的回报也有了一个参照。即使算上北卡罗来纳大学的VC收益，其整个捐赠基金也只增长了42%。耶鲁基金的投资组合中有近40%是PE基金，回报率也不过与多元化指数基金相当。

高回报也使大规模捐赠基金的税收问题复杂化。美国前总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)推动的少数几项增税举措之中，有一项就是对头部大学捐赠基金的投资收入征税1.4%。受到影响的机构纷纷站出来游说，因此民主党人已经讨论了减税的方案，并将其作为支出法案的一部分提交国会审议。然而，各大高校捐赠基金刚刚报告的丰厚回报可能会让减税这一做法变得站不住脚。

诚然，高额收益为捐赠基金优先选择另类投资的投资模式提供了支撑依据，也为戴维•斯文森(David Swensen)的遗产（耶鲁大学捐赠基金）画上了一个恰如其分的句点。但是，这种回报可能会让捐赠基金的资产管理公司感到头疼:这种增长与其说是经济形势里的绿洲，不如说是海市蜃楼。

何出此言？去年，VC基金和PE基金的收益达到了历史最高水平，但其中的许多收益很可能只是受到PE估值上升的推动。眼下初创公司的价格在未来几年可能无法经受住股票市场的审视。低利率环境推高了资产的价格，不论是在股票市场还是在私募市场。

此外，受疫情影响2020年6月的市场处于历史低位，在这种虚假的低基准之上产生的年度业绩是扭曲的、不科学的。即使证明过去一年的超高收益未来可以持续，对捐赠基金持批评态度的人还抓住了其他话柄。比如，许多学生和其他校园激进人士希望他们的捐赠基金能退出化石燃料的投资，或者用来抵消学费。美国证券交易委员会(SEC)还提议，要增加对捐赠基金的高管薪酬的披露。这些个人和机构都可以以捐赠基金的巨额收益为由头发难，要求捐赠基金变得更透明、更慷慨以及更负责任。

放眼更广泛的私募市场来看，大型捐赠基金和小型捐赠基金之间存在明显的回报差异，这反映出大基金是高度排外的。

大规模捐赠基金可以投资于规模最大的基金。这些基金往往只需要从少数几个有限合伙人（LP）那里募集资金，而且通常还有一个由就职于顶级基金的校友建立起来的精英人脉网络。而规模较小的捐赠基金如果想增加另类投资，则很可能被迫接受表现较差或未经时间考验的基金管理人。另类投资的管理极为复杂，流动性也较差，这些基金管理人可能缺乏所需的知识和专业人士。

根据2020年NACUBO-TIAA对大学捐赠基金的研究，超过10亿美元规模的捐赠基金将其投资组合的25%以上都分配给PE和VC资产类别，但是对于2.5亿美元以下的捐赠基金而言，这个数字只有不到8%。

LP-GP关系的排外性质会巩固现有的不平等。当VC投资迎来突破之年时，最富有的学校也会变得更富有。