一文读懂人民币母基金

人民币母基金运作模式及发展趋势

母基金(FOFFund of Fund)指投资于基金组合的基金,与一般基金最大的区别在于FOF是以基金为投资对象,而一般基金多以股票、债券、期权、股权(项目公司)等金融产品为投资对象。作为一种间接投资方式,广泛存在于共同基金即证券投资基金、信托基金、对冲基金和股权基金等领域。这篇文章所称的母基金专指股权投资母基金,即主要以股权基金为投资对象,而且自身也属于股权基金,同时,被其投资的股权基金称为子基金。

人民币基金指以人民币作为货币募集的股权投资基金,是相对于外币基金而言的,如以人民币募集设立的股权投资企业,其特征是在国内募集、国内运作和国内退出。

在母基金和人民币基金概念的基础上,我们提出了人民币母基金的概念。与人民币基金类似,人民币母基金并不是一个严格法理上的概念,泛指资金募集对象为人民币并且投资对象为人民币基金的基金,但基金管理人(GP)可以是内资的也可以是外资的。

一、人民币母基金发展历程

母基金于20世纪90年代进入亚洲,到2005年随资本市场的迅速发展兴起。2001年,中关村创业投资引导基金成立,是国内最早的创业投资引导基金,也是国内人民币母基金的雏形。但严格意义上讲政府引导基金本身不是基金,是母基金的资金来源,不是真正的母基金。

2004年世界上知名母基金合众集团开始投资中国。2005年,雅登投资、霍斯利-布里奇以及磐石基金等机构开始登入中国。2006年随着中国股权投资市场飞速发展,中国股权投资市场上开始涌现大批资金实力雄厚的国际化外币母基金。2006年璞玉投资管理顾问公司发起国内第一支外币母基金“璞玉价值基金”,管理资本量为1.1亿美元。据不完全统计,截至2011年3月底,国内的外币母基金已达58只。但受金融监管、投资领域、退出渠道等方面限制,外币母基金在我国的发展遇到一定障碍。

人民币母基金的发展建立在人民币基金和外币母基金发展的基础上。与国外母基金和外币母基金相比,人民币母基金发展起步晚,还很不成熟,无论从规模、投资人、管理团队以及经营业务等方面还存在很大差距。目前,业内习惯上把人民币母基金划为三大阵营:政府引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金和民营资本运作的市场化人民币母基金。据统计显示,截至2012年7月,国内共有103支政府引导基金。

与此同时,外币母基金管理团队一直也在关注人民币母基金动向。2009年SVB资本与上海杨浦区政府成立了两只人民币母基金。2009年底艾德维克与大连联合控股创建中国首家非政府母基金。2010年底Emalternatives与上海市闵行区政府设立首只5亿元人民币母基金。

二、人民币母基金运作模式分类

人民币母基金的组织形式基本上采取有限合伙制,主要业务包括基金投资、二级市场以及直接投资等。由于人民币母基金受不同资金来源和基金管理人影响,运作模式上体现出不同特征,主要包括四种类型:政府主导型、外资管理型、中介服务型和市场专业型运作模式。

1、政府主导型母基金

由政府主导设立,主要以国有基金管理公司作为基金管理人,以国有性资金,作为基金的主要投资人,联合民营资本共同组成。

图一:政府主导型母基金运作模式

 

由于在政府主导下设立,这类基金运作表现出以下特点:

一行政色彩较浓,投资决策效率较低,母基金目标兼顾社会目标和经济目标;

二是资金有保障;

三是市场化程度不够;

四是存在投资限制,由于地方政府的参与,出于发展地方经济的目的,一般都有地域、行业等投资限制。

 

2、外资管理型母基金

即以外币基金管理公司作为基金管理人,在国内向民营企业、国有企业、引导基金、社保基金、保险资金以及富有个人募集人民币。如艾德维克控股与大连联合控股有限公司共同成立一家投资管理公司并向社会募集15亿人民币。

由于外资基金管理公司作为基金管理人,这类基金运作表现出以下特点:

