创投2018大回顾:置之死地而后生

阅读此文可能会引起强烈不适,但希望能给坚持读完的大家带来勇气和希望。谨以此文,缅怀2018,并与诸君共勉。

母基金周刊媒体业务合伙人 Eyan

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转眼,2018的进度条就被拨到了末端。

想着来总结一下股权投资的2018,却迟迟不知怎么下笔。相比战果丰硕的往昔,这个风云激荡的一年,从开年“募资难”到“至暗时刻”,再到最后的“生死劫”,寒风凛冽被渲染了太多负面情绪。行业需要信心,可信心在哪呢?每个人都不时的叫两句苦,以期高悬头顶的达摩克里斯之剑能晚点落下。

该来的总会来,资管新规以后政策无多有少的在变得缓和宽容,然而悲观情绪的持续蔓延依然说明想通过“叫苦”来让国家在政策层面输血灌水以消灭资金饥渴是痴心妄想。叫苦喊痛除了继续瓦解行业的勇气,怕是只能让曾经衣冠楚楚的股权投资变得楚楚可怜,还能有什么好处呢?证明你在努力挣扎么?

挣扎吧,但真的跟努力没有关系。

2018年的私募股权,就像是一个患上了疑难杂症到处求医问药的富豪。是个大夫就愿意来给它开个方子,抓两副药。能不能治病,难说,讨两个赏钱,哪怕赚两句吆喝,大夫们遍心满意足。

但病人终归是要自己活下去。

一、迷茫:“痛”并叫出来

今年的投资圈,终于不焦虑了。

只是解决焦虑的那个家伙也不怎么讨喜。迷茫趁着资金退潮的空档,占领了投资人们空虚的身体和灵魂。今年喊得最多的,不再是投不到独角兽睡不着觉的焦虑,而是募不到钱,不知道在哪里的明天。

明天在哪里呢?这怕是要问问那个传言中被压上了募资指标的前台。不知道这位前台小姐最后有没有完成她的任务,她是否躲过了这一波股权投资的裁员潮,她所在的机构是否安好。

三月末,《资管新规》的落地让银行关上了对股权投资的大门。这个曾经有钱的金主瞬间变得一毛不拔。不仅仅是对于GP而言,大量依赖于银行配资的LP也在《新规》后被通知无法call款,哪怕协议已签。你能怎么办?银行的钱,终于成了橱窗中的水晶舞鞋,这个名叫股权投资的灰姑娘,瞬间被打回原形,变得姥姥不疼,舅舅不爱。

而后一整年的监管政策,无论是针对P2P还是非法集资,无论是针对二级市场还是去杠杆,监管的七大姑八大姨总是能在边边角角中剐蹭到股权投资。

如果说,整个金融行业的监管政策对股权投资只是剐蹭,那中美贸易争端,怕就是“人在家中坐,祸从天上来”了。在国家宏观经济正在谋求转型的档口,却成为“纸老虎”遏制我们崛起的契机。按说,股权投资在整个经济结构中的比例实在不足为道,但是这大洋彼岸飓风最终还是伤害到了这一只需要用科技创新振翅的蝴蝶。真是水逆了,“蝴蝶效应”也要逆。

伴随着贸易摩擦而来的,就是A股的下行。这下好了,上市公司也没钱了。6.7月份,当时还有合作伙伴告诉《母基金周刊》,他们成功的从产业相关的上市公司募集到了一支基金的绝大多数。从第四季度开始,去找上市公司募资的GP,怕是见都见不到股票质押的高管。不仅如此,连私募基金都要被叫去给爆仓的上市公司“纾困”,保大还是保小的问题,答案也一目了然。

我们可是连一二级市场倒挂问题都没有解决啊。堰塞在中后期和独角兽中的资金,让整个私募股权不再是活水,一二级市场之间的堰塞湖如鲠在喉。这个画面,仿佛一个黑色幽默,一个人张着嘴,却不知道他是要吐掉卡在喉咙里的鱼骨,还是口渴要喝水。先解决鱼骨,还是先解决口渴,成了直击灵魂的拷问,不过你细想,渴死和卡死很可能只是一个问题——to be or not to be。

压抑的痛苦,总要爆发。8月,一篇题为《创投基金税负暴增七成,部分基金补税数亿元,机构大佬:行业迎来至暗时刻》正式引爆了行业的痛苦表现欲,看上去激增的税负终于让所有GP都站到了一起。如果每个人的评论都变成天空上的弹幕,那才是真的遮天蔽日的至暗时刻。还好国务院常务会议迅速表态,原则上对“创投税负总体不增”,“不溯及既往”,平息了这场恐慌。但,大家终于尝到了“民意”的甜头,学会了“痛,并叫出来”。

