大江大河:深创投二十年

中国创业投资始于1986年,证券市场始于1990年,公司法于1993年出台,证券法直到1998年才正式出台,A股的全流通更在2005年之后,可以想象早期本土创投机构是何等的窘迫。

硬核财经(ID:yinghecaijing)丨来源

核叔丨作者

早期的创投由政府主导,1986年国家科委、财政部发起成立了中国新技术创业投资公司(简称“中创”),但是在没有退出渠道的时代,中创公司回笼资金的方式只有分红,数亿元资金投出去几乎不产生任何收益。

1986年《科技进步与金融》杂志

当创投成为了一条死路,手握大量资金的中创公司在90年代进军当时红火的房地产和证券市场。

1992年炒股获利4000万元,正当第二年乘胜追击之时,A股遭遇了史上第一次熊市,中创公司亏损超过1亿元。与此同时,海南房地产泡沫的破灭让中创公司损失惨重。

1998年6月22日,中创公司终因大量地产项目的投资失败,而被中国人民银行责令停业关闭,在同一时期,不少创投机构在类似的道路上夭亡,中国在创业投资上的早期尝试宣告失败。

正当中国本土创投经历低谷之时,外资机构长驱直入。1998年AIG基金2.8亿美元投资了中海油,3年后中海油在纽交所成功上市,回报率高达3倍。其中,最成功的外资机构当属IDGVC,典型案例是1998年对腾讯的投资。

马化腾和他的合伙人

对于中国本土创投来说,1998年是灰暗的一年,但也是最有希望的一年。

这一年,A股挺过了亚洲金融风暴,第一批基金公司成立,证监会将期货业纳入监管,年底证券法正式出台,标志我国证券市场正式步入法制时代。

同样在这一年,时任全国人大副委员长的成思危在“两会”上提交了一份《关于借鉴国外经验,尽快发展我国风险投资事业的提案》,是当年全国政协会议的“一号提案”,被认为开启了在中国设立创业板的征程。

成思危建议,发展创业板的第一步就是成立一批风险投资公司。据当时的报道,仅1998年下半年成立的风险投资公司就达到43家。而作为创业板的落地城市,深圳市政府对于创投有着极大的热情,1999年初便紧锣密鼓的开始筹划设立创业投资公司。

拓荒时代

1999年负责筹建创投公司的是分管金融的副市长庄心一,彼时庄心一刚刚调离证监会,更早之前任深交所总经理,有着丰富的证券从业经历。在庄心一筹建创投公司的过程中,首要任务就是找到一位擅长市场化运作的牵头人。

这一年,庄心一的老朋友阚治东正处在人生的低谷,两年前因为操纵陆家嘴股票事件,失去了申银万国总裁的位置,并被罚以5年市场禁入。1999年阚治东在深圳发展银行中只有“高级顾问”的虚名,庄心一得知阚治东的尴尬处境后,便力邀其来深圳负责筹建创投公司一事。

碰巧当时上海市政府正在筹划设立一个国有资产经营公司,也打算邀请阚治东去主持工作。庄心一哪肯放过这个机会,先行下手将阚治东在深圳发展银行的档案调了出来。而后经过与上海一番沟通交涉,阚治东便在当年7月奔赴深圳,正式开始负责筹建深创投。

上交所成立之日:前排左起尉文渊、刘鸿儒、阚治东、管金生、汤仁荣

庄心一的另一大任务就是解决钱的问题,依照深圳市政府的计划,创投公司的初始资金定为10亿元,除了政府出资的5亿元外,庄心一将目标瞄上了深圳本地的国企。

拉国企入资这件事,由阚治东打头阵,但是一圈跑下来,竟无一家愿意投资。当年对于国企而言,风险投资还是个新鲜事物,大部分人是闻所未闻,再加上广国投才倒闭不久,个别国企领导仍心有余悸,觉得政府又是在挖坑。

最后,庄心一只得以政府的名义出面,把几大国企老总请到办公室,好说歹说才凑齐了2亿元,算是勉强完成了募集工作。1999年8月26日,新公司在五洲宾馆召开了隆重的成立大会,名为深圳市创新科技投资有限公司,由阚治东担任总裁。

