LPA 套路多,LP是时候进行反抗了| FOF Global


“把自己的问题归咎于他人就像责备甜甜圈让人发胖一样。甜甜圈没问题,是你选择的问题。”

-  JEFFREY GITOMER

AIM13是一家另类资产管理公司,服务于个人和家族办公室、基金会、捐赠基金和公共养老金以及其他投资者。几十年来,AIM13一直从事于私募股权投资,相比而言,他们更喜欢这样一类GP:将LP视为“合作伙伴”,而不是“有限”的资源。然而,最近AIM13注意到,越来越多的GP提出了对自身比较友好的有限合伙协议(LPAs),律师事务所也愿意共同合作,推动事情的发展。对LP来说,现在是时候提出这些问题并要求改变了。


面对这一现象,最让我们疑惑的是,LP并没有反击。更糟糕的是,在这个问题上,大型机构LP也没有提出异议。国家养老基金和其他大型机构有很强的议价能力,为什么还要签署这些对GP有利的条款呢?一些LP团体,如LP协会(ILPA)会向SEC反映该行业的一些问题,SEC 也会不断关注。然而,用南希•里根(Nancy Reagan)的话来说,“说到底,签署LPAs的是LP自己,他们只需要说“不”就好了。

以下,AIM13举例说明了一些在实际操作过程中GP是如何在LPA 中优化自己的权益的。


序号

条款

问题

解决办法

1

通知条款

GP承诺只向LP提供最少量的报告和信息披露,许多GP拒绝向LP承诺通知LP一些LP应该知道的事。

GP应有义务及时披露重大事件(在有效的时间内,如在10天内),内容包括但不限于:
 - 
审计师更换、估值方法、律师事务所或监管登记的变更
 - 
刑事定罪
 - 
超出正常情况下的监管费用、调查、传票等
 - 
与证券有关的诉讼
 - 
出售GP的权益
 - 
开始募集新的基金或采用新战略

GP通常不会披露基金的支出详情。

GP应承诺提供详细的年度财务报告,分解所有基金支出和收入项目。

2

GP通过降低管理费实现出资承诺

许多GP通过降低管理费来实现自己部分或全部的出资承诺。

除非基金经理是第一次募集资金,否则GP应该在一开始就与合伙人一起投资,而不是使用会计工具来建立资金账户,自身的资本(而非收入流)应该处于有风险的状态。

3

组织费用

组织费用上限逐渐提高。 
许多LP并不理解是否所有LP都需要分担谈判附加条款的费用,因为有时他们没有得到任何好处。


有些LPA 甚至将补充条款的费用包含在组织费用中。

基金成本呈螺旋式上升的一个重要原因是利用律师事务所从事行政工作,以及与机构LP就附加条款进行谈判。组织费用应控制在合理的水平之内,从而减少这种费用上升的风险。同时,GP可以通过为附加条款谈判设定法律费用上限(超过该上限的算作GP或潜在LP的成本)减轻合伙人的负担,如果附加条款谈判是基金的费用,费用必须在限额内。

4

合作费用

基金费用包括(项目过多):
 - 
内部员工薪酬
 - 
公司合规(ADV等)
 -  CRM
系统
 - 
行业协会会员资格费用
 - 
设施费用

管理费应只包括与公司相关的费用,包括:所有员工的工资(无论他们是否向投资组合公司提供法律或会计等服务)运营成本,例如CRM系统

5

管理费

LP支付给基金的用于投资公司的资金(董事费、顾问费等)是属于基金的,但有时部分或全部资金成为了GP的资产。

GP100%收取的费用均应减少管理费。如果金额超过管理费,则超出部分必须转入下一次付款并全额记入LP

6

投资期后的管理费

有些LPA规定,投资期后的管理费计算是根据投资的成本减去任何永久性注销费用,或根据承诺出资减去注销的费用。

在投资期结束后,GP应该只根据投资组合公司的价值或者费用支付管理费。为避免任何费用过高的风险,最好的办法是根据净值(NAV)或任何投资成本的较低部分来计算管理费。现在一些GPs甚至降低了管理费比例。

7

投资期限提前终止

大多数LPA都有无过错条款,当LP数量达到一定比例同意时,有权提前暂停基金投资期, 但是,很多GP将这个比例设置得非常高(> 80%),这个条款就形同虚设。

如果情况允许, 66%是一个很好的比例,在这种情况下可以终止投资期。诸如此类的投票不应包括GP或与GP有关的任何合作伙伴(大多数LPA不会划分与GP有关的LP账户)。

