Anti-Portfolio这个概念的发明归功于美国的先行者。与大多数GP只在网络上标榜自己的成功案例不同，2016年，全美最“老字号”的风险投资机构Bessemer Venture Partners（BVP，中文名柏尚风险投资，创立于1911年，拥有121个IPO退出的傲人战绩）在其网站上公布了其多年来错过的独角兽级项目清单，包括苹果、谷歌、英特尔、Facebook、特斯拉、Paypal、Airbnb等响亮到一塌糊涂的名字。

在悔恨之余，BVP的合伙人们没有忘记写明当时为何拒绝了这些优质投资机会，其中不乏“认为Airbnb值4亿美元估值的人绝对都是疯子”、“苹果Pre-IPO要6000万美元估值简直夸张到离谱”“你一个哈佛的学生没事为啥要去模仿已经过期的Friendster？干点别的不好么？”等等现在看来带着些许搞笑色彩的会议记录，甚至BVP都没有给Ebay上会讨论的机会，在看商业计划书时就被彻底否定。

错过优质项目自然值得惋惜，但勇于直视自己的傲慢与不足才是整个行业所欠缺的。投资失败是一种风控失败，经常错失重要标的同样也是。回到中国市场，公众及媒体对投资行业内的聚焦只局限于某大佬的某次精彩押注，鲜有人关注GP们投败了那些企业，错过了哪些企业。

PEVC基金通过经常对Anti-Portfolio进行反思和改进，可以在workflow中找寻缺失的环节，尽可能降低错失千里马的几率，同时也对行业和LP们营造了一种开诚布公的氛围，毕竟中国风险投资也发展了近20年，再把GP的日常工作作为黑箱进行经营的方法肯定也是玩不下去的。

机构LP们则可以在选择和尽调GP的要求提供Anti-Portfolio清单及抽查拒绝此次投资的会议记录，通过此种方法判断此GP日常所能接触的项目范围及层次，同时采用抽查未投资组合亦能凸显其他尽调方法很难挖掘到的信息：

错失项目的阶段-是在投资经理在Sourcing时草率的拒绝还是在投委会上被否决？是基层员工眼高手低还是投委会结构存在问题？错失项目的责任人-潜力很大的标的是经常被基金里某一关键人物否决？该GP在运行过程中是否真的存在科学决策机制？

项目档案管理能力-能够建立并形成有效总结Anti-Portfolio的GP一定在档案管理方面很强，如果经常缺失项目进程中的会议记录及关键文件的GP则应给予警惕。对细分领域的专精程度-如果一支VC基金在自己声称专精的某一行业频繁判断失误行业发展趋势及及潜力股，则这种所谓的专精多半也就是说说，不必当真。

借此希望中国股权投资行业的同仁们可以逐步在自己的官网上公布Anti-Portfolio的情况，共同促进行业的正规化和标准化。

在不同的GP看来，内部跟投的制度化往往出于不同的目的，有人认为他能最大力度捆绑团队利益，降低管理成本；有人认为是发放给员工的一种福利，尤其是针对团队中高层成员的一种特权。本文将主要站在GP团队的跟投行为是否会与LP的利益产生冲突、是否会增加基金运行风险的角度，对这一问题进行梳理和讨论。

目前人民币PEVC基金内部跟投方式主要有以下几类：

GP团队认购基金份额

GP团队的合伙人及成员直接作为LP出资认购其所管理的基金份额，除以自然人身份直接认购外，为照顾资金实力不足的团队成员，可通过设立SPV统一参与认购。在实践中往往是合伙人层面的人员以此方法进行跟投。

GP团队跟投项目股权

跟投资金直接投向GP的投资组合，在团队层面设立员工SPV（Family Fund），根据成员的职级确定限额来认购。参与认购的员工一般没有决策权，通常是委派GP或GP的关键人士（keyman）来行使。GP设立设立员工跟投计划时往往会征得主投基金LP的同意，从而获得在项目中的一定股权份额，加上员工是否跟投往往取决于自愿，所以这种制度通常被视为一种内部福利。

