专访湖岸投资张征:解密不良资产基金投资之道

对于多数人而言,不良资产管理是在另类资管理中也相对冷僻的一个类别。人们既无法理解在资本寒冬中,不良资产管理处置的意义,也无法洞察其投资所需要的努力。湖岸投资扎根于国内不良资产管理领域达十五年,总结了不少关于不良资产的经验。其董事长张征日前接受《母基金周刊》专访,解密不良资产基金的投资管理之道。


化解银行风险于无形


不良资产管理行业在经济整体运行中起了重要作用。银行是企业的主要资金来源,不良资产对银行持续经营有很大影响,太多会增加财政风险和社会危机。从美国的次贷危机中可以知道,当不良资产超出了警戒位置之后,多出来的部分就是一枚枚定时炸弹,不知道何时就会被引爆。商业银行想提高风险控制能力,需要通过一个发达的不良资产流转市场及时有效地处置变现不良资产。

我国的不良资产管理行业起步于1999年,标志性事件是四大国有不良资产管理公司的成立。四大国有不良资产管理公司当时最主要的任务就是对口接受四大银行及国开行13939亿元的不良贷款,以化解金融风险。此后的近20年时间里,中国不良资产管理行业在防范和化解系统性金融风险、支持国有企业和国有银行的改制转型当中发挥着日益重要的作用。

湖岸投资的团队从2004年起就投身于中国不良资产行业,在以后的15年里,聚集起了除四大国有资产管理公司之外规模最大、历史最长、业绩最佳的不良资产投资团队,历史上累计投资不良资产本金超过千亿。

“不良资产的“良”与“不良”是一个相对的概念。国有银行让不良资产退出,这些资产对国有经济而言,属于“不良”资产,但并非没有价值,退出的原因不过因为无效率或低效率。”

这种情况之下,不良资产基金利用手中的资金完成对不良资产债权的收购,让大量经营陷入困境、技术水平低下的“僵尸企业”退出,让资产重新流动起来,实现了银行、债务方、不良资产管理方、不良资产受让方等多方共赢,最终将银行风险化解于无形。


下游微循环层的缺陷


交通行业有个术语叫“路网微循环”,来源于交通专业人士对不堵车城市的观察,他们发现不堵车的城市,往往在主干道之外,存在着大量的支干道和次干道。当城市交通城市力较大时,这些支干道和次干道形成的微循环,能够有效地分担主干道的压力。“路网微循环”在不良资产管理行业中,同样具有特殊的意义。

我们国内不良资产管理行业发展至今日,已经形成了上、中、下游的产业格局。上游包括各类银行、非银行金融机构和非金融企业,上游决定了不良资产的来源。中游则主要包括四大资产管理公司、省级地方资产管理公司(AMC),由于监管的规定,中游机构有权利批量收购不良资产。下游可分类为财务投资者、产业投资者(上下游)、债务人及关联方。

近年来,随着我国经济运行的外部环境复杂严峻,经济下行压力较大,处于上游的银行、非银行金融机构面临着巨大的不良资产增长压力。在不良资产管理行业的中下游,不良资产行业正由原来的“四大AMC”垄断的局面,逐步演变为“4+2+N+银行系”的多元化格局。

湖岸投资居于不良资产管理行业的下游,能起到路网微循环体系里支干道和次干道的作用。中国非常需要像这样的公司。但是因为种种原因,目前中国专注于不良资产的投资机构以及专业团队却处于极度稀缺的状态。

湖岸投资经历了十五年的发展已经成为中国最大的不良资产基金管理公司。目前团队累计管理4支美元基金和6支人民币基金,总规模超过200亿人民币。从湖岸投资的成功经验中,我们就不难找出国内专注于不良资产的投资机构以及专业团队稀缺的原因。

专注于不良资产的投资机构大概可分为外资资产管理企业和涉及不良资产管理的国内基金两部分。

十多年的时间里,外资资产管理企业在中国不良资产管理行业经历了全盛期,退出期,再到恢复期。2006年的国内不良资产管理基金公司,投资人以外资为主,Avenue Asia、DAC、Goldman、Citi等外资公司都曾涉足国内不良资产管理领域。但2008年金融危机之后,外资机构逐步退出。2014年开始,高盛、Long Star、BOA等公司又开始尝试重新建立本地团队。

“与外资资产管理企业的起起伏伏不同,湖岸投资一直保持了稳步发展的态势,其中最大的差别,就在于湖岸投资本地化做得好。”张征介绍:“不良资产管理是一项本地化极强的业务,同样是纺织厂,这家纺织厂地处绍兴还是在沈阳,其投资价值就完全不一样。湖岸投资业务涉及全国20多个省份,在14个省市建有办事处,签约服务商逾120家,外围合作中介超过2000人。此外,湖岸投资与全国16家领先的产权交易所及金融资产交易所建立了战略合作,深耕区域市场。这种扎根于国内市场的发展力度,是外资资产管理企业所不具备的。”