8

关键人物条款

LPA通常用复杂的条款来衡量触发关键人员事件的因素。通常,关键人物在关键事件发生前必须有一段时间(例如90)不参与相关事宜。

GP应承诺,他们将精力投入在在基金上。 特别是,关键人员不应擅自离开工作岗位或者三天打鱼两天晒网

此外,一些LPA规定,GP在关键人物事件之后必须在12个月内提出新的规划。

同时,GP应承诺在关键人物事件发生后的合理时间(60)内提出新的规划,否则应立即终止投资期。

9

投资期后Call 

GP 可以在投资期后Call 款,用于在投资期最后一天结束正在处理的交易。

投资期后不应该有新的投资,除非在投资期结束前或经LP咨询委员会(LPAC)批准,获得书面意向书。

10

优先收益

优先回报意味着GPLP提供最低收益之后才能拿到Carry 如果缺少该条款,LP可能面临风险,由于私募股权的非流动性和长期性带来的收益不匹配。

所有的并购基金都应该有优先收益,8%是一个合理的门槛收益率,至少,AIM13认为6%的优先回报不会引起争议。如果GP认为可以超出这个数值,应与LP再商议。

11

Carry回拨机制条款追补条款、临时回拨、托管条款

在基金发展早期, GP可以分配到Carry,即使后来基金没有实现理想的收益,GP没有资格收取这些Carry,也同样会分配到Carry

Carry 支付条款应该有一些约束,例如:

 -追补条款低于100%
 - 
临时回拨条款可以在投资期结束和基金结束期之间的某个时间临时追回 Carry
 - 
托管条款需要由第三方保管所有(或部分)Carry

12

回拨机制条款-税后

为了计算回拨的金额,LPAs通常规定税收计算是假设的最高税率,忽略了受影响GP成员的实际税收情况。

回拨的税后金额应基于每个GP的实际税务情况,并应考虑到:
 - 
亏损结转和回拨
 - 
基金收入的特征
 -
GP的回拨收入有关的损失
 -  LPA
日期之间的任何税收变化和回拨。

13

赔偿条款

对于不构成重大过失、违法或故意渎职行为的任何行为,LPAs通常会规定对GP进行赔偿。

LPA中应该要求所有投资受托人都遵守某种行为,如果GP违反其对LP的信托义务,则不应该免责。

此外,如果GP做错的事情最终判定为不可上诉时,LPAs规定,不予赔偿。

鉴于各级上诉的诉讼周期较长,LPA也不应要求LP在使用赔偿权之前用尽所有法律补救措施;如果任何法院认定GP违反了对其合伙人的信托义务,则不应给予赔偿。

14

合伙人投票权

LPA规定LP可以允许GP做感兴趣的各种各样的事情。大多数LPA会先将GP排除在外,然后再计算投票通过比例 (多数,66%。而且,与GP有关联的LP账号也很少被排除。

所有需要合伙人表决的事项不应包括任何与GP关联账户相关的事情。

15

最惠国待遇条款(MFN)

许多MFN条款规定,LP承诺出资额达到一定比例后,可以比出资比例相同会出资比例较低的LP自动获得一定的益处。

我们不鼓励附加条款,因为附加条款的性质在LP之间造成不平等的权利。为了所有LP的利益,任何让步都应在LPA中。但是,在某些特定场合下如果使用它们,并且GP承诺向出资较多的合作伙伴提供更好的条款,则对先前资金的承诺出资额应包括在MFN条款的计算中。

16

延长合伙期限

一般来说,GP可以将基金的存续期延长到最初的10年之后,经LPAC批准延长,可酌情延长1年或2年。延长期内的费用一般不会改变。

为了确保抑制延长基金存续期并使所有合作伙伴的利益保持一致,在延长期内不应收取管理费。


显然,这个世界上是没有完美的LPA的,最佳的协议是为了使双方的激励和风险/收益回报保持一致举例来说,LP不应只激励基金经理投资资金,也应该关注交易质量。

最终,LP需要回答一个简单的问题:预期的净收益率是否可接受,与对GP较为友好的条款对比哪一个更重要?顶级的管理者可以收取更高的服务费,并且就复杂的条款进行谈判(只要他们能做到),但他们不应该想着仅仅露个面就能收取到费用。

根据我们的经验,那些透明度较高,且把LP视为真正合伙人的GP理应收取相关费用,因为这些GP 往往表现最好,能产生长期收益。


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