本期导读：

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。

据悉，此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。

主要内容包括：一是精简优化发行上市条件。坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。各市场板块设置多元包容的上市条件。二是完善审核注册程序。坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。同时，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。三是优化发行承销制度。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。四是完善上市公司重大资产重组制度。各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管。五是强化监管执法和投资者保护。依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。细化责令回购制度安排。此外，全国股转公司注册制有关安排与证券交易所总体一致，并基于中小企业特点作出差异化安排。

此前，据证监会介绍，全面实行股票发行注册制的主要标志是：制度安排基本定型，覆盖全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为。在改革思路上，把握好“一个统一”、“三个统筹”。“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”：一是统筹完善多层次资本市场体系。二是统筹推进基础制度改革。三是统筹抓好证监会自身建设。

注册制就是深化“放管服”改革，着力提升监管效能的体现。而全面注册制的启动将更利于退出，上市的堰塞湖也将随之消失，市场定价将更客观和理性。

不过在全面注册制下，也将给市场带来新一轮的挑战，上市企业、股权投资机构、中介机构将产生分化。

市场成企业价值试金石

首先，过去我国更多的企业在上市前，习惯于通过把全球领先的技术、产品直接复制过来，推向市场，通过技术复制、价值复制路线发展，不断扩大营收、利润规模。在过去核准制作为核心上市制度时代下，企业只要符合财务指标要求与全面的规范性，都可以实现上市，到资本市场融资发展。而注册制后，技术复制、价值复制类企业将不具备实现市场化市值的能力，此类企业很难在注册制作为核心上市制度下实现上市，在资本市场融资发展。

其次，通过注册制实现上市后的企业，同样会产生分化。在资本市场非理性投资的情况之下，大部分企业的估值可能会提高。但是中长期回归价值投资、理性判断之后，真正具有科技创新型能力、有充足的基本面支撑的企业，在资本市场上会持续产生高估值的溢价。

如果是“伪科技”类企业，即上市前概念非常好，通过全面注册制，放宽了上市财务指标门槛要求，实现上市。但上市之后，企业长期无法实现市场化，提供市场所需要的产品或服务，形成可持续发展的商业模式，终将会被资本市场所淘汰。

因此，注册制作为核心上市制度的时代之下，市场将成企业价值试金石，企业在资本市场的分化将是必然结果。

注册制并不是所有投资机构的蛋糕

一方面注册制将利好坚持长期价值投资型VC机构。初创期科技创新型企业多处于研发阶段，未正式进入商业化阶段，尚无更多的利润支撑其估值，而长期价值投资型VC机构是对企业的长期成长价值进行判断，其能够在更早阶段捕捉到优质项目，在企业发展的初创期投资介入。此前VC机构投资项目若想实现在A股IPO退出，只能等企业已发展到一定规模的成熟阶段，周期较长，形成了退出堰塞湖。而全面注册制之后，将更利于退出，上市的堰塞湖也将随之消失。

另一方面，注册制将利空Pre-IPO投资型PE机构。Pre-IPO投资型PE更多是套取一二级市场估值价差的利润，而注册制将打消掉一二级市场的估值价差，跨市场套利未来将不复存在，Pre-IPO投资模式也将不复存在。

此外，在注册制作为核心上市制度之下，将不再仅仅要求券商投行为企业保荐上市，而是要求券商投行能为科创板拟上市企业进行合理的估值定价，并且要求保荐券商跟投，这将考验券商投行对企业的价值判断及承销的能力。

总体而言，全面注册制的实施将会带来以下几种变化或挑战。

1：首先，注册制下，市场定价会更客观、理性，没有流动性溢价空间，跨市场套利在未来将不复存在。

2：此外，前期一二级市场倒挂现象将更加严重，而随着市场的发展，一级市场定价将跟二级市场定价进一步拉平，一级市场击鼓传花赌上市的现象也将越来越具有风险。

3：通常具有潜力的企业会直接寻求上市，寻求二级市场融资，整个定价更科学，一级市场投资阶段将会进一步前移。

4：PE分流现象明显。过去PE专注于一级市场投资，赌上市，而全面注册制之后，会有一部分PE在二级市场参与定增，更便于参与到已上市公司的投资和收并购。

然而从单一业态到非单一业态之间的跨度，将对机构的专业能力提出进一步的要求。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

注册制的推行，可谓我国资本市场发展三十年的大变局。大变局之中必然造成市场各主体的分化加剧，只有认清变化，顺应时代的潮流，改革创新、务实发展，才可以不被市场所淘汰。

*本文仅代表作者个人观点。