引导基金绩效评估的国外经验:体系化是核心,激励机制是关键

从2002年我国第一支政府引导基金中关村创业投资引导资金成立至今,政府引导基金已走过16个年头,逐渐进入规范运作的发展轨道。伴随多层次资本市场的建立与权益类投资配置需求的持续增加,政府引导基金迎来较好的发展机遇。为更好地发挥政府出资的引导作用,引导基金绩效评价工作亟待完善。

我国政府引导基金绩效评价现状

一、社会资本在创业投资领城存在市场失灵,需要政府引导

政府引导基金是由中央政府和各级地方政府根据政策要求和相关管理办法成立的政策性基金,采取政府资金与社会资金相结合的模式,按市场化机制运作,引导资金投向国家支持型产业和企业,促进国家产业结构升级,促进区域经济发展平衡,以及帮助中小企业筹资起步和发展资金。社会资金出于避险逐利的目的,一般不愿意投向高风险的初创企业,而政府引导基金为了弥补这种市场失灵,多数是投向处于种子期、萌芽期的早期企业。这类企业通常面临较大的生存压力和生存风险,资金短缺、技术不成熟、市场认可度低,但是一旦成功,往往又能产生较大的经济效益和社会效益。因此,政府应通过引导基金来形式参与创业投资领域,以娇正失灵。

二、官方政策在政府引导基金评价领域缺位,需要加强研究

2005年11月,国家发改委等多个部委共同颁布了《创业投资企业管理暂行办法》,首次在正式的政府文件中提到要设立创业投资政府引导基金,设立创业投资政府引导基金对于弥补市场失灵、促进创业投资、推动国家科技进步,具有非常重要的意义。

2006年,国务院出台的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)若干配套政策》明确指出,鼓励和支持相关部门以及各级地方政府参与设立创业投资政府引导基金,吸引社会资金向创业投资领域流动,鼓励投资早期和创业期的中小科技企业。

2008年10月,国务院发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》提出应把引导基金应纳入公共财政资金的绩效考核评价,即引导基金作为财政资金支出的一部分,也构成其绩效考核的一部分。这为推动创业投资政府引导基金管理规范化、提升运行绩效提供了思路。但我国公共财政支出的绩效评价目前仅停留在考察其合法、合规性方面,基本忽视了财政支出的经济性效果。这不符合政府引导基金的目标取向,因此财政支出的评价方式不适用于引导基金。

2015年11月,我国财政部出台的《政府投资基金暂行管理办法》,对政府引导基金“募、投、管、退”等环节都进行了较为细致的规定。明确重点支持投资创新企业、中小企业、产业升级和公共服务四大领域,并引入负面清单管理,明确指出不得从事的业务范围,指出可以对社会让利,但不得承诺最低收益。此外,还要求各级地方政府要按年度考核创业投资政府引导基金的运行绩效,并根据考核结果修正和完善管理措施。

国家发改委于2017年1月出台了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》,进一步规范了政府投资基金募、投、管、退等环节的操作机制,并明确了建立信用评价和绩效评价体系的具体细则。但是,对于选取哪些指标、如何设计评价方案,这些管理办法都只是提出原则性意见,并无细则,无法直接应用到实践中。

三、政府引导基金数量与规模激增,绩效评价方案急需建立

根据相关机构的数据统计,截至2018年6月底,国内共成立1,171支政府引导基金,总目标规模达58,546亿元。我国引导基金的数量和规模在近两年出现了急速增加,但是无论是地市级政府,还是省级政府部门,在具体的实践过程中都比较注重引导基金的政策导向作用,却忽视其经济效益、管理市场化方面的绩效。面对规模越来越庞大的引导基金,我们需要探索出一套符合实际、操作性强的指标评价体系,对引导基金的经济效益、管理、合规方面进行绩效考核。

