海外PE投资实践:团队-流程-业绩

养老金、主权财富基金、大学捐赠基金和家族办公室近年来逐步增加了非公开市场的配置,而私募股权投资基金(PE)是非公开市场中最大一类资产。相对于公开市场股票来说,PE的回报更高。


本文作者:范华,本科毕业于北京大学数学系,后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年,后加入中国投资有限责任公司工作10年,从事资产配置和多资产绝对收益投资工作,历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。

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随着耶鲁捐赠基金引领潮流、大量配置非公开市场资产,机构投资者纷纷效仿,不仅许多大学捐赠基金逐步加大另类投资的力度,养老金、主权财富基金和家族办公室近年来也逐步增加了非公开市场的配置,包括私募股权(Private Equity,简称PE)、风险投资(Venture Capital,简称VC)、房地产投资(Real Estate)、基础设施(Infrastructure)和自然资源(Natural Resources)。

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图1 2018年非公开市场在管资产据麦肯锡(McKinsey)[1]统计,截至2018年底,全球非公开市场在管资产(AUM)总量创下历史新高,达到5.8万亿美元,其中PE占2.6万亿美元(图1,不包括VC)。本文先谈谈非公开市场中占比最大的PE。

长期投资者通常会选择牺牲投资组合中部分资产的流动性获取非流动性溢价。相对于公开市场股票来说,PE的回报更高。从康桥(Cambridge Associate,以下简称CA)的PE指数来看(图2),自2000年起美国PE大幅超越标普500指数。不仅回报更好,这一指数的波动率只有10%,低于标普500指数同期16%的波动率,而且与标普500的相关性是0.75,不算太高。简单来看,配置PE和VC是可以改善资产配置的有效前沿的。

事情真的这么简单美好吗?由于PE投资的非上市公司通常是每季度估值,所以没有公开市场股市的每日数据;而且第三方估值时通常使用PE管理人(General Partners,以下简称 GP)提供的商业计划,所以季度估值也比公开市场更平滑。

实际上,如果我们对PE持有的非上市公司做每日估值,他们的波动率是高于公开市场股票指数的。这主要是三个原因造成的:一是大多数PE的投资标的规模不大(偶尔有象RJR Nabisco、TXU这样的大项目),接近小盘股的市值;二是每一期PE基金的投资标的不超过几十个,相对于公开市场指数更为集中;三是PE基金通常使用杠杆,进一步放大组合的波动性。所以,PE的低波动和低相关性其实是“皇帝的新衣”[2]。Nicolas Rabener用美国股票中市值在5亿美元以上的最小的30%上市公司构建了一个指数。

如下图所示,这一指数过去30年的回报与PE指数非常接近。分析PE持有公司的其他属性,Rabener可以进一步构建PE的公开市场替代组合,如便宜的小盘股,并使用杠杆。State Street认为PE公司的α来源之一是行业配置,并设计了相应的PE行业配置的公开市场产品。

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图3 CA美国PE指数和小市值股票累计回报

但是,如果公开市场的替代品可以获取类似的回报并提供流动性,为什么机构投资者还在增加PE配置呢?这种替代目前还主要是理论层面的探讨,机构实际运用的还不多。从CA捐赠基金的统计来看,PE配置比例高的机构回报要好一些。

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图4 机构投资回报与PE配置

笔者认为机构选择PE还有以下几个考虑:

- PE投资的方式与公开市场不同,GP有选择进入和退出的权利(Capital call and distribution),而公开市场管理人没有这个选择,只能被动接受投资者(Limited Partner,以下简称LP)的注资和赎回。PE的优势在危机时更为明显,所以即使是收取高昂费用后,PE回报相对于公开市场指数还是有优势的。而投资者在危机时很容易恐慌性抛售公开市场投资,PE投资剥夺了他们高买低卖的权利,事后看效果可能更好。

-  虽然PE的低波动性从长期投资角度看是海市蜃楼,但对于年度业绩,PE还是会起到平滑收益率的作用,这对于熊市时机构超越公开市场相对基准会有很大帮助。刚刚过去的2018年就是一个例子,公开市场93%的资产负回报,非公开市场就成了避风港。

