LP眼中,不靠谱的GP丨业绩篇

   一个月没写东西,最近忙着搞项目,一直没时间更第二篇,当然我也有考虑过要不要更下去,老实说,继续更我还是有压力的,尤其是被周刊转载后。

有当事人微信我“哈哈哈,有朋友@我,挺有意识”一笑而过

也有当事人call我,“steven,创业为艰啊,好几个LP拿着你的文章来问我,这是不是你,是不是!”募资不易

甚至由于打击面貌似挺广,圈内好友纷纷来问“你写的A基金是不是B基金,B基金是不是C基金啊”我可以肯定地告诉你们,猜错了,不是。

最让我没想到的是,某引导基金的朋友转发后,下面拟合作对象(某天秀区域基金)给她留言:你这是要拆台吗?

所以,在这里,我还是要申明一下:第一,文章只代表个人观点,跟所在fof无关;第二,你可以猜,但是别来问我,我不会告诉你的,亲。

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第二篇叫业绩篇,也可以称为过往业绩篇。过往业绩往往最能直观反映投资能力好坏,这是个硬得不能再硬的指标,不论是面对萌新状态的FoF小白,还是面对股票牛市就入坑的高净值款爷,甚至行业资深三方爸爸(你业绩不行人家再挺你产品也卖不出去啊)

总归一句话:越是面对对行业陌生的潜在lp,亮一下业绩越是比什么都重要。

当然,过往业绩也不能孤立地来看,比如一只2011年左右成立的基金IRR达到30%就可以在跟LP吹上天,可是你的同期同行明明很多都比你业绩优异呀,年份的作用还是需要考虑的。比较悲催的,是14、15年那波,很多新锐投资人单飞,急于证明自己,正巧又金风玉露一相逢O2O,自然是胜却人间无数了。

在我看来,过往业绩大致分为两个部分:所在机构的前期业绩 和 曾在老东家的历史业绩

先从简单地入手,抛砖引玉,跟大家交流交流。

不少GP为了吸引LP来尽调,在PPM上展示的业绩往往都十分丰满,可到现场尽调翻牌一看:

IRR打个7折已经是良心企业了

而各位大神们的估值方法,尤其是五花八门,百舸争流,让人眼前一亮。

GP间估值方法差距有多大,就好比那手动挡到自动驾驶的距离。

L1,人为操作系数极大:早期基金的PE/PS倍数法

有些早期老司机没啥项目拿到融资,却试图通过PE、PS倍数法来抬高项目估值,彷佛有个大表哥在远处benchmark感觉就信心十足,但透过portfolio谁都能看出老司机们紧握方向盘,猛踩油门的样子。

为啥?因为是早期啊,早期项目啊摔!

明明离上市连个谱都没有,拿上市公司对标算估值?
A轮项目流动性折扣50%?
MD一个自媒体就对标文化上市龙头?

说真的,一个早期基金,如果不是项目有明确的上市计划,或项目已达到上市公司业绩水平,我真的不看PEPS吹泡泡大法。

L2:按照融资完成来确定估值

按照融资完成确定估值,是行业内最普遍的作为。这类方法咋眼一看,非常合理啊,业务帐完全可以增资协议一一比对,人为操作空间很小,仿佛GP老司机已经放开了双手,ACC自动巡航也已经开启。

But!当你满意的看着一份portfolio的时候,你是否感到一丝凉意:

投了那么多年,你咋一个挂掉的都没有啊亲?

这个行业难道不是幂次法则吗?投了几十个项目,连个提减值的项目都没有,堪比固收啊。

嗯,业内很多GP给你的Portfolio是既没有减值,也没有项目清算的。如果你DD忽视这样一个大坑,那么匡算出来的业绩还有啥意义?

除此之外,还有一些GP提前确认账面回报。例如PPM显示进入下一轮有10个项目,结果一翻协议只有5个,还有5个还没close,甚至有的才刚拿到TS,有的下家都还没尽调....