项目团队跟投项目股权

许多人民币基金会强制要求项目团队跟投，跟投数额往往在总投资额1%-3%不等。这些GP希望通过强制跟投制度将项目团队的利益与GP利益形成统一，避免项目团队出现利益输送，隐瞒瑕疵信息等行为，从而达成加强风险控制的目的。

跟投基金跟投项目股权

在管理主投基金的同时，GP另设一支跟投基金，与主投基金共享一个投资组合，但跟投基金的投资人既不是团队成员也不是现有主投基金的LP，这种情况比较少见。

潜规则交易

基金管理人默许项目组成员私下提前进入被投资企业股权，为员工创造更大利益，成为该GP薪酬和福利体系的一部分，所以往往不被外界，尤其是LP所知晓。另一方面也可理解为，投资团队拉着自己的项目用自家基金再融资或接盘。

跟投基金份额与跟投项目有本质上的区别。让团队跟投项目的方法是明显的双刃剑，用好了能够很好地激励投资团队，控制项目团队与决策层的信息不对称性，给基金运行带来良性影响，而用得不好却也是利益输送、利益冲突或者其他不公正、不公平情况的源泉。

首先，如果是优质项目，GP内部就会选择性大额跟投，而平庸的项目就回避投资，进而造成与基金整体的投资步伐不一致，也就是美元基金中比较忌讳的Cherry pick行为。其次，如果员工跟投项目，那么就相应挤占了基金可以投资的份额，进而在某种程度侵占了LP的本应得到的收益。

再次，跟投的员工会对自己跟投的项目更用心，而不是考虑到基金的利益，去对基金整体投资更用心，如此也避免员工在挑选项目跟投后，其对项目的资源分配不同。无论是基金份额挤占还是从精力分配角度，都可能产生与LP的利益冲突，影响与LP利益一致的根本原则。

而团队直接作为LP在主投基金出资，则能够保持与LP利益的高度一致。同时，这个制度也解决了GP团队内部的凝聚力问题，不容易形成合伙人及项目团队之间不同人跟投了不同项目所导致的利益割裂，减低团队分裂或高流动性的风险，进而调动团队的全部资源为企业做增值服务，在投资项目决策上都能够谨慎行事、充分评估风险。经过梳理，可以看出GP团队直接认购基金份额是最合理的跟投方式。

至于最后两种“跟投”方法，则可以被妥妥的界定为利益输送，不但有违职业道德，也是我国《基金法》及基金业协会所明令禁止的行为，希望机构LP们在挑选和尽调GP的过程中，可以将原本行业讳莫如深的“跟投”制度化和透明化，降低不必要的风险。

以美国为代表的海外私募基金IT管理系统领域竞争非常激烈，产品同质化也比较严重，但其潜在的增长潜质和高质量的数据沉淀还是吸引了一些软件业巨头加入争夺，比较有代表性的有：eFront Financial Solutions、SunGard Financials、Hewlett Packard Enterprise Development LP、 SoftTarget Inc、FundCount, SimCorp Inc、QED Financial System、 ProTrak International、 SunGard Financials、Broadridge Investment Management Solutions、 CreditPoint Software等等。

根据知名调查机构TMR对该领域以保持近15年的6%复合增长率进行计算，美国股权投资信息解决方案年销售额将于2024年超过12亿美元。

回到国内，股权投资管理软件市场尚未到饱和阶段，软件比较年轻，行业内还没出现独角兽公司。比较有代表性的产品包括：创投管家、vc800 、PEPM 、datadriver 、顶点软件、 J博士 、 PE云、 优投信息、卓沃信息 、Opespro等。其中比较值得注意的是优投信息和安信立融旗下的J博士在服务大型资管及投资管理集团方面成绩突出，其客户名单不乏全国社保基金、招商局资本、深创投、中科招商、中植资本、亦庄国投。

