本期导读：

过往20年的发展中，机构的套利和发展来自于市场红利套利、政策套利、治理套利等方面。如今已进入3.0时代，经典的方法论在竞争中已逐渐失效，机构需要寻求理论上的进一步探索和突破，并推动行业进入新的发展阶段。未来，在新的“宏观确定性”下，要抓住新的产品策略和组织模式，在“价值创造”中寻找方向。

作者丨科哲

来源丨财富FORTUNE

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中国PE行业已经走过了20多年的历史，中国的PE机构也已进入到了3.0的发展阶段。过往20多年里，在制造业资本化以及互联网创新的两个洪流中，中国的PE机构完成了由零到一的起步以及两次关键的迭代。

而在当前环境中，宏观经济周期已处于下行周期的调整中；区别于上轮的“两房”危机，本轮调整的主要动因是公共卫生危机，叠加俄乌冲突等地缘政治的黑天鹅事件，微观环境仍在不断发酵演进，而宏观方向非常确定：

首先，未来十年中美脱钩仍将是不变的趋势。自2019年中国GDP达到美国2/3，进入了理论上的“修昔底德陷阱”，守成大国将不断打压崛起中的新兴大国，从而带来一系列的脱钩（教育、技术、贸易、金融等）；而根据预测，中国将于10-15年左右赶超美国GDP，这10-15年的脱钩将变得十分确定，中国甚至将面临“极限施压”；同时，中美竞争的底层逻辑更是意识形态和经济体制上的竞争，狭义上而言，是“私有化经济”与“公有化经济”的竞争，这种竞争中短期内不可调和，这也将进一步加重守成大国的危机意识。

同时，“PE产品”作为全球公共产品的地位将被削弱。PE行业为宏观经济的市场主体之一，且担当了价值创新的放大器。随着中国资本市场开放和改革的不断推进，“技术”+“PE”将进一步推动及放大中国的技术发展和能力基础。PE行业未来也将部分具有国别属性，从而削弱“PE产品”作为全球公共产品的地位。原来两头在外（募资及IPO退出在海外，标的在国内）的中国PE行业的特点也将逐步进入“内循环”为主。

从发展阶段看，中国PE行业“市场红利”已被吃透，进入“下半场”。PE行业的投资活动主要围绕着“生产要素”和“生产关系”进行，通过提高“生产效率”，从而帮助创造社会财富并获得投资收益。然而，过去十几年，通过对商业模式的创新进而去提高生产效率的红利已被基本吃尽；作为对比，技术创新将是“慢且长”的道路，“滚雪球”将变得不那么容易。

同时，中国PE行业经过20多年的发展，机构逐步平台化，差异化逐步趋弱。因此，内外部的变化决定了机构间的竞争已经正式进入了下半场。巴菲特曾经说过：“宏观是我们必须接受的，微观才是我们有所作为的。”中国PE行业的经典方法论在“下半场”的竞争中已经逐渐失效，这种失效主要体现在几个方面：

行业竞争已从“机构间的竞争”演化为“产品上的竞争”。头部平台机构依赖其平台属性、市场地位、募资能力，以及组织能力，竞争从机构间的投资策略的差异化，已演变为产品组合（Product Basket）上的竞争。

“二元市场”向“一元市场”转型。传统意义上的美元基金投资与人民币基金投资属于两个差异化的市场，有不同的行业偏好、估值体系、退出路径、组织建设要求、机构文化等。狭义上说，两个群体处于不同的“世界”。而经过这20年的发展，PE行业的全价值链的分工完整度、微观主体的成熟度，以及人才的极大丰富度，使美元基金与人民币基金的差异越来越小、边界逐步被打破。除资金来源不同，耦合度越来越高；这也将使一级市场从原来的美元与人民币独立的“二元市场”，逐步转向为“外循环与内循环”集合的“一元市场”。

市场参与“主体”发生变化了。资本作为最为关键的生产要素之一，资本也具有国别属性；在中美脱钩的宏观环境下，美元LP作为美元产品最重要的资金来源正变得更加“保守”，当下美元基金“躺平”，或者说中期而言美元基金的“Firepower”将遇到较大的挑战，人民币基金将逐步扮演中国一级市场的“关键主体”。