L3阶段:融资确认估值+靠谱第三方机构

靠谱第三方机构,可以帮助你交叉核实过往业绩,同时也会部分反应出项目的减值情况:

例如:四大+国内前五大会计师事务所

千万被以为GP有审计报告就到了L3,国内很多小所真的是苦于生计,冒着吊销会计执照的风险啥都敢出手。曾经在上一份职业遇到过一个本地还蛮知名的所,上午跟他们说这个现金流不够呀,下午马上出一份全新的报告,连审计师的签名感觉都还是滚烫的。

或专业的资产评估机构,擅长股权向

曾经16年DD过一家深圳擅长消费的老牌机构,审计用的德勤,年底评估用的中企华,最后我们估值按照德勤+中企华+融资熟低者计算,结果真的可以算保守了。

L4阶段:信息化的投后管理+业务数据导向的综合估值方法

L4阶段在我看来其实是对L3的一种重新审视:

用融资来确定项目价值真的合理吗?
一个业务发展快但融资节奏慢的项目,它的价值就低于风口项目?
进入下一轮的小项目价值高于没进入下一轮的头部项目?
进入下一轮到底能代表啥?

个人拙见是,如果能从业务数据本身出发,把简单粗暴的方法论再breakdown下去,去量化企业价值的波动,在估值谨慎性原则下,综合评价企业价值可能会更加合理。

有些人会说,那重点还是要看DPI呗。

其实也不一定,比如两只真实案例,如果你是LP,你会选哪家:

X基金,好不容易投中一个能拿得出手的某头部文化项目,结果投资三年在IPO前夕,作为小股东被踢出局,不好意思跟LP直接讲,唬LP说项目被上市公司并购了,LP一看,DPI起来了,美滋滋。

T基金,做了三年,DPI为0,但是投中两个零售头部,一个文娱头部。两个零售已经可以自身持续经营,一个文娱同类流量长期第一,每个项目都是董事。

你投哪家?

L5阶段:L4阶段都是我YY的,兄弟你还想听L5啊?

但是!还没完,除了L1-L5阶段,不得不说,行业里面还存在一帮,可怕的GP,他们可称为:

——L0,手动挡老司机

2016年曾经遇到一家VC基金,当时看了PPM中的过往业绩觉得相当不错,三年不到,账面2倍,有两个案子账面5倍+,于是兴致勃勃地去上海DD。

可是万万没想到啊没想到:

问:你这个A明星案例怎么没找到增资协议啊亲?

答:没有增资协议,没有进入下一轮

问:那账面涨了5X咋来的?

答:项目发展不错啊,去年收入200万,今年预测2000万,明年预测破亿...这样往后5年折利率,算下来跟我们投资成本一除,5倍啊~

duang~!

问:那你为啥用收入算NPV..不应该是净现金流,或者保守点净利润吗?

答:哪来的利润呀!

hong~!

问:那你这个B项目呢,也是这样算的?

答:这个不是,这个是因为我们投的时候目标是10倍,从业务发展来看,保守估计今年可以确认5倍。

chua~!

因为想投10倍所以确认10倍,兄弟不愧是行业老司机,不仅手握方向盘,还臀坐副驾驶,循环论证就服你!

服了!

且不说用收入来算NPV多么放荡不羁,现金流这种方法,能浪到早期投资来也是不容易。

接下来,是难搞的:如何搞清楚在老东家的历史投资业绩。

在DD老东家业绩之前,首先得想到两个维度:存在性和完整性

存在性,他说他投了的,是不是真的投了。

完整性,他隐藏他投了的,能不能挖出来。

通常有经验的人都知道,完整性DD比存在性DD难个十倍八倍不止。

历史过往业绩DD的路径,可分为三类:老东家向、已投项目向、公开查询向。

第一,对于老东家向,最大的难点是,老东家愿不愿意配合你,最多能配合到什么程度?

为什么把老东家向放在第一位?因为老东家才有最全套的记录,因此,别跟老东家闹得太掰真的蛮重要。

虽然去老东家查查人家的投资协议、项目过会流程,IC会投票情况这类估计不太现实。但是做做背调访谈,只要关系别太糟,多数还是愿意的。

其中,最容易最有效地,是在离开老东家的时候拿到一种东西,叫:“一揽子carry分配协议”。这种协议里面会清晰的记录你离职以后哪些项目还可以继续分carry,同时哪些项目投砸了要抵扣carry的,这个东西最有效的地方在于,它非常保守,因为它秉持一种原则,叫:能不给你多分就不给你多分。所以写上去的,肯定能算你的业绩。

通常一个投手从老牌机构出来,会跟老东家有这么一个博弈:

天枰的一头:你当我LP,你继续给我分carry等

而另一头:让我签一年禁业,不准我带走一个同事等。

我想说的是,这是一种balance,因此很难存在只有一头,而没有另一头的情况。如果一个投手跟你说,我答应了老东家不带走一个人,而老东家对他却没有啥表示的话(或老东家足够牛逼到可以封杀他),大概率是没人愿意跟他走吧。