政府引导基金绩效评价国外研究现状

一、以政策效应为导向的绩效评价研究

美国是创业投资政府引导基金的起源地,对其绩效评价的研究开始得较早。1994年,Brewer和 Genay 研究了美国SBICs  ( Small Business Investment Corporations )的盈利能力,得出使用SBA ( Small Business Administration)杠杆会降低股权投资收益的结论。Elijah, Brewer, Hesna , Gena (1995)通过研究1986年美国较活跃的280家SBICs的运行绩效,发现到了1993年这280家SBICs中有5696都以失败告终。根据相关统计,美国1995年破产了189家SBICs,给SBA造成了超过3亿美元的债务损失。可见,SBICs早期的运作不太顺利。Jeffrey. E.S (2003)研究认为:第一,SBICs投向种子期和初创期企业资金占比较高,2001年SBICs的资金规模只占整个美国创业风险投资资金规模的1%,但 SBICs投资于小企业的资金却占全美的10%至18%;第二,SBICs能较好吸收社会资本,促进了政府资本杠杆效应发挥。第三,SBICs取得了较高的收益率,SBICs在1980至1999年间的平均年收益率为11.5%,远高于同期国库券和公司债券。

以色列是把科技型创业投资引导基金运作得最为成功的国家,其Yozma计划成功促使以色列成为世界科技领先的国家。Anthony Bartzokas和SunilMani (2004)研究以色列的Yozma方案,得出的绩效评价指标包括:政府引导墓金成功退出的项目数量、投资项目成功比例、被投企业上市和被收购的比例、引导墓金资金总规模、著名投资者参与、战略合作伙伴情况、基金引导作用和示范效应。该研究的创新之处在于将引导作用和示范效应纳入评估指标体系。

在Anthony Bartzokas和Sunil Mani的基础上,Douglas Gumming ( 2007)提出了一些不同的看法,在分析了澳大利亚风险投资机构对初创企业的投资情况后,他认为创业投资政府引导基金的绩效评价指标体系应包括以下系列指标:受资企业在首次接受投资时的发展阶段、资金投向的行业、分期付款的特征、共同投资的企业数量、投资资金的规模、成功退出比例、退出的收益率等。2009年他又对自己的指标设计进行了修正,包括:受资企业的发展阶段、资金投向的行业、分期付款的特征、联合投资、资金流向区域、投资组合规模、退出时的投资收益率。这次调整Douglas Gumming添加了资金流向区域作为一个评价指标,主要是考虑到许多引导基金资金来源是地方财政,投向往往也受到区域限制。

对于德国的创业投资政府引导基金,Dirk Schilder (2006)研究认为,创业投资政府引导基金由于其兼具政策性和商业性特点,因此在选择项目、投资过程和运营管理方面与纯社会资金的创业投资企业有所不同。他认为,从整体来看,德国的创业投资政府引导基金不只是给地创业企业带来了了资金,还提供了管理等方面的支持,引导基金的价值得到了较好的实现。

Nightinghaie B.(2009)针对英国的六个政府支持计划(ECF , EGF , RVCF ,SEF , UCF , WF)构建了一个评价指标体系,主要有四项考核内容:(1)风险指标,包括:资金投向区域、融资能力、是否有知识型大基金参与、人力资源情况等;(2)对被投公司成长的辅导;(3)引导基金的盈利能力;(4)劳动生产力。Nightinghale B的创新之处在于他是从投入和产出的角度来评价引导基金的绩效。

二、以引导墓金盈利情况和运营管理为导向的绩效评价研究

Gumming D.J. & Macintosh J.G. ( 2005)研究加拿大政府LSIFs ( Labour Sponsored Investment Funds)计划的绩效,分析了这些基金的风险、收益以及资产累积,综合考虑引导基金自身特征和基金管理人专业素质等,把经济效益作为主要的评估指标。研究结果显示,LSIFs难以达到利润最大化的目标,且LSIFs的失败率很高。他们把创业投资政府引导基金的盈利能力和资金规模当做主要研究对象,是一种比较新颖的视角。

对于美国小企业管理局(SBA)的管理机制问题,Jonathan. Koppel (2008)研究认为美国国家发展理事应加强对创业投资政府引导基金的监管力度,注重完善创业投资政府引导基金的管理机制。