从现状来看，国际产品在质量上相对与国产系统的确非常专业。其模板、规则、流程及分析模型等都大量客户沉淀而来，这之中的Know-how是值得我国同行侧目的。

不过在这篇小贴士动笔前，我关于这个问题访问了在一线GP工作的一些同仁，大家对以eFront为代表的国际产品反响并不如预期好，主要问题出在本土化程度较低，模块化应用复杂，客服及技术支持滞后等问题，按照其中一位同行的话说“不好用，还死贵死贵的”。

而且根据行业特点，一级市场股权投资往往对信息保密性有极大需求，如超过47%的美元基金用户选择将数据储存于本地而非云端，这都是给国内软件开发团队结合中国市场情况进行弯道超车的好机会。

长远来看，人工智能的发展也为股权投资行业的信息化加入了一些变数。其中，大多数基金管理中的流程性工作，现有投资管理系统已经可以协助进行，甚至实现无纸化办公；

其次，部分投研类工作，包括信息搜集，形成报表与分析报告，可以做到初步给定投资建议。同时，部分风控工作与投后管理，比如投后管理中被投企业的监管，可以通过对接企业ERP系统实现自动信息获取与风控示警，甚至自发解决问题。

总的来说，人工智能将会更好更有效的去整理分析数据，这点不需怀疑。不过仅能提供建议，结论与决策还是需要人，或者说由人组成的科学决策机制来把关。

最后，除了股权投资行业信息化这个基本趋势外，很具有中国特色的一点是：随着机构LP逐渐成为VCPE市场的主要资金提供者，GP们更早一步实现数字化投资管理，不但可以极大地减轻机构LP们的风控和尽调工作量，同时在基金募资方面也更显专业性和规范性，GP团队的Track Record及业绩表现也将更加直观清晰，从而有效的降低募资难度。

GP要优化激励机制，提升团队稳定性，留住优秀人才。”不过，GP内部的流动性是越低越好吗？影响员工流动性的主要原因都有哪些？带着这两个问题，下面我会从合伙人与中层成员两个角度说一说看法。

不该“流动”的人-基金合伙人

如果大家留意下这几年关于知名基金（尤其是美元基金）业绩表现欠佳，募资遇阻，甚至团队分崩离析的新闻，直接原因无一例外是基金合伙人层面出现重大调成或分歧。

例如，Weston Presidio Capital 2014年因若干合伙人同时出走而被迫停止基金募集，2015年更是发生了Doughty Hanson 更是因为两位创始合伙人拿走了大部分Carry和决策权，导致Junior partner们纷纷自立门户，中层员工大量离职而团队解体的悲剧。

所以对于LP们来说，所谓造成GP团队流动性风险的最大隐患是合伙人层面的流动性。首先，创始合伙人所能拿到的利益远远高过其他初级合伙人，即使创始合伙人在基金运行中的角色并不那么突出，这个现象在行业内屡见不鲜。

2016年末，在对全球排名最靠前的717家GP的利益分配结构进行研究后，两位来自哈佛商学院的金融学教授Victoria Ivashina和Josh Lerner发表了一篇名为《Pay Now or Pay Later? The Economics within the Private Equity Partnership》的论文，阐述了如下观点：

创始合伙人短期的贪欲长期影响了GP团队内部的稳定性与持续性。团队的共同利益往往并不根据个人对基金运行贡献的多少而分配，往往身份地位较高的合伙人拿走了绝大多数Carry，而其他资历相对较轻的合伙人也不太会相信他们可以获得合理的回报，所以这些成员一旦机会成熟就要去自立门户，也就是我们常说的“Spin-off”。