在陆家嘴事件中吃过了亏,所以阚治东接手深创投之初就与市领导约法三章:不塞人,不塞项目,市场化运作,保证深创投能够在宽松的环境中成长。

深创投成立之初,阚治东吸取了中创公司血与泪的教训,并不急于将资金投向创业市场,他认为当务之急是获得短期收益,以取得国企股东的支持和信任,再考虑把业务做大做强。

恰逢当时美股、港股牛气冲天,A股行情也在5月19日启动,作为证券市场老手,阚治东有着敏锐的嗅觉,随即决定以“闲置资金不闲置,找流动性强、收益率高、风险度低的理财产品运作”为原则,积极参与新股发行认购和法人股配售。

到了1999年底,公司账上盈利已超过2000万元,并向股东进行了分红,国企股东们心中的一块大石总算落地了。第二年大盘继续上涨了50%,深创投从证券市场上获利近1亿元。但也因为偏离创投主业,为当时的业界所广泛质疑。

不过在阚治东的心中是有一杆称的,并为深创投制定了“三段式”盈利模式:初期靠短期资金运作尽快盈利;中期以投资收益为主,基金管理费为辅;长期以基金管理费收入为主,投资收益为辅。这个模式也为深创投后来长期沿袭。

在主业方面,阚治东首创投“差一步”企业的模式,即日后被无数本土PE机构所沿袭的Pre-IPO模式。当时深创投的目标很明确,重点投资深圳市重点培训上创业板的23家企业和全国各省市重点扶持上创业板的前3名企业。

2001年,深创投所投资的亿胜科技、中大国际、国讯国际3家企业赴港上市,一时声名大震。深创投在当年也被评为国内“注册资本最大、分支机构最多、投资项目最多、经济效益最好”的风险投资机构,荣获“2001年中国风险投资50强第一位”。

黑暗中坚守

2001年,成思危提出设立创业板的建议已三年有余,中国的互联网创业正如火如荼。但是时值纳斯达克互联网泡沫破灭,纳指从最高的5000点跌到了2000点左右,香港创业板指数也从1000点跌到了200点,资本市场尸横遍野。

也是这一年,国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,国有股减持工作正式启动。从暂行办法发布的当天起,A股走出了长达4年的大熊市,深创投依靠证券投资获利的时代一去不复返。同年11月,高层认为时机尚未成熟,创业板计划搁置。

创业板未能如期开放让本土创投的退出渠道被阻断,2002年,仅深圳一地就有近百家本土创投倒闭,为创业板而生的深创投日子自然不好过。

而此时的阚治东,已经过了证券市场禁入5年的期限,期盼回到他心心念念的证券业,临危受命接下了南方证券这个烫手山芋,离开他一手打造的深创投。在阚治东离任之时,推荐了大学教授出身的陈玮接任深创投总裁。

但是陈玮接手的深创投已是满目疮痍,行业前景遥遥无期,已投资项目难以顺利退出,当初委托证券公司的理财资金又因证券行业全面亏损有可能成为坏账。任何人坐到陈玮的位置都很难做的更好,陷入黑暗的深创投,除了坚守别无他法。

转眼到了2004年,深圳的创投机构从最高峰的近200家,已经锐减到了20几家,深创投也濒临倒闭。当时深创投注册资本是16亿元,但是在外未收回的委外理财资金就达到16亿元左右,已经被市政府认为“问题非常严重”,必须找人来挽救。而这个人,就是日后被业内尊称为“南帝”的靳海涛。

当年6月,深圳市领导找靳海涛谈话,询问其是否愿意接手深创投,他表示“很情愿”。正如他在1993年进入风雨飘摇的赛格集团时一样,公司上下都盼着在靳海涛的带领下走出泥潭。

靳海涛时代

虽然靳海涛是做实业出身,但是在进入深创投之前已经积累丰富的资本运作经验。他在赛格集团时就参与到了公司的资本运作中,一系列的资本运作非常成功,形成了规模庞大的“赛格系”。2001年靳海涛加入全球策略风险投资基金,正式操刀风险投资业务。

2004年8月25日,靳海涛成为深创投第一任专职董事长,深创投由总裁主导制变成董事长主导制。

在上任后的第一次董事会上,他提交了名为《处理好创业投资的十三大关系》的报告。靳海涛在报告里,明确了两个思路:其一,用50%的精力处理历史遗留的问题,减少股东损失,夯实财务基础。其二、用50%的精力继续推进创投主业。