三次进化，估值体系产生了重大的差异。中国PE的1.0阶段，机构收割了标的企业从依赖自身现金流建立市场地位、并通过改善治理结构进入二级市场的“Pre-IPO”的红利。

到了2.0阶段，中国PE行业历经了有史以来最大的商业模式创新的互联网创新红利。在互联网模式下，机构通过对头部标的的价值评估和选择，进而不断追加投资并推高估值，从而使标的企业不断巩固其经济壁垒/护城河、并形成“赢者通吃”的竞争地位。随着用户数量的不断提升，商业模式及变现能力也得到进一步的提升，最终标的公司的天花板及估值得到进一步的打开——这种投资模式形成了自有独特的闭环。

而随着互联网红利吃尽，PE机构也经过20年的竞争和发展，PE行业进入了3.0的发展阶段。这种发展阶段下，机构们纷纷发现过往20年行之有效的经典方法论（Pre-IPO套利、头部标的模式创新套利）开始失效，技术创新的标的形态、发展路径，以及退出路径都发生了巨大的变化。

前面所说的“经典方法论的失效”，还体现在组织理论层面所发生的巨大变化上。随着模式创新向技术创新投资演化，投资标的的特点变得散（细分行业分散）、低（有效市场空间低、估值天花板低）、多（需投资标的数量大量增加）。这对机构的传统组织理论带来挑战，从“精英模式”向半“人海模式”转型，这对组织管理、业绩管理等带来了挑战。

这种宏观环境的变化以及方法论的失效，必定需要机构寻求理论上的进一步探索和突破，并推动行业进入新的发展阶段。

中国PE行业在过往20多年的发展历程中，依赖于传统的宏观经济学、有效市场，以及定价理论。而随着全球宏观环境的巨大变化，随着大国竞争、地缘政治、气候治理、国家治理升级等成为外部主导因素，这些传统理论变得部分失效。从而需要添加、更新、删除、并重新组合“新的理论组合”为新的发展阶段服务。这种新的理论组合是“国家竞争+经济学+社会治理”的综合性的体系基础，为机构打开新的“窗户”，戴上“新的眼镜”看世界。

新的3.0阶段、新的理论组合使机构看到“新的世界”和新的发展模式，主要体现在以下几点：

“舞台”上的定位变得更为重要。经过1.0到2.0阶段的发展，PE行业的市场竞争格局已经初步建立。而随着头部机构的进一步扩张标的生命周期覆盖、以及资产类别，未来在中国PE市场将形成两大类的机构：

一类会发展成为综合性的资产管理公司，也即Wirehouse类型；另一些是Boutique House类型，例如美国的Vista、Thoma Bravo等。Wirehouse在产品组合的广度和协同效应上将变得非常突出，而Boutique House将在行业板块的专注度上变得更精、更专，从而在认知和投资机会的挖掘上变得更深。

价值观投资即投资，价值观会决定机构发展空间。过往20年的发展，机构的套利和发展也来自于几个方面：比如市场红利套利、政策套利、治理套利等。而随着全球宏观治理和国家治理的不断改善和升级，对机构的全球宏观社会责任、国家发展、民生等提出了进一步的要求，机构在宏观经济中扮演的角色不仅要体现在“价值放大”上，也要体现在协助“价值创造”和主动进行“价值治理”上。社会责任投资或者说机构的价值观决定其在宏观经济价值链上的价值创造能力，以及规模化发展能力——“向善”、“利他主义”与商业并不冲突。

新的宏观环境需要新的产品策略和组织模式配合。PE机构在这种新的“宏观确定性”下，就需要思考新的产品策略。由于中国有独特的经济体制，人民币LP出资主体诉求与海外有极大不同，同时还要考虑到产品创新上的机会与限制，这些都将使得产品的设计及资产类别的扩张与海外的路径非常不同。叠加上机构对于Wirehouse以及Boutique Hosue发展路径的选择，这些将衍生出机构组织模式、组织人才密度、组织人员数量等方面的巨大不同；同时在过渡中，也特别需要注意“矫枉过正”。

最后思考下所谓机构的“熵增”，机构为什么会失去发展活力？也主要在于其历史观的局限性、和理论的局限性。记得有一位一线的资产管理公司创始人大致说过“眼见未必是所见，思维决定你所见”。

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