当然,LP们也迷茫,银行、社保对于私募股权方面的投资,在2018的下半年逐渐从监管层面松动。可终究是雷声不大,雨点儿不见。产业资本、市场化母基金就更不用说,有钱的不多,没钱的不少。这一场股权投资的整体大迷茫,最终让整个行业的信心在2018年降到了冰点。我觉得这一点倒是可以看看外资的看法,至少从今年美元基金的募资状况来看,在经济上对我们下手的山姆大叔,金融方面倒是信心比我们自己还要足。

二、本质:能力和勇气“双重缺失”

不知道诸位看官有没有想过,叫了一整个2018年的苦,到底是在叫什么?难道高速扩张的股权投资,真的仅仅只是因为一纸《资管新规》就戛然而止?这一场寒冷彻骨的“资本寒冬”其发生因素真的只是因为政策么?无脑甩锅的人,不是蠢,就是坏。跟着一起喊的人,又是蠢,又是坏。

其实冷静下来想想,所有市场都是行为的核心都是sales,股权投资也一样。GP不过是在出售自己,出现了结构上的滞销一定是供需关系出了问题。如果项目方的产品卖不出去跑来叫苦,不知道这些投资他们的GP们会怎么想?难道也会再打点钱给他们,追两轮?平心而论,自诩理性的投资人们不应该出现双标这种问题。痛在自己的身上,表现的可真的不是看上去那么优秀了。

供需出了问题,到底是钱少了还是投资人多了?从年初到年末,讨论的天平也逐渐的回归。从募资难,资金面紧缩的论调,随着时间推移终于回归到了讨论“投资人内部矛盾”的时刻。多位头部GP的管理人不止一次在公开场合表示“募资难”是因为管理人太多了。诚然,这是一个理由。毕竟中基协备案的私募基金管理人数量达到两万多家,对比美国,不到三千的私募基金管理人就管理了数倍于我们的资产。

数据来源:歌斐资产、FOFweekly《GP生存发展报告》

当然,钱变少了也是一个客观事实。但是,纵观整个金融史,没有任何一个国家,一个市场能够持续的依靠单方面的投入来维持永续的增长。周期,是经济学骨中的骨,肉中的肉,在有经济学之前,便存在着。根据投中数据,今年基金募集总额下降了近三成,《资管新规》虽然是逃不了的外因,但更深层次还是宏观经济周期使然。整个市场上的钱变少了,风险预期更高的行业,自然首先被釜底抽薪。

数据来源:投中研究院

行业自己就没问题么?雪崩的时刻,没有一片雪花是无辜的。这一场突如其来的“冰冻三尺”,也必然不是因为一日之寒。记吃不记打固然不好,但挨打的时候,往往可以从大鱼大肉纸醉金迷中去找找原因。Pony马说,ofo死于veto right,我觉得也不尽然。从漫天开价的资本角逐,到背离价值的收手离场,资本的蜂拥离场和门可罗雀的快速切换,实在是无法让人承认投资人们的理性。“当时整个行业钱太多了。让我们这些小门小户对热点项目没有丝毫的议价能力,投不起!”在ofo一地鸡毛后庆幸之余,一位管理规模较小的GP对笔者感叹。哪怕时隔两年,他仍对当时资本的“无脑热”怀着深深的怨念。

大量的GP们在狂热中丧失理智,拿着当时还是个人LP资金居多的基金,向市场漫天撒钱。“我死后哪管洪水滔天”,现在,你们终于要死了吧。

周其仁在《突围集》提到一个观点:短期劣币逐良币,长期市场逐劣币。市场的理性会迟到,但从来不会缺席。从美国的绿背钞票、魏玛时代的德国马克、蒋委员长的金圆券,追问它们于今何在?很一致,长期来看这些劣币通通都消失了。

拿着LP的钱,去漫天开价抢份额,然后拿着抢到的明星项目再去募下一期基金接盘的岁月,终将在这个寒冬里成为历史。回头去看看,整个2018年叫苦最凶的那些机构,再去对照一下他们拿到项目的价格和轮次,结果不言自明。

说到底,迷茫的本质还是能力不足——想要而不知道怎么得到,想看清却无法系统的预判。没有投研能力,就不能提前布局,没有资源优势,就无法精细化管理。投资对于投资人来说,就是认知的价值变现。大量“认知价值”并不足以支撑他们来到股权投资市场的“投资人们”,他们不迷茫,谁迷茫呢?也许野蛮时代还能靠着搂草打兔子,进入到精耕细作的农耕时代,如何不被淘汰呢?