他明确提出深创投的募资与投资思路:以管理外部基金为主;立足深圳,面向全国,找好项目;与时俱进,主做能在海外资本市场退出的项目。他也要求员工的投资行为更多考虑退出,“创投的核心是卖,研究卖比买更重要,未规划好如何卖,就不要买。”

在股权分置改革之前,深创投几乎所有项目的退出都在国外,中芯国际、九城数码、德信无线、珠海炬力、东方纪元分别在美国纽交所、纳斯达克、新加坡上市。

2005年是创投行业的又转折点,这一年发生了两件大事,股权分置改革到来,标志着股市进入全流通时代;《创业投资企业管理暂行办法》也于当年11月颁布,对创投行业的法律环境、政策、税收优惠做了规定,倡导政府资金参股创投基金。

靳海涛敏锐地察觉到了机会,他在深创投内刊上发表文章,预言“中国创投行业的春天即将到来,高潮将在2007年前后出现。”

拨云见日

2005年股权分置改革的实施,其意义重大不亚于资本市场的建立。在此前长达10几年的时间里,一直存在着股权分置的奇特规定,市场上可流通的股票仅占总股本的1/3,不仅导致股价容易被少量资金操纵,也是早期创投机构退出无门的根本原因。

截至2004年底,中国上市公司总股本中非流通股份4433.19亿股,占上市公司总股本的63.78%,国有股份在非流通股份中占77.86%。而在2005年启动股权分置改革试点后,效果立竿见影,到年底完成股改和进入股改程序的上市公司比例达到了30%。

股改的成功,造就了A股历史上最大的一波牛市,更是对本土创投的救赎,随之而来新股发行的全流通,本土创投此前投资的项目终于可以开始在二级市场退出。

虽然由于股权分置改革,IPO暂停长达一年,但与此前画饼充饥不同的是,他们开始积极推动积压多年项目的上市退出。2006年IPO恢复之后,深创投亲手缔造了中国风投首个成功案例。

在2001年创业板搁置之前,深圳市推荐了23家企业上创业板,创投们拼命争抢这些即将进入资本市场的企业,同洲电子就是其中之一。近水楼台先得月,当时深创投向同洲电子投资768万元持股8%,仅次于达晨创投的10%。

2006年,A股IPO重启,同洲电子作为第一批全流通发行上市的公司在深交所中小板挂牌上市。深创投作为早期投资方,在此投资项目上赚了32倍。也标志着中国本土创投在国内资本市场迎来首个真正意义上的成功退出。靳海涛自豪地说:“本土创投又迎来了春天。”

深创投在2005年前投资了60多家公司,随着中小板开板,股改全流通的施行以及IPO的重启,这些公司开始迎来集体退出期,深创投从中获得了数倍乃至数十倍的投资回报,终于拨云见日。

黄金时代

2006年上半年,深创投依然面临着大量资金滞留在券商委托理财之中的难题,其所投项目资金主要来自银行贷款,然而大牛市来临后,所有的问题都迎刃而解。第二年深创投一口气收获了8家上市公司,创下了当时的历史记录。

也是在2007年,深创投的投资项目开始井喷,数量相比上年翻了近3倍,投资金额突破10亿元,比之前五年加起来还多。深创投坚持稳健的投资风格,一般来说,被投企业的市盈率最高不超过15倍。

2008年爆发了全球性的金融危机,A股市场再次暂停IPO,国内本土PE/VC开始放慢投资,抱团过冬,而这时靳海涛却做出了一个惊人的决定,加大投资,将投资阶段集中于早期。在金融危机的背景下,深创投所投项目的数量和金额双创新高。

这样做是有理由的,寒冬时投资成本便宜了四成至六成,也能更为冷静地判断企业的价值。

深创投在2008年投资的乐视网和东方日升,两年后在创业板上市,按当时IPO发行价计算,投资回报倍数分别为6.64倍和8.59倍。2009年10月在德国上市的网讯无线,为整个西方资本市场在金融危机后的首例IPO。