-  有些机构不能在组合层面使用杠杆,通过投资PE,使用隐性杠杆,间接增加了组合风险。

公开市场曾经是非常有效的企业融资渠道,但是最近二,三十年,以美国为代表的发达资本市场发生了很大变化。公司进化、市场结构和监管政策等方面的重大转变,使得PE可投资的范围更广、回报也更高[3]。图5显示主要经济体[4]公开市场上市公司数量都已经从高点下降,特别是小企业。以美国为例,PE投资的公司数量是上市公司总数的两倍。许多快速成长的企业,无形资产(Intangible asset)占比大,更愿意通过非公开市场进行融资。公开市场的披露要求、投资者对于短期盈利的过度关注都进一步增大了Jensen(1989)[5]提出的上市公司代理人风险,也就是说上市公司的管理层与股东利益并不是完全一致的。与此同时,非公开市场的监管有所放松。另类资产配置的流行使得投资非公开市场的资金也相当充裕,据Preqin 2018年统计1.2万亿美元的PE资金(Dry powder)等待投资,低利率环境下寻找能够大幅超过8%门槛收益的投资项目变得更加困难。这些因素使得中小企业在非公开市场的综合融资成本更低。

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图5 主要经济体上市公司数量

-  非公开市场资产不同管理人差异显著,所以选聘更为重要。下图是CA统计的过去10年各资产类别的管理人投资回报分布。机构投资者认为自己有能力选取优秀的第一象限(排名前25%)管理人。Kaplan and Scholar (2003)[6]研究显示,PE管理人业绩的可持续性更强,所以选聘比公开市场容易。当然Scholar最新的研究显示最近10年PE基金的业绩可持续性(Persistency)有所下降。这可能是因为他们的研究使得更多资金流入过往业绩好的GP,AUM增长过快后继续做到第一象限业绩的难度加大。

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图6 各资产列表管理人年化收益分布

与公开市场和对冲基金管理人选聘类似,我们选聘PE管理人时也是重点关注:投资团队(People)、投资流程(Process)和业绩(Performance)。

投资团队(People)

选聘PE管理人跟 GP 们筛选投资项目相似之处,对人的判断是重中之重。有能力的管理人可以穿越牛熊市场,为投资者带来优异的回报。成功的团队没有统一的公式,我们探讨一下如何看待以下几种情形:

1、核心人物vs团队模式

业绩优秀的PE中有一人独大的明星基金经理模式,但也有基于合伙人制度的团队管理模式(很多时候是二者的结合)。多数情况下,机构拥有者倾向于投资一个团队。如果几位合伙人有互补的专长或能力,在一起合作多年,通常会更受 LP 青睐。团队的多元化(不同的教育背景、不同文化背景等)会给团队带来多视角看待问题,不容易有盲点,也能调动多方面的资源。很多基金在多位合伙人中,会有一位占主导地位的“核心人物”,是整个PE基金的灵魂。在考量这类机构时,LP会着重衡量这位核心人物是否有足够的影响力,能够成为其他几位合伙人的精神领袖、成为团队的主心骨。通常情况下,这位核心人物是机构的创建人,之前是部分合伙人的上级,并招揽了其他合伙人,有良好的投资业绩,有能力募集资金。其他成员对灵魂人物个人权威的服从使得团队更具凝聚力和稳定性。

如果从投资尽职调查的访谈中发现,合伙人缺少对基金投资理念、发展战略的认同,只是因为权威人物年长、有融资能力,那么团队的稳定性会让LP担心。

合伙人在尽职调查中、或者LP年会中的互动也是了解团队合作情况的机会,特别是看他们如何处理意见分歧、是不是每个人都有发表意见的机会、决策是如何形成的。另外通过对GP提供的参考人(Reference)进行访谈,LP 会询问被投企业或合投机构所观察到的合伙人的合作与交流、团队的凝聚力等等。

2.首次募集基金(First-time fund)

首次募集基金(First-time fund)可以分为两类:一类是没有PE投资经验的团队(First-time investor),例如投行、咨询、二级市场或产业背景的团队。他们通常很难从机构投资者手中募集到资金。成功的创业者是个例外,业界不乏创业者转型成为优秀的GP的,因为他们有成功的创业经验,知晓创业的难点、痛点,也了解被投企业对于GP的诉求。

First-time Fund中的另一类是分拆基金(Spin-off fund)。他们的创始人通常是在现有投资机构中工作过,有优秀的过往业绩,决定自立门户。有些出身知名机构、年富力强、投出过明星项目的投资人,甚至会受到机构投资者的追捧,第一期基金尚未对外募资就超募了。Spin-off Fund受欢迎的原因主要有以下几点:

- 业绩出色。图7显示,每个起始年份的基金中业绩最好的前10支基金中,新基金占比显著,至少6支。

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图7 各年份美国业绩排名前10的PE/VC基金

- Spin-off基金的创始人既有前机构的专业训练和优秀业绩,又有一定的行业人脉和品牌。虽然取得过丰厚的经济回报,有Carry[7]分成,但为了充分实现自己的投资愿景和获得更大的主导权,决定自立门户,这就使得他们比成熟基金更有动力和意愿证明自己,他们更具创业精神、对新趋势行动更迅速,投资组合也愿意承担更多风险,有获取更高收益的可能性。