随着国内不良资产管理市场潜力的释放,国内不少私募基金也开始有了进军不良资产管理领域的打算,但却往往受限于专业度不够,很难在业务上取得更大的进展。这方面,湖岸投资的成功经验更是值得这些公司借鉴。

一般说来说,初入不良资产管理领域的资金,会受限于市场、信息、定价和法律的四大门槛。经济走势、抵押物的行业状况、利率变化等构成了不良资产投资的市场风险。资产包的购买信息散落在银行省级分行资产保全部门,以及4大AMC的省级办事处;债权抵押物,担保关系复杂,需要从银行分享信息,又给后来者构建了信息门槛。

拿到不良资产之后,如何定价,有相当的技术含量,后来者一定要打破这道定价门槛,才能获取收益。最后,各地司法环境不同,法律关系复杂,处置流程长,环节多,在各个环节都不能存在法律瑕疵。后来者成功避开法律风险之后,才能真正跨过最后一道法律门槛。

反观湖岸资本,经过长时间的积累和高效的管理,让它已经具备了强大的本地化的资产评估、资产营销、法律能力和谈判能力。这些使得湖岸资本对不良资产有了强大的处置能力。

接下来,对国内不良资产管理行业而言,如何克服本地化、专业化的门槛,补齐下游微循环层的缺陷,是一个不得不考虑的课题。


不良资产的新机遇



近几年,我国经济运行的外部环境复杂严峻,经济下行压力较大,这让我国不良资产管理市场存在着巨大潜力。

根据银保监会公布的数据,截至2018年末,商业银行不良贷款余额2万亿元。2018年处置和核销不良资产接近2万亿元,较2017年处置和核销的1.4万亿元大幅增加。但是,在不断增长的市场面前,盈利的难度却正在增大。

目前国内的不良资产管理的处理流程通常是这样的:银行拿一个资产包出来招拍挂,这个资产包的内容全都是银行的债权。

四大不良资产管理公司会去参拍,由于资质的原因,处于下游的非持牌机构,是不可以参加拍的。这在相当大的程度上,保证了银行资产的安全性。资产管理公司(AMC)拿到资产包之后,会分拆再转卖。但近几年来,资产包价格持续上涨,未来市场上卖方的谈判力趋于提升。2015年上半年,四大资产管理公司收购银行不良资产价格尚普遍在2-3折左右,目前已平均上升至4-5折。

面对这样的变化,不良资产基金如何才能在新环境中拿到好的回报?

首先,在经营方向上,湖岸投资选择进入林权、矿权、商业地产等行业的产业整合领域,以及包括上市公司并购、债务重整在内的企业盘活领域,还进入了物流中心、产业园区的资产重配领域,而非股权投资领域,这大大降低了经营风险。

其次,资产包价格的上涨,导致资产管理公司收包成本增加,利润空间被压缩。在竞争激烈的市场格局中,占有更大的市场份额,寻求到因现金流问题而经营困难的优质企业,不良资产处置能力就变得至关重要。

在业务渠道上,湖岸投资把握住了全国各地各机构关键人物的信息,定期拜访,不断挖掘业务信息,提升市场份额。

以往在成立不良资产投资基金时,可以成立一个长期的基金以便于投资机构有足够的时间去处理投资的不良资产,但是在资管新规出台之后,明确禁止了资管产品的期限错配问题。这样一来,在资管新规下的新基金将会大大缩短基金年限,这对于投资端来说,要在较短的期限内获得稳定的收益产生了较大的压力与挑战。

为了应对这一变化,湖岸投资新成立的基金为了配合资管新规,基金期限不超过三年。在业务方面,湖岸投资通过十几年工作经验建立的不良资产数据库,通过数据库可以快速匹配资产与买家,在最短的时间内将资产出售。通过这种方法加快了不良资产的处置速度。

此外,湖岸投资收购不良资产之后 ,并不只是将其简单出售。而选择开发准确,实用的定价模型,并且对整个资产包在购买过程中的风险点和陷阱提前把握,修正价格。

“不良资产买卖双方之所以能够成交,一方面是信息不对称,另一方面是双方可组合利用的资源不同,通常成交价格是一个两边都有利可图的价格。”张征称,“当前中国经济正处于产能出清、利润修复、产业结构重塑的新旧动能转换期,无论是金融机构还是实体企业所面临着巨大的不良资产压力。另一方面,却是危中有机,不良资产投资因为收益率较高,而成为逆周期下最好的投资品类。”

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