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“F+S+D”三剑合璧 破局母基金同质化丨深度行研

淳石资本
更新 May 14, 2018 来源: 创见研究院

除了双重收费之外,母基金由于其投资标的分散、投资期限长而不可避免地存在投向存疑、流动性较差以及收益爆发性不足三大问题。如果我们完全按母基金的“定义”去投资,将很可能受限于三大问题,并对最终投资结果产生负面影响——母基金虽好,也要讲究投资策略。

目前市场上的母基金主流投资策略主要有三种,一级投资(FOF的本职工作),二级投资(Secondary Investment,即二手份额投资)与母基金直投(Direct Investment),将三种策略动态结合,构建平衡的“F+S+D”策略,可以在很大程度上缓解上述三大问题:

F: 精选头部企业,投资更稳健

对于母基金来说,要想完成一级投资的“本职工作”,挑选GP时需要慎之又慎————详细评估子基金管理人,尽调项目合理估值,选择符合国家政策的创新、新经济方向等,都是增加一级投资胜率的关键筹码。

“双创”风潮下,大量资金涌入创投领域,PE行业产能严重过剩,危机重重。竞争之残酷,不只是“二八现象”,而是“一九现象”。僧多粥少的大背景下,PE行业正经历“霰弹式洗牌”,“资产荒”现象加剧,资源开始加速向头部PE聚集。

而这些头部PE,往往拥有优秀的管理人以及最为符合国家政策导向的优质项目,尤其是TOP5%的头部PE,在业绩区分度方面更是傲视群雄。对于这些优质的头部PE,母基金只需通过充分尽调,在“估值排雷”后择时、择项目进入,便能搭上“头部业绩”的顺风车。

因此,未来能否从头部PE处获取资源,将成为母基金挑选GP能力与一级投资能力的重要参考。而头部PE规范的运行模式与可溯源的历史收益,能够充分发挥母基金投资的稳健性,实现双重专业管理与双重分散风险。

S:  二手份额“捡便宜”,提升流动性

Secondary Investment,又称S基金,顾名思义是专注于私募股权的转让——由于私募股权投资的周期较长(国外10年,国内7年以上),部分私募股权基金投资人往往出于调整投资组合或流动性考量,在中途所将持有的基金份额转让给其他投资人。该做法被称为私募股权基金match的二手份额转让交易,该交易过程中形成的市场被称为私募股权二级市场。

根据《2018中国PE二级市场白皮书》,全球S基金总募集规模占基金募集规模已达8%,且不论从募集完成规模还是募集完成数量,全球范围内S基金近十年在除2015年以外年份都呈上升趋势。相比之下,目前国内S基金目前募集数量与募集规模不及国外十分之一,发展潜力巨大。

根据Preqin的调查,相比于传统的母基金一级投资,国外市场认为二级投资具有4项独特优势:

以低于NAV的价格“捡便宜”:由于私募股权基金投资人中途转让份额多是出于调整投资组合或是流动性考量,多数呈折价转让,这也使S基金获得了难得的以低于NAV的价格获取心仪项目的“捡便宜“机会。来自Preqin的数据也证明,S基金的净IRR中位数大概率跑赢其他私募基金,且该趋势在近三年持续拉大。

抵消J曲线影响:一级投资由于其较长的投资周期与较慢的项目成熟速度,在内部收益率IRR上呈现“先低后高”的J型曲线,而二手份额由于大多已积累了数年运营时间,项目成熟度较高,从而在内部收益率IRR上直接跳过“前低”,而呈现J型曲线后半段“后高”的特点,可以有效抵消J曲线的低谷区域对母基金整体收益率造成的波动与影响。

分散起始年份投资:母基金在手握资金进行一级投资时,往往一次性将大多资金投向存续期相同(且较长)的子基金,这也造成母基金在投资的前几年难以产生足够的现金回报,此时母基金可以通过存续期较短的S基金投资,适当分散各项目存续期,缓解“扎堆投,扎堆退”的现象,从而为投资者争取更早、更稳定的现金回报,提升母基金的整体流动性。

接触精英管理人:随着几年的运营,二手份额在转让时,其管理人的投资风格与旗下其他项目的运营状况都已较为清晰,因此比起一级投资的“盲选”,母基金通过S基金进行二手份额投资可以较为精准地接触到心仪的管理人,从而有效提高母基金的项目成功率。

D: 精准直投,提升收益爆发性

除了将资金投于子基金,母基金同样可以充当PE,进行直投。母基金进行直投,具有三大优势:

  • 直投过程看似完全考验母基金管理人能力,但由于母基金在一级投资过程中已接触到足够多优秀子基金GP,母基金完全可以站在巨人的肩膀上,进行“跟投式直投”,从而大幅提高投资成功率。

  • “跟投式直投”在保证所投项目质量基础上,天然解决了双重收费问题,从而从收费结构上增加了收益爆发性。

  • 母基金在投资子基金的过程中,通过不断的项目尽调与对优秀子基金理念价值的多轮筛选、吸收与综合,母基金自身管理团队也将取得长足进步,从而也具备了从PE视角发现优质项目的嗅觉与能力。

三剑合璧,解决母基金痛点

通过精选头部企业,在母基金本源业务上精益求精,保证稳健运营;通过S基金提高灵活度,补足母基金流动性;再通过精准直投,提升母基金收益爆发性。

相对于传统母基金模式,妥善采用“F+S+D”策略,可以在很大程度上解决母基金投向不透明、缺乏流动性以及缺乏爆发性的三大痛点,而能真正熟练应用“F+S+D”策略,实现“三剑合璧”的母基金,将更有望在如今我国的母基金行业趋于同质化的竞争格局中脱颖而出。