- 相对于成熟机构有容量限制、条款严格,新基金会有更多谈判空间,如跟投额度、潜在投资容量等。有些机构可以拿到GP股份,进一步增强收益。这也是投资者、特别是专业的PE组合基金(FoF)证明自己能力的重要方式。

Spin-off基金当然也存在着一般成熟基金额外的风险:一是过往业绩不实。创始人的项目业绩中个人贡献被夸大,

使得脱离原基金后在项目来源、投后管理上受到影响。二是新基金的商业风险(Business risk),对于自立门户的创业者和在大机构中的专职投资人员在管理能力上有很大区别,有些不能将新团队凝聚在一起;有些创始人会因为运营基金,如法律设立、会计审计、日常行政等各方面工作而占去太多精力、不能专注于投资。三是组合管理能力。创始人通常有项目投资、管理和退出的经验,但多数没有过管理组合的经验。独立运作一个基金后,可能会继续注重单个项目的判断,忽略了组合层面的平衡考虑,可能会在某些行业、某个项目集中度过大,承担风险过高等。首次募集基金中有很多明星基金,但也不乏失败者,而且失败的概率会高于成熟基金。所以有些LP,特别是公共机构的投资者宁愿接受成熟基金中庸的业绩,也不愿意投资新基金,因为一旦碰到失败的情况,LP的为自己投资决策辩护的难度会更大。

3.专属基金(Captive fund)

专属基金(Captive fund)是指一些实业或金融集团旗下的 PE/VC基金,比如国内联想集团、复星集团下都有PE团队。海外投资者通常不太接受Captive Fund,因为比较担心他们与LP的利益一致性问题。这些有产业背景的PE基金的首要任务是服务母公司,投资中除了获取财务回报以外,有时会有母公司发展的战略考量,与追求财务回报的LP存在冲突。另外,Captive Fund有母公司的资金兜底,募资压力小,通常薪酬激励不如一般PE,很难长期留住顶尖人才。而被投资企业有可能不愿意拿有产业背景的投资机构的钱,怕站队过早,失去潜在机会。当然也有例外, 如果LP认为母公司的政府和行业资源可以为基金带来效益,而团队运作也相对独立(只占投委会个别席位)、薪酬激励接近市场化(母公司占的管理费和Carry不到一半),LP也会投资Captive Fund。

4. 团队的激励机制

PE基金管理团队的激励机制对于团队的稳定、基金的代际更迭至关重要。LP希望看到各个层级的团队成员都有动力为基金获取优秀业绩而努力。每家机构的情况不同,没有固定的分配模式,重要的是每个人相对于其机会成本更愿意在现有岗位、沿着基金能够提供的职业发展路径来工作。如果资深合伙人对机构的贡献大,其所占Carry的份额可能是新一代合伙人的若干倍。但是随着新基金的不断设立,新合伙人贡献增加,新旧两代合伙人的Carry差距应该逐步缩小,这种安排会有利于人才的保留和激励。此外,在新老合伙人的代际交接(Succession)上,如果老合伙人愿意分享其在基金管理公司层面的股权,那么基金老合伙人的关键人风险会降低,基金的交接顺利进行的可能性也会加大。

如果基金员工的离职比例过高,特别是中层人员,那么可以具体了解离职的原因,是否与利益分配不合理有关,合伙人是否愿意做出改变。之前有些机构会为中层人员设立一个小的Carry池,比如 10-15%,由合伙人根据个人表现决定分配比例,新的趋势是LP更倾向于看到关键的中层人员能拿到固定的Carry分成,大约在1%到5%。

很多机构内部有专门的投后管理团队,聘请业界有管理经验的专家参与被投公司治理,据McKinsey统计,全球最大的25家PE均设有运营提升团队。如果投后管理团队有Carry分成,那么他们就更有主观能动性为被投公司做出贡献。如果希望运营团队像投资团队那样对项目有主人翁意识,保证利益一致性往往是合作成功最有效的方法。

投资流程(Process)

PE基金的投资流程包括项目搜寻(Deal sourcing)、执行(Execution)、投后管理和退出几个环节。LP可以通过与GP、GP提供的参考人(Reference,如其他LP)、GP的交易对手、合作方和竞争对手等各个方面对以下问题全方位进行了解:

-  GP的项目来源是什么?与竞争对手有多大不同?多少是靠公开竞标获取的?多少是与其他人合作的?多少是独家来源?(LP的偏好是独家来源>合作>公开竞标。)