至少,从目前的状况来看,大规模的清退和洗牌在所难免,能存活下来的GP可能不足一半。市场在走向成熟,倒逼着市场的玩家也必须要走向成熟。面对着也许是短暂的股权投资史上最严峻的危机,要想活下来,没有勇气懦弱给谁看?

三、创投:狭路相逢勇者胜

活着总归有要死的一天,既然已经背负死亡,何不勇敢前行。——鲁迅:我没说过

走过去才能活下去的路,是也永远只会是一条“狭路”。一面是高速扩张至两万多人的管理人数量,一面是下跌了近六成的募资总额。怎么看,这条路也狭窄的厉害。

然事关生死,时不我待。停留在原地叫苦以奢望政策开恩国家放水,既不现实,也不体面。

但是从宏观经济层面来看,L型曲线将持续在未来很长的一个时间段里,繁荣的日子真的一去不复返了。年底所有的会议都重复着2019年充满着不确定性的论调,但是有什么不确定的呢?2019必然是寒冬的延续,环境只会越来越冷,灰犀牛也终将离我们越来越近。全国社保基金原副理事长王忠民老师在中国母基金年会上就提出,“市场上好赚的,风险小的,套利的钱都被赚完了。”摆在我们面前的价值捕获的机会,已然变得很稀薄。有资格在这个冬天里存活下来的GP们,到时候去考虑创造价值本身了。

市场对劣币的出清,给了良币以发挥的空间,也给了准良币们成长的机会。形势艰难,但并非不可为之。拼多多和趣头条们的出现,向我们展示了中国的市场纵深仍有待挖掘,怎么挖掘?依靠创业投资。

成思危早在1999年就给创投下了定义:创业投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域,以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。

而创业投资这在这近20年里,却没有真正的实至名归。过去几年,在技术红利和流量红利的加持下,大家习惯了追风、套利和追涨杀跌,又有多少机构真正意识到行业的持久发展需要耕作、培育。募资遭受波动,整个行业就变成了鸵鸟。

早期投资的红利逐渐褪去,资本开始有意识的向风险更低的后端拥挤,早期基金的募集在寒冬中尤为惨淡。这是行业成长的必然阵痛,也是对“长钱”缺失,价值培育缺失的警醒。

问题很简单。没有早期,中期后期从哪里来?

但是,早期投资风险高,惶惶不可终日的股权投资市场又该如何接纳和处理风险呢?

其实答案已经被不少投资人在公开场合讲过了——专业化。而道理大家都懂,却依然过不好“这一生”。缺点什么呢?我觉得,是勇气。穿越周期,直面寒冬的勇气,拥抱风险,提高管理能力的勇气,走出套利舒适区的勇气!

所谓艺高人胆大。勇气和能力,有时候是一回事。

从根本上来看,股权投资转变为真正的创业投资,最底层逻辑的必须要改变。从狩猎时代走向农耕时代的改变,从机会导向走向投研导向的改变,从资本运作到价值培育的改变。只有这样,股权投资才有机会穿越周期,走向未来。

但是,在这之前,中国的GP们,还面领着未来发展的抉择。当市场回归理性,GP的分化和多样性也将成为一个大概率事件。 不同的团队、地域、资源禀赋可能会意味着GP的不同发展运营模式。根据《母基金周刊》与歌斐资产联合发布的《GP生存发展报告》中,母基金周刊创始合伙人陈能杰的观点:未来GP将走向4个维度的分化。产业化、资管化、精细化、投行化。

来源:歌斐资产、FOFweekly《GP生存发展报告》

具有整合能力的GP,将会走向产业化,传统意义上的“白马”的GP则会致力于扩大AUM,来最终走向资管的路径。而专业型GP则会走向垂直和精细化运营,追求极致的IRR,研究强管理弱的GP则会FA化,通过交易行为来快速获利,这也不失为一种活下去的办法。

归结到最后,2018不过只是寒冬的预兆,真正的凛冬还在路上。有声,必然有死,何况泡沫之下!但只要还没倒下,就得面对着前方的挑战。迷茫的阴郁笼罩了一阵个2018,我希望2019的凛冬至少能是个晴天。

数以万计的研究人员和万亿级别的投入,无数企业家和创业者的试错,他们才是真正的价值创造者和历史推动者。万千中小企业因融资难成长受限,高精尖技术产业发展总体落后,新旧动能转换交替的历史课题,需要去解决。股权投资变成创投,已经不能再是为了税收优惠政策而做的简单改名,而是要真正的在狭路面前,蜕变成勇者,成为真正的“创业投资”。

作为创投行业的一份子,诸君也更应振奋精神,以置之死地而后生。

来路坎坷,此去艰辛。2019,悲观也请谨慎。

《母基金周刊》(ID:FOF_weekly)原创文章,作者Eyan。

投稿邮箱:eyan@fofweekly.com

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