Vicky I 编辑


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淳石资本 更新 May 14, 2018 来源: 创见研究院

除了双重收费之外,母基金由于其投资标的分散、投资期限长而不可避免地存在投向存疑、流动性较差以及收益爆发性不足三大问题。如果我们完全按母基金的“定义”去投资,将很可能受限于三大问题,并对最终投资结果产生负面影响——母基金虽好,也要讲究投资策略。

目前市场上的母基金主流投资策略主要有三种,一级投资(FOF的本职工作),二级投资(Secondary Investment,即二手份额投资)与母基金直投(Direct Investment),将三种策略动态结合,构建平衡的“F+S+D”策略,可以在很大程度上缓解上述三大问题:

F: 精选头部企业,投资更稳健

对于母基金来说,要想完成一级投资的“本职工作”,挑选GP时需要慎之又慎————详细评估子基金管理人,尽调项目合理估值,选择符合国家政策的创新、新经济方向等,都是增加一级投资胜率的关键筹码。

“双创”风潮下,大量资金涌入创投领域,PE行业产能严重过剩,危机重重。竞争之残酷,不只是“二八现象”,而是“一九现象”。僧多粥少的大背景下,PE行业正经历“霰弹式洗牌”,“资产荒”现象加剧,资源开始加速向头部PE聚集。

而这些头部PE,往往拥有优秀的管理人以及最为符合国家政策导向的优质项目,尤其是TOP5%的头部PE,在业绩区分度方面更是傲视群雄。对于这些优质的头部PE,母基金只需通过充分尽调,在“估值排雷”后择时、择项目进入,便能搭上“头部业绩”的顺风车。

因此,未来能否从头部PE处获取资源,将成为母基金挑选GP能力与一级投资能力的重要参考。而头部PE规范的运行模式与可溯源的历史收益,能够充分发挥母基金投资的稳健性,实现双重专业管理与双重分散风险。

S:  二手份额“捡便宜”,提升流动性

Secondary Investment,又称S基金,顾名思义是专注于私募股权的转让——由于私募股权投资的周期较长(国外10年,国内7年以上),部分私募股权基金投资人往往出于调整投资组合或流动性考量,在中途所将持有的基金份额转让给其他投资人。该做法被称为私募股权基金match的二手份额转让交易,该交易过程中形成的市场被称为私募股权二级市场。

根据《2018中国PE二级市场白皮书》,全球S基金总募集规模占基金募集规模已达8%,且不论从募集完成规模还是募集完成数量,全球范围内S基金近十年在除2015年以外年份都呈上升趋势。相比之下,目前国内S基金目前募集数量与募集规模不及国外十分之一,发展潜力巨大。

根据Preqin的调查,相比于传统的母基金一级投资,国外市场认为二级投资具有4项独特优势:

以低于NAV的价格“捡便宜”:由于私募股权基金投资人中途转让份额多是出于调整投资组合或是流动性考量,多数呈折价转让,这也使S基金获得了难得的以低于NAV的价格获取心仪项目的“捡便宜“机会。来自Preqin的数据也证明,S基金的净IRR中位数大概率跑赢其他私募基金,且该趋势在近三年持续拉大。

抵消J曲线影响:一级投资由于其较长的投资周期与较慢的项目成熟速度,在内部收益率IRR上呈现“先低后高”的J型曲线,而二手份额由于大多已积累了数年运营时间,项目成熟度较高,从而在内部收益率IRR上直接跳过“前低”,而呈现J型曲线后半段“后高”的特点,可以有效抵消J曲线的低谷区域对母基金整体收益率造成的波动与影响。

分散起始年份投资:母基金在手握资金进行一级投资时,往往一次性将大多资金投向存续期相同(且较长)的子基金,这也造成母基金在投资的前几年难以产生足够的现金回报,此时母基金可以通过存续期较短的S基金投资,适当分散各项目存续期,缓解“扎堆投,扎堆退”的现象,从而为投资者争取更早、更稳定的现金回报,提升母基金的整体流动性。

接触精英管理人:随着几年的运营,二手份额在转让时,其管理人的投资风格与旗下其他项目的运营状况都已较为清晰,因此比起一级投资的“盲选”,母基金通过S基金进行二手份额投资可以较为精准地接触到心仪的管理人,从而有效提高母基金的项目成功率。

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除了将资金投于子基金,母基金同样可以充当PE,进行直投。母基金进行直投,具有三大优势:

  • 直投过程看似完全考验母基金管理人能力,但由于母基金在一级投资过程中已接触到足够多优秀子基金GP,母基金完全可以站在巨人的肩膀上,进行“跟投式直投”,从而大幅提高投资成功率。

  • “跟投式直投”在保证所投项目质量基础上,天然解决了双重收费问题,从而从收费结构上增加了收益爆发性。

  • 母基金在投资子基金的过程中,通过不断的项目尽调与对优秀子基金理念价值的多轮筛选、吸收与综合,母基金自身管理团队也将取得长足进步,从而也具备了从PE视角发现优质项目的嗅觉与能力。

三剑合璧,解决母基金痛点

通过精选头部企业,在母基金本源业务上精益求精,保证稳健运营;通过S基金提高灵活度,补足母基金流动性;再通过精准直投,提升母基金收益爆发性。

相对于传统母基金模式,妥善采用“F+S+D”策略,可以在很大程度上解决母基金投向不透明、缺乏流动性以及缺乏爆发性的三大痛点,而能真正熟练应用“F+S+D”策略,实现“三剑合璧”的母基金,将更有望在如今我国的母基金行业趋于同质化的竞争格局中脱颖而出。

Vicky I 编辑