-  在合作项目中,GP的作用和影响力如何?(LP更看重起主要作用的GP。)

-  GP如何选择项目?尽调流程是什么?投资决策方式是什么?(LP的关注点在于搞清楚谁做决策、流程是否合理并有利于持续做出最优决策、是否能够吸取所有有经验人的意见、看待风险的理念是否与LP一致等。)

-  GP在项目和总组合层面如何选择杠杆水平?如何融资?是否是领投方?(LP希望了解杠杆对于业绩的贡献程度和GP融资方面的能力。)

-  GP如何把握本期基金的投资节奏?如何处理相邻期基金的关系?(LP的关注点是结合过去和当前的市场环境GP的做法是否合理、是否将LP的利益放在第一位等。)

-  GP对于被投企业的增值计划是什么?等待市场估值提升、运用杠杆、并购或分拆、更换管理层、运营提升、缩减成本、跨区域扩张、科技赋能等案例和计划是怎样的?(估值提升的可持续性差,杠杆不值得付PE的费率,其他方式的可持续性要看具体情况。)

-  GP如何退出?多少比例是通过IPO、公开拍卖、转售给其他GP或产业公司?(转售给产业、IPO退出通常退出价格更高。)

-  GP的成功和失败案例和原因是什么?(LP希望看到GP能够正视过去的成功与失败,并总结经验和教训,避免再犯同样的错误。)

-  GP如何处理潜在的利益冲突问题?(LP希望看到GP公平、公正、防患于未然。

基金业绩(Performance)

衡量一个PE基金的业绩还是有很多学问的,有与公开市场类似的相对收益和绝对收益考量,也有与公开市场不一样的度量。看似简单明了的数字,往往隐含着不少假设和判断。

1、相对收益和绝对收益

举个例子,25% IRR的业绩好不好?It depends,要看是哪一年的基金(Vintage),就像红酒的年份,什么策略。如果是2009年的成长型基金,那么不管是中国还是美国,可能只能排到第二象限(Second quartile,排名在25%-50%之间)。2009年正好是全球金融危机的股市低点,成长型基金又赶上移动互联网发展的早期,25%的IRR并不突出。换个场景,如果是2000年的美国成长型基金,经历互联网泡沫破灭的痛苦,不亏钱都不容易了,25%的IRR在业界就属于凤毛麟角了。

PE基金的积极管理很重要,可以创造α,但免不了受到市场、行业β的影响,这一点是类似于公开市场的。

因此,在考量 GP 的能力时,不能光看绝对收益,而是要区分α(相对于市场平均业绩的超额收益)与β(市场平均收益),因为β可持续的概率低;要与相同策略、同年成立的基金做比较。

2、IRR、倍数(Multiple)和PME

IRR是国际通行的衡量 PE基金的最主要的业绩指标。但IRR 对基金现金流的时间敏感性很高,在一些时点上可能被放大。比如,一些快进快出的项目 IRR 可能达到百分之几百,但实际倍数只有一倍多。有些GP会在投资期内将已实现退出的资金再投资,来提高基金的倍数。所以投资者应该综合评估IRR和倍数:在基金成立初期的几年,IRR波动较大,倍数可能更有参考价值;考察基金更长周期的业绩时,IRR包涵了资金的时间价值,与常用的年化收益指标更具有可比性,更能全面地反映投资者的回报。

另外,除了基金的整体倍数,回收资金占实缴资本的比例(Distribution/paid-in,简称DPI)也是LP关心的一个倍数。同样整体倍数的两个基金,DPI 更高者通常更受青睐,因为对LP来说,账面倍数可能受二级市场走高、后续融资估值过高、或者GP预期过于乐观等因素影响而虚高,投资者更看重落袋为安。

简单对比PE基金IRR与公开市场股票基准并不能客观反映GP创造α的能力,越来越多的LP运用PME(Public Market Equivalent)的分析方法。最常用的一种是Long and Nickels(1996)[8]提出的,用PE基金的现金流模拟投资公开市场股票指数并计算“IRR”,也就是PME。PE基金IRR与其PME的差异更能反映GP的α能力。

3、基金生命周期

PE基金一般每三四年募集一期新基金。在新基金成立的时点,此前的一两期基金还不成熟,基金在业界的相对排名还不能反映GP能力;更早的业绩比较可靠,但其可持续性要根据团队变化、投资策略调整和市场环境变化等因素综合考虑。研究表明,10年期的PE基金通常要在成立后的第6年,其业绩的相对排名才能代表最终排名。一般在基金成立的前 3 年,其业绩排名的指导性是很低的:投资早期,基金IRR会因为一个项目的快速退出上升到百分之五十,但倍数不高,为投资者赚到的钱有限;另一方面,有的基金会因为投资较快或者受管理费的拖累(J curve),在投资初期呈现-15%的IRR,但几年后仍然有出色的业绩表现。LP要判断未成熟基金的业绩潜力,就需要做更多功课,深入项目和行业层面进行分析,如参考项目进入估值、被投企业的收入和利润增长情况等等。