当然,老东家愿意做你LP,只能随缘不能强求,毕竟不是谁都有那个气度的。

其次,投手从老东家出来之前,有没有刻意去保留一些已投项目的证明文件。比如投决会投票上自己同意票的签字,或投资报告上负责人签名,或内部系统中项目贡献度划分的留痕材料等等,如果一个投手想出来单干,就该提前好好想想怎么证明这些案子是自己投的。

如果以上都没有,老东家向还剩一个方法,那就是访谈。通常访谈切记一个原则:不要让投手给你联络访谈人!投手给你联络的访谈人有可能说他坏话么?山水有相逢,都打过招呼了,谁不给自己给对方留条退路呢?

曾经DD过一个单飞的某老牌机构的大佬H。私下联系了一个他当初的手下,结果H哥被手下一顿血吐槽,几乎大部分项目都不认可是H主导的。为了避免个人恩怨,我们又陆续访谈了另外两位前同事,综合感觉H哥口碑确实不行,最后在paperwork上只能如实记录:大佬久未居一线,手艺生疏,然擅GRPR以及演讲。

那么,问题是,访谈哪一类前同事最有用?个人观点:同组同项目合作过的同事最有效。

你如果访谈老东家的大合伙人,结果很有可能是这样的:

问,XXX这个项目可以算是吴彦祖投的吗,他贡献主要在哪能讲讲吗?

答,我们公司每个项目都是群策群力,他确实参与了,但是张曼玉、刘德华等人的作用也不可小觑,而且你知道,我周润发在投决会才是goal keeper,最后还是我来决策的,所以....

额....大佬,算我没问

而相反,你如果讯问一个他当年同组,甚至同项目,甚至是一个明星案例的搭档,那就会很detail了。

年初DD某新锐基金合伙人J,私下访谈了当年跟他在某老牌机构一起投XX育车项目的搭档,搭档表示,育车这个项目sourcing是J的,是他先认识上一轮投资人R,项目虽然是两个人一起做的,但是J先挂董事,可以算作J的项目,没问题。而J另外一个项目XX评论,也可以算J的,因为XX评论的某高管是J在某零售外企的前同事,A轮J推没通过,后面我们在后续轮次才看清楚投了。

越Detail越可交叉印证。

第二,再说说项目向的尽调。

对于当年已投成功项目的访谈,多数情况是GP安排的,因为LP通常对于项目端没有那么多的资源可以绕开GP。因此,到底能问出什么,如何让对方放下防备,如何合理使用演绎法把对方带入坑里,就得看LP自身访谈功力了。

这里有这么一个我比较认可的逻辑是,GP如果能帮你联系到当年的已投项目创始人,那虽不能说明这个项目一定是他主导的,你还是得聊细节,但是如果项目创始人连这个面子都不给他,那结论也很明显了。

那么如何避免项目创始人做顺水人情,帮着GP瞎白话?

这个事情需要回到第一个环节,通过DD前同事交叉印证。

曾经做过最狠的,是发询证函给项目公司,让其确认:当初吴某某是否在XX机构担任投资副总裁时候(比如),主导投资了贵司1块钱,当时投后估值是5块,现在贵司最新估值20块等等。请确认后盖公章寄送到我司,地址:XXXX...

结果,对方真的照做了,现在想想也挺牛逼的,那应该是纯真的革命友情吧。

我信了,大佬

项目向DD还有一个细节,当一个现在已很成功的创业者(已投企业)在你面前大肆赞扬投手,对其投资能力佩服得五体投地的时候,有个问题跃然纸上:

他既然那么优秀,你又功成名就,你咋不做他LP?投个500,1000对你也不算啥呀。

第三,对于公开查询向

最核心的一点还是,董事席位。即便已经离职了,也能查到董事席位的变更。通常董事席位要么给位高权重者(goalkeeper也非常重要),要么给贡献最大者。

其次,一些公开媒体信息一样能侧面印证,比如某舞台剧项目的创始人曾在记者采访其最欣赏的投资人时,重点赞美了某女性投资人非常专业,印象深刻。

一转眼一晚上又过去了,第二篇先写到这,下一篇可能会换个主题,聊聊:在巨树、低调十年、爱大哥等一线基金吸走大部分LP弹药的今天,小gp们如何寻找到调性相投的LP,LP与LP之间如何组合收益最大,以及税收、注册地等问题,类似“小GP募资求生指南篇”吧


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