2009年创业板首批上市的28家企业中,有4家来自于深创投的投资。随后的2010年,深创投所投资的企业中共有26家IPO上市,创下了全球同行业年度IPO退出世界纪录,至今无人超越。

募资方面,深创投则首创政府引导性创投基金,早在2005年《创业投资企业管理暂行办法》出台时,靳海涛就在公司内部提出要做政府引导基金的想法。

深创投给各级政府灌输了这样一个理念:以政府补贴、资助的形式,把钱无偿给企业,不仅效果没人评估,还可能产生腐败,而如果把资金放到专业基金里,就能用市场化的手段实现政府的意图。

经过了两年的准备,深创投于2007年在苏州成立了全国首个政府引导性创投基金,总规模为3亿元。得益于其政府背景,深创投管理的政府引导基金规模越来越大,为后来成为国内人民币基金第一名打下了基础。

在创业板开启后,众多PE机构如雨后春笋般地冒了出来,重点投资Pre-IPO项目,2011年更是掀起“全民PE”热潮,一些机构开始疯狂地抢项目,盲目地抬高企业估值。此时的靳海涛却稳坐钓鱼台,当同行的九鼎、中科招商每年投资项目数量翻倍之时,仍维持自己的投资节奏,对比前两年,深创投投资项目数量并未有明显的增加。

果然,“全民PE”热潮之后就是寒冬。私募通数据显示,2012年IPO退出数量缩减到上年的一半,而且退出账面回报率平均4.38倍,创下创业板开启以来的回报新低,其中,行业中12笔投资遭遇负回报,另有40笔投资“险些没赚到钱”。

更为致命的是,A股迎来了史上历时最长的第八次IPO暂停。这场持续了近400天的IPO暂停,让本土机构“死伤惨重”。2013年,深创投只有3家企业IPO,而且全部都是通过境外资本市场实现的。

在得知IPO关闸时,靳海涛当即对内宣布抓紧布局A股二级市场。深创投积极参与多家上市公司的定增,仅欧菲光第一轮定增的投资回报率就达到248%。深创投还在资本市场上积极并购,在2014年通过并购方式收获了6家上市公司,并购退出渐渐成为深创投的主要选择。

诚然,那三年深创投的投资节奏有所放缓,但是靳海涛仍然精准把握了行业趋势。2012年、2013年文化影视并购潮来袭,深创投分别投资了8家TMT行业公司,而2014年手游成为了全年A股市场的投资热点,深创投在互联网行业的投资数量超过了22家。

当春天来临时,深创投依然占据着本土创投的头把交椅。截至2014年底,深创投所投企业超过500家,管理各基金规模400亿元,其中政府引导基金65只,规模达到130亿元。随着中飞股份于2015年7月1日登陆创业板,深创投成为国内第一个投出100家IPO企业的机构。

2015年,深圳市政府决定设立目标总规模1000亿元的市政府投资引导基金,并委托深创投全面负责市政府引导母基金的管理工作。同年,前海股权投资母基金在深圳成立,管理规模为215亿元人民币,是目前国内最大的商业化募集母基金,深创投为唯一的机构合伙人。

千亿深圳市政府引导基金

靳海涛时代的深创投还一举拿下公募牌照,2014年成立了私募股权行业首家全资公募基金子公司——红土创新基金,向着综合性投资财团的目标迈出了一大步。

3000亿帝国

2016年股灾之后,股市开启震荡行情,证监会加速IPO审核,2016年、2017年A股IPO数量分别为227家和438家,让一众PE/VC机构进入收获季。2017年,深创投共有18家被投企业在A股IPO上市,是当年过会企业数量最多的机构。

2018年IPO审核趋缓趋严,深创投仍有5家被投企业登陆A股市场,包括宁德时代、迈瑞医疗等独角兽。加上境外上市企业,深创投2018年收获的上市公司共有8家,与第一名的差距并不大。而年底在纽交所上市的腾讯音乐,让深创投收获了300倍以上的回报率。

截至目前,深创投已有144家被投企业成功上市,其中A股有105家,美国、香港分别有15家,上市地点分布于亚洲、欧美等16个主要市场,另有89家被投企业挂牌新三板。退出项目IRR高达40.32%,与红杉中国位列第一档,而中国股权投资的IRR中位数只有20%。