纵观优秀基金的成长历史,不乏早期业绩平平的例子。所以不要忽略对人的判断。回头来看,一些投资时抢破头的项目可能因为抬高了进入价格,最终并不出色。反倒是当时并不起眼的项目,最后获得了巨大的成功。

4、业绩归因

所有基金营销材料的免责声明中都会写:过往业绩不能代表基金未来业绩。实践中,业绩毫无疑义的是投资者关注的重要指标。过往业绩对未来究竟有多少指导意义?GP是不是有业绩巅峰、达到之后再也无法持续?我们需要对过往业绩进行归因分析来回答。例如,海外PE的并购(Buyout)策略主要有三个回报来源:进入和退出的估值差、财务杠杆和投后管理。如果分解投资业绩后,基金大部分的回报来源于估值改善,这就像公开市场的择时能力,很难得,但是可持续差;如果杠杆的贡献大,虽然可持续,但有更便宜的实现方法;而投后管理是可持续性较高的回报来源。如果想进一步细化,可以分析通过投后管理来提升利润是通过提高营收、压缩成本、还是通过行业整合并购、跨区域扩张来实现的,高瓴资本张磊提出的“科技赋能”是投后管理的最新趋势。BCG、KKR等机构均认为PE未来的发展趋势是投后管理的作用会越来越大。除此之外,还有很多情况需要具体问题、具体分析:

- 如果基金的业绩集中在少数一两个合伙人身上,大部分明星项目由其主导,那么基金就面临着关键人风险(Key Person Risk)。可以投资,但最好加入关键人风险的保护性条款。

- 如果基金前几期回报优秀但规模较小,本期募资规模大增,团队是否有能力和有效措施来操作更大规模的项目或者更多的项目?

- 如果过往业绩是基于某一特殊的市场机会,比如 2008年全球金融危机后的困境投资是否可持续?如果不可持续,GP是否转型从事其他策略、他们在新策略上的优势和劣势是什么?

- 如果过去的成功是某一领域的先发优势,那么随着这一领域内竞争日益充分,GP还有什么竞争优势可以持续?

- 如果一个PE基金的业绩不错,但主要是一两个明星项目带来的,其他项目损失率和损失幅度也很高,那么其基金的损失风险就偏高,或者说风险调整后收益不高。

除了我们讨论的3P(People、Process and Performance),还有几个问题LP需要考虑:

PE基金组合构建:应该遵守分散化的原则,在年份、行业、公司层面保证一定的分散化。但要避免过度分散,如果投资的PE基金过多,PE组合的整体特性会接近于股票指数,去除高昂的管理费用后,是很难超越公开市场股票的指数回报的。

年份择时(Vintage timing):不同年份的PE基金回报差异很大,所以年份择时是很有诱惑力的,但实际操作上难度很大。一大原因是从LP承诺投资起,投资节奏就由GP来控制,投资期会持续1-3年。如果LP有跨周期的择时能力,通过公开市场股票来操作效果会更好。另一个问题是与GP的关系问题,LP圈里有一句话,对于最优秀的 GP,如果错过一期基金,将永远失之交臂(“If you miss one fund, you will miss it forever”)。而之前图6显示优秀GP(前5%)与中等GP(Median)的回报差异在20%左右。所以专注管理人选聘比年份择时容易许多。

注释:

[1] ”Private market come off age”, McKinsey Global Private Markets Review 2019

[2] Nicolas Rabener, “Private Equity: The emperor has no clothes”, Dec. 2018, CFA Insitutue.

[3] Sviatoslav Rosov,Capital Formation: the evolving role of public and private markets, CFA institute, 2018有非常详尽的分析。

[4]中国的情况是例外:资本市场占GDP比重低,正在经历发达国家资本市场发展的早期阶段,积极发展资本市场,增加直接融资比例,提升资源配置的效率。

[5] Jensen, M. C. (1989). Eclipse of the public corporation. Harvard Business Review.

[6] Kaplan and Scholar, “Private Equity Performance: Returns, Persistence and Capital Flows”, 2003, MIT Sloan working paper.

[7] Carry指的是PE基金最终业绩超过门槛收益率后的业绩提成。

[8] Long and Nickels, “A private investment benchmark”, University of Texas, 1996.




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