国外政府引导基金绩效评价的研究及启示

一、美国SBIC计划绩效评价指标体系

为了帮助中小企业融资,美国国会在1958年通过了《小企业投资法案》,批准设立了小企业投资公司(Small Business Investment Corporation,简称SBIC ) ,下属美国小企业管理局。SBIC计划的实施,对于促进美国的创业投资的发展具有非常重要的意义。为了发挥财政资金杠杆作用,保证SBIC在较少资金情况仍能较好运作,SBIC可以通过政府担保申请融资。因此美国SBIC主要是用过融资担保方式为创业投资企业募资资金。

SBIC计划的绩效评价主要从7个方面进行分析的:(1)吸收的社会资本规模;(2)服务于中小企业所发挥的作用;(3)对创业投资机构的帮助;(4)政府公共政策目标实现程度;(5)降低政府扶持小企业的成本;(6)引导基金的保值增值;(7)为小企业提供稳定的资金来源。

二、英国创业投资政府引导墓金绩效评价指标体系

英国的创业投资政府引导基金最早创立于1998年,其运作模式较多样化: (1)参股投资模式,政府资金作为垫底资金参股各地区社会创业风险投资基金,为社会资本和私人提供风险缓冲作用;(2)保证金模式,对于符合一定标准的个人投资者,政府提供20}的资金保障投资者资金安全;()费用补偿模式,对于参股的创业投资机构补贴交易成本或投资损失,对委托的引导基金管理机构补偿管理费用。英国创业投资政府引导基金一开始就把商业化和规范化作为运行的重要原则,有效地带动了社会资本参与设立创业投资基金,使英国创业投资受到了很大鼓舞,发展迅速。在欧洲创业投资领域,英国占据了一半以上的比例。

英国创业投资政府引导基金绩效评价指标主要包括:(1)吸收的社会资本的规模;(2)对被投资企业的影响,主要指运营和管理两个大方面,具体为对生产销售、市场推广、盈利能力、存活率、运营管理、员工成长、产品创新等方面的影响:(3)被投资中小企业对英国经济的贡献。

三、以色列Yozma方案绩效评价指标体系

以色列Yozma方案对于推动以色列的科技进步发挥了巨大作用,在世界各国政府引导基金中享有盛誉。

以色列Yozrna方案的成立虽然有其特定的历史背景,但是仍然为世界其他国家政府引导金基金的发展提供了很好的借鉴意义。以色列Yozma方案有以下几个特点:(1)母基金由政府出资设立;(2)子基金的管理委托给国际知名风投机构和本国金融机构在以色列本国合资成立的公司;(3)政府出资40%,社会出资60%,成立子基金,但政府出资要低于八百万美元;(4)各子基金作为一个独立的投资主体运行,全市场化操作;(5)专注投资早期的科技企业;(6)参股子基金的私人投资者,能够以较优惠的价格在5年内收购政府权益;(7)1998年开始,政府资金在投入创业企业一定时间后公开拍卖股份。以色列Yozma方案不仅吸引了大量国内的私人资金,甚至还吸引了国际著名的投资机构。这些机构在带来巨量投资资金的同时,也把世界先进的投资经验和企业管理知识带入到以色列。所以Yozrna计划成功地掀起了以色列科技创新创业的浪潮,以色列以弹丸之国成为世界上科技最先进的国家之一。

以色列创业投资政府引导基金绩效评价指标主要有:资金管理、投资的成功比例、基金运作管理情况、被投企业上市的比例、带动的社会资本规模以及政府资金退出的风险。

四、澳大利亚IIF绩效评价指标体系

澳大利亚最早的政府引导基金一政府创新投资墓金(IIF)成立于90年代末,主要采取参股投资的模式吸引社会资投资高科技初创小型企业。澳大利亚IIF限定社会与政府出资比例不得低于1:2,保证政府资金的杠杆性,但是却给予了社会资本90%的投资收益。Douglas Gumming ( 2005)研究了1982年至2005年间澳大利亚280个风险投资公司对845个创业企业的投资,得出的结论认为:澳大利亚IIF投资种子期和早期企业的概率明显高于其他类型的风险投资机构。IIF模式大大减小了社会资本的投资风险,提高了社会资本的潜在收益水平,激发了社会资本参与创业投资的热情,促进了澳大利亚创业投资较快增长。