其次，除了利益分配的隐患，团队的契合程度也决定了合伙人层面的流动性的高低，以及LP们的态度。机构投资人往往倾向于投资一个有机结合的团队，而非一名光彩夺目的大佬。

这种态度背后的，往往是非常现实的考量，如果一名“明星投资人”占据了GP内部的绝对主导地位，则此人真正有多少精力可以放在投资组合挑选及深挖行业上就值得怀疑。而一个由不同背景合伙人组成的团队，其中往往包含了投资人、创业者、财务专家、IR专家等多重角色，互补性更强，需要解决问题时也可以获得不同的专业视角，在这方面，知乎用户 @李晓 曾有过精彩的论述：

在考量这类机构时，LP们会着重衡量这位核心人物是否为其他几位合伙人的“精神领袖”，是否构成合伙人之间的’向心力“。这种向心力可能体现在背景经历，比如该核心人物此前分别领导或影响过团队中的另外几位合伙人，他是所有人经历的共同交集，并且招揽了其他合伙人加入机构。这种情况下，其他成员对他个人权威的服从使得团队更具凝聚力和稳定性。

相反，如果领导人物只是年纪较长、名气较大、或在融资能力上胜过他人，故而在话语权和利益分配中占绝对主导；同时LP在与合伙人们的一对一访谈中又并不感觉其他人在投资理念、战略方向上完全认同或服从于这位领导人，那么对于团队的长期稳定性，LP就会持怀疑态度。

LP们往往会细心观察合伙人之间的互动。比如基金的LP年会就是一个很好的机会洞察合伙人们在台上台下如何交流互动。此外，与LP开会时GP合伙人的相互配合、甚至是细微的眼神交流，也会透露很多信息。而做reference时，LP也会询问被投企业或合投机构所观察到的合伙人的互相配合情况、团队的凝聚力等。

可以适当“流动”的人-中层团队成员

回到人民币市场，现在机构LP们所关注的“团队流动性”往往指的是中层成员的进出是否频繁。但是，所谓“流动性”并不是一个冷冰冰的数字，即“只要人员流失越低，GP总体表现更好”的逻辑是无法顺利推导出来的。

今年三月份由伦敦商学院及不列颠哥伦比亚大学的三位学者发表的论文《Team Stability and Performance: Evidence from Private Equity》中，提到了他们做了一个时间跨度超过20年，调查了138家GP、5772个投资项目、5926名从业人员的宏大实验。

这场实验所得到的结果令人感到错愕：大约团队流动性每增加一个百分点就会导致基金整体IRR表现上升10%；同时，实验所分析的最高流动性GP团队的IRR为25%，流动性最低的GP团队IRR为11.5%；即与传统观点相反，保持（中层人员）平均水平的团队流动性，对PE基金的回报表现有着积极的作用，对低流动性的执着是没有根据的。

其实这种与我们日常的直觉反差很好理解，尽管稳定的团队可以更好地共享成员各自所掌握的知识，同时降低信任和协作成本，但具有一定流动性的团队往往能在不断变化的市场环境和投资策略调整中适应下来，但过度追求稳定的GP团队往往丧失了这种适应能力。

但事实往往比想象还要复杂，上述实验过程中，各个GP团队的成员被实验小组根据个人背景分成了三个不同的实验组，分别是“运营”（Operational）“金融”（Financial）和“PE”（Private Equity），在相关性测试中，如PE组的人员出现高流动性，则IRR会显著下降，从而拥有足够多的私募基金出身的成员变成了业绩表现的关键。

接下来“运营”组，这里往往指的是我们通常理解的中后台人员，其略高的流动性往往对基金IRR表现有“显著的”正面影响，也就是说，风控和其他支持部门人员可以相对严格考核。最后，“金融”背景，也就是来自于银行或者投行的员工，无论流动性高低，都与业绩表现没有太大关系，仅有非常小的影响。

总结一下，机构LP们其实没有必要追求过高的GP团队稳定性，反而应该在尽调中尽可能多的收集细节信息，尤其是团队中哪些人不能走，哪些人尽量别走，哪些人可以走。同样，LP们在保证团队对市场适应性的同时尽可能多的引进新鲜血液，平衡新老团队的利益，建立更加公平的Carry分配制度，才是最终基金回报的保证。