FOF Global丨如何获得二手份额投资超额回报?高难度、小规模是正解

私募股权二手份额市场在过去十年内曾一度被视为危机时期的避风港,在这十年的发展过程当中,二手份额市场已经逐渐的发展成熟,成为多元化投资的一部分,并且成为为买方提供高效流动性,为LP提供结构调整灵活性的平台。

作者 | Antonella Puca

编译丨朱东霞

调查发现,2017年私募股权二级市场交易总额约为600亿美元,专门从事二手份额投资的35家基金完成400亿规模的募资,大部分交易来自于养老基金和母基金,组合配置管理和流动性需求决定着二手份额是否是退出的主要方式。

据统计,截止2018Q2,不同年份的二手份额基金(S基金)平均净IRR约为15.8%,投资敞口规模合计约为300亿美金。

Star Mountain Capital 的创始人&CEO Brett Hickey讨论了二手份额可为有意增加私募股权配置的投资者提供的机会。

Star Mountain Capital 创立于2010年,是一家专注于投资美国中小规模投资企业的专业资产管理公司,其投资形式具体包含直接投资、基金投资以及Secondary Market交易,投资体量在500万至5000万美元之间,被投资标的是年收入在1000万至1.5亿美元之间的公司。其独特的投资平台,为投资者提供高度多样化的机会,使投资人获得有效分享美国资本市场成熟企业所带来的有吸引力的风险调整后的回报。

随着国内股权资产存量日益膨胀,流动性需求增加,二手份额市场也越来越受到LP们关注。《母基金周刊》(ID:FOF_weekly)编译整理了Hickey于2018年5月9日至10日在纽约举行的第七届年度私募股权美国论坛上发表的二手份额投资、共同投资及母基金投资”的专题讨论,分享给大家:

 

CFA协会:您能否概述一下二手份额的投资交易类型?

Brett Hickey: 在私募股权二手份额上,有两种最基本的交易类型。

首先是二手直投交易,买方可以从另一个渴望流动性的投资者手里购买单个项目公司或者一篮子项目公司。例如,高净值个人可能跟投过某一个项目公司,现在正寻求通过二次份额交易的机会来套现获得流动性。

第二,买方可以从私募股权基金的现有投资者手里购买私募股权基金的LP份额。例如,有一家慈善基金或养老金希望通过重新平衡其投资组合,达到减少对私募股权的配置的目的,又或者投资人只是单纯的想从某一个GP投资中退出。在这种情况下,买方将通过持有LP份额来间接获得项目公司的权益,并且通常还将接管原基金份额的卖方在该基金中剩余的承诺出资。

 

CFA协会:相比于基金投资,购买二手份额基金都有哪些主要优势?

Brett Hickey:对于我们来说,一个的关键优势是,相较于基金初始阶段的盲投只能依赖GP做出良好的投资决策,二手份额的投资人有机会去分析GP已经购买的底层资产。在二手份额交易中,你会有更多的数据和信息可供作投资决策。

 

CFA协会:您能给我们介绍一下在二手份额的尽职调查中有哪些关键的考虑因素吗?

Brett Hickey:首先,相比LP份额或单独的项目公司原价或溢价出售,其以低于票面资产净值而折价出售并不意味着一定是一个更好的投资。你需要分析基金中的项目公司本身来评估其估值是否合理,然后确定你愿意支付的价格。有时我们看到,以净资产报价的交易可能是一个极具吸引力的投资机会,这是因为有一些上涨因素并未纳入其报价中。

在Star Mountain Capital ,我们采用严格的自下而上的尽职调查方法:无论我们是打算直接购买项目公司还是LP份额,我们首先会分析项目公司的情况。他们同样负责我们的Secondary Market投资。

其中,我们特别关注行业、企业基本面、标的资产组合中的公司结构、基金结构、资产评估以及各公司的业绩和管理团队。我们要求大量的的信息,以及透明度。

我们有一个主要的投资策略:只投资那些我们在专业知识、信息、承销、投资组合管理等方面存在优势的中小规模企业。对于基金投资,还有另外一层复杂性:GP及其法律文件的分析。

 

CFA协会:您评估GP和基金的历史业绩记录有哪些关键考虑因素?

Brett Hickey:作为我们尽职调查的一部分,我们希望了解这些GP是否有良好的投资记录,以及GP在业绩归因方面的回报来源具体是什么。更重要的是,我们希望能够对GP未来的表现做出一个明确评估。我们关注他们的投资策略、投资组合以及基础架构。他们是否保留最优秀的人才?管理基金的规模是否在增长?他们未来是否有募集新基金的计划?

对于特定基金,我们会仔细研究有限合伙协议的治理机构、认购协议、以及分析招股书里向各利益相关者提供的条款条例。我们会综合考虑谁是其他的LP:如果其他的LP想要进行投票,他们有可能认同我们的观点吗?此外,我们也考虑GP愿意为公司提供的信息透明度。我们保持与投资者进行开放和透明的沟通,也希望GP中为我们提供类似的透明程度。

当投资人通过二手交易在后期阶段投入基金,由项目退出所带来的现金回款已经全部或部分体现,由此为投资人带来更高的收益。换句话说,当现金流出大大超过现金流入(“J曲线效应”)时,投资者可以有效避免J曲线效应带来的影响。

 

CFA协会:S基金的早期IRR可能会由于折价购买而在之后的几个报告期中获得提高。您怎样看待?

Brett Hickey:在基金层面,“J曲线效应”最终取决于资产的表现、项目组合在被收购时的具体情况,以及这些项目退出时获得的现金流是否大于剩余应缴资本的现金流流出。未缴资本又是多少?一般而言,我们的Secondary Market交易倾向于已投资60%及以上的基金。

我们还考察基金协议条款中剩余的投资期限。协议是否允许延长基金的寿命?剩余现金的投资计划是什么?我们的重点不在于IRR的计算机制,而在于基金的资产质量和相对估值。就IRR而言,我们也仔细研究单个资产的IRR尤其是那些未实现部分的收益更是至关重要。投资的实际表现取决于估值的准确性。

 

CFA协会:在二手份额市场,您看到哪些机会?

Brett Hickey:总的来说,我们专注于低效市场。而效率低下通常有两个来源。首先是规模:规模较小的项目,以及小规模GP所投资的并不能充分被投行和大型S基金所关注的项目。

第二是复杂性:我们寻找分析难度更大、执行难度更高的交易,例如基金的LP结构重组。效率较低的市场通常会提供更好的投资机会。通常超额回报是由行业的专业人才所带来:如果希望获得更好的风险调整回报,则必须通过二手交易的人才及其专业知识来获取识别、执行以及管理更复杂而且通常更小型的交易能力。

在Star Mountain Capital ,我们挖掘中小规模企业:通常我们投资的标的是EBITDA低于2000万美元的公司,而这些公司并不在大型资产管理公司的考虑范围之内。

 

*本文译自《Growing Trends in Private Equity: Secondary Market Investing》。

关于作者

Antonella Puca,特许金融分析师、注册会计师,拥有超过15年的另类投资行业的专业经验。她曾担任CFA协会全球投资业绩标准(GIPS)主任,纽约CFA协会董事会主席和执行委员会成员,以及另类投资管理协会(AIMA)研究委员会成员。

她一直是毕马威和Rothstein Kass的另类投资集团的一员,帮助发起了RK的海湾地区实践,安永会计师事务所在旧金山和纽约的全球对冲基金实践,以及RSM US在纽约的金融服务团队。

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