澳大利亚IIF的绩效评价指标主要有:被投企业在首次接受投资时的发展阶段、资金投向的行业、分期付款的特征、共同投资的企业数量、投资资金的规模、成功退出比例、退出的收益率。

五、国外创业投资政府引导墓金绩效评价指标体系研究的启示

西方发达国家的创业投资政府引导基金在运作和管理上已经形成较为成熟的模式,推动了各国创业投资的发展,在各国经济进步和产业升级中发挥了重要作用,给我国以及其他发展中国家提供许多宝贵的启示:

1、坚持市场化方向

我国的引导基金一般是由政府投入财政资金发起设立,由于体制原因和传统思维,很多地方政府在引导基金的管理思路上放不开,“家长式”思想严重,行政干涉过多,忽视市场规律,一味追求政策效果,对合作机构注册地、资金投向地区、资金投向行业范围做出不恰当的限制,有的还限制投向当地的资金比例。这种管理方式不仅不利于引导基金本身的发展,甚至还会损害合作机构和创业企业的利益。

以色列Yozma计划采取了高度市场化的策略,每支子基金都是一个独立的有限合伙企业,只要资金投向科技创业企业,政府不进行任何形式的干涉。在退出机制上,政府采取转让或公开拍卖的形式,较好地保证了引导基金的投资收益市场化。而且,政府资金投资期限有明确规定,一般为5年,超过了扶持期限,企业就必须要自力更生。这样的做法激发了企业求生和发展的动力。美国、英国等都采取了市场化的办法,政府引导基金运作都取得了长足的发展。

我国创业投资政府引导基金要充分发挥作用,必须要走市场化的道路。首先合作机制要市场化,对于参股合作的创业投资机构只要有较好的投资资质,就应该对其开放参与。其次,管理要规范化、市场化,建立起科学合理的工作体系和操作流程。最后,退出要市场化。引导基金的在投资前要利用相关条款约定政府资金的退出期限和退出方式,实现保值增值和资金循环利用。

2、强化绩效考核,建立符合我国国情的评价方案

我国政府引导基金自2015年以来,基金数量和资金规模都出现了急剧的增长,如果没有完善的考核机制,将会阻碍引导基金长远的发展。建立创业投资政府引导基金绩效评价制度首先要选择合适的指标体系,美国SBIC计划、以色列Yozma计划,英国、加拿大和澳大利亚等政府引导墓金建立时间较久,运作较为成功,国内外学者对其研究也比较充分,他们在选取绩效评价指标体系时多数都是从政策目标、经济目标和管理目标三个方向出发,再逐步深入。这也为我们的研究提供了思路。

3、创新投资收益分配机制,保障社会资金利益

创业投资的对象是处于种子期和早期的企业,这些企业大多没有建立起完善、规范的公制度,有的甚至连办公场所都没有。投资这样的企业会面临很大的风险,而且投资期限一般少则3到5年,多则8到10年。投资周期长,退出难度大,有的企业破产清算,导致投资者血本无归。因此,我们设计退出制度和收益分配制度时,应当给予社会资本一定的倾斜和优惠,采取多样化和创新化的手段保障投资者利益。具体操作中,可以模仿以色列政府引导基金在5年内以优惠价格将自身所持有权益转让给合伙投资机构,或者对创投机构予以一定的风险补贴、税收优惠以及利益让渡。

本文作者丁崇泰,母基金周刊特约作者。就读于中国财政科学研究院,是母基金和政府引导基金的兴趣者和研究者,跟踪政府引导基金的演变,解读关于政府引导基金的政策内涵。

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