除了源源不断的退出项目,深创投的新增投资项目也越来越多,2017年、2018年合计投资项目超过300个,是2012~2016年投资项目的总和。截至目前,深创投投资企业数量、投资企业上市数量均位居国内创投行业第一位:已投资项目970个,累计投资金额约422亿元。

截至目前,深创投管理107支政府引导性创投基金,规模约379.72亿元;同时管理60亿元国家中小企业发展基金首支实体基金、千亿深圳市政府引导母基金、百亿佛山市政府双创引导母基金,参与管理百亿山东省财金红土PPP基金,各类基金总规模约3334.24亿元。

深创投管理基金规模突破3000亿元人民币,所有的内资、外资机构均无法企及,目前红杉中国、IDGVC等外资机构的管理基金规模分别为2000亿元人民币、200亿美元,但在清科的VC排名中,深创投仍落后于这些外资机构。

手握3000亿元资本的深创投,并没有与同行拉开差距,就在于错失了互联网浪潮。当投资热点从传统产业转移到互联网投资时,深创投并没有来得及做出改变,依旧秉承以往投资传统行业时的惯常逻辑。

在深创投970个项目中,主要以传统商业模式为主,互联网的投资金额比例仅为12%。而且在互联网投资中,乐视网、中青宝等深创投的明星项目,均是在有一定盈利能力的情况下投资的。

此外深创投错失互联网浪潮,执掌深创投11年的靳海涛也要负一部分责任。出生于50年代的靳海涛,在政策实践上异常大胆,却在投资互联网企业上异常保守。

1999年靳海涛任赛格集团总经理时,刚刚成立的腾讯就租在赛格的大楼里办公,当年马化腾曾多次找他融资,却被靳海涛以“看不明白”为由拒绝了。这件事也成为靳海涛日后最为懊悔的事:“如果投了,每年平均挣900倍。”

到了2000年,腾讯公司估值已经5000多万,深创投有机会获得约一成的股权。而和靳海涛一样,彼时深创投也以看不懂腾讯的商业模式为由拒绝了。同样的理由,他们也回绝了李彦宏、陈天桥伸过来的橄榄枝。事实上这个名单还要包括,新浪、携程。

事隔近20年,深创投现任董事长倪泽望仍在公开场合提及,没有投资腾讯,是深创投最大的伤痛。

而另一个困扰深创投的还有它的任免和激励机制。近年来,最令业界唏嘘的无疑是靳海涛的卸任,目前仍活跃在资本市场一线的靳海涛,早在2015年就不得不因为“国企60岁退休”的硬性规定而离开深创投,以前海母基金执行合伙人的身份与老东家再续前缘。

21世纪什么最贵?人才!在互联网项目投资中,投资经理挖掘项目的能力以及对行业的深刻理解变得尤为重要。但在市场化竞争中,深创投提供的员工激励是相对较低的。

直到靳海涛卸任之时,深创投实行的仍是陈玮时代的8+2激励方案,即公司全体员工分配当年税前利润的8%,投资团队可获得退出项目净收益的2%。到2016年,这个方案又改成了10+4,但是与市场化基金中2+20的激励方案仍有不小差距。

未来已来

在互联网浪潮下,深创投错过了BAT,又错过了TMD,虽然令人扼腕叹息,但是在互联网寒冬袭来之时,何尝不是一种因祸得福,完美避开了这波由共享经济带来的互联网泡沫。去年年底,腾讯音乐登陆纽交所,深创投完成了当年错失腾讯的救赎,显然是一个好的开端。

在经历市场普遍反馈“退出难”的2018年后,中国资本市场即将迎来科创板,从券商、基金到创投都备受鼓舞。据了解,科创板将主要包括五大行业:新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务等,与深创投的投资方向十分契合。

先进制造、信息技术、生物医药为传统优势项目

这些行业中几乎没有纯互联网企业,虽然互联网商业模式是深创投的短板,但是在硬技术上的投资却眼光十分毒辣。在深创投的被投企业中,柔宇科技、商汤科技、西部超导、康方生物、华科创智、翱捷科技、品友互动、星环科技、商米科技等,有望相继亮相科创板。

唯一的值得关注的是,科创板的落地城市为上海,失去了主场优势的深创投能否反客为主?

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