一是专业化管理优势。外资基金管理公司拥有丰富的基金管理经验和专业化人才优势,有助于在中国产生管理外溢,促进股权投资市场健康有序发展。

二是管理人与投资人之间的投资文化冲突。

三是国民待遇问题。按目前我国现行法规规定,合资型投资机构无法享受国民待遇。

 

3、中介服务型母基金

由专门为股权投资基金提供服务的中介机构成立一家基金管理公司作为基金管理人,然后再向社会募集资金,主要以自身服务的基金作为投资对象。

由中介服务机构作为母基金的管理人,这类基金运作表现出以下特点:

一是品牌、人脉、市场信息资源丰富。

二是募集资金存在内部竞争。中介服务型FOF管理人是为股权投资基金提供服务的中介机构,既要为其服务的股权投资基金募集资金,自己作为母基金管理人又要为自己募集资金,存在内部竞争。除此之外,这类母基金还表现出容易忽视母基金运作方面的专业性的特点。

图二:中介服务型母基金运作模式

4、市场专业型母基金

即由本土化专业母基金管理机构作为基金管理人,在国内募集人民币,如盛世资本是国内最早运作母基金的专业管理机构之一,在国内已募集三期母基金,并成功完成对多支基金的投资。

由于本土化专业的母基金管理公司作为基金管理人,这类基金运作表现出以下特点:一是本土化优势。本土专业化母基金管理机构作为管理人具有丰富的人际关系,深刻理解本土投资人的投资需求和偏好,可以将大量民间资本引入到股权投资领域,促进民间资金从短期套利向长期资本转化以及培育和发展合格的基金出资人和机构出资人。二是专业性。专业的母基金管理机构拥有专业的管理团队,保证被投基金在设立和运作上的合规性,同时提供被投资基金各项增值服务,例如政策、法律结构、税收等方面的咨询。三是数量较少,由于缺乏本土化的母基金专业管理人才,目前这类母基金在国内较少。

人民币母基金发展特点

一、政府大力支持

人民币母基金的一个重要资金来源就是国有资金,包括政府财政资金如各类政府引导基金、国有企业资金以及各类国有金融机构资金。2014年1月14日设立的国家新兴产业创业投资引导基金,这项基金总规模为400亿元,旨在将中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等合并使用,撬动社会资本参与。这是我国政府设立规模最大的引导基金。据不完全统计,截至2014年上半年,中国政府成立的引导基金已接近200家。

除政府财政资金积极参与人民币母基金外,国有资本包括国有金融机构资金也积极参与人民币母基金。2010年12月,国开金融有限责任公司、苏州创业投资集团有限公司以及社保基金等共同发起设立国创母基金。这只母基金总规模为600亿元人民币,期限为12年,组织形式采用有限合伙制,主要投资于国内优秀管理团队的人民币股权基金。

与此同时,地方国有企业对人民币母基金给予大力支持。2009年3月18日,成都银科F0F成立,注册资本15亿元,其资金来源主要由中国进出口银行、成都投资控股集团有限公司、成都高新投资集团有限公司共同出资,其宗旨是通过与国内外投资机构合作建立创业投资基金以及对创业企业进行直接投资和跟进投资的方式,扶持当地自主创新企业和创业投资企业,充分发挥引导基金的功能,实现企业自身效益。

除资金支持外,国家还出台一些优惠政策扶持与支持人民币母基金的发展。国家发改委于2011年11月发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(即“2864号文”),在这一通知中规定了“非法人机构穿透原则”,对基金的合伙人或股东进行了进一步严格的限制和规定:即如果一个基金的合伙人或股东是一个合伙企业或信托等非法人机构,需要打通该非法人机构,核查其背后的法人或自然人,来计算投资者人数,且该等被打通后的最终投资人亦需满足单个投资人1000万元的最低出资要求。非法人机构穿透原则目前唯一的例外是在发改委备案的“股权投资母基金”。因此,当初2864号文对促进人民币母基金发展起了推动作用。

二、外币母基金在人民币母基金发展初期发挥重要作用

2005年之前中国外币母基金非常少,而在这之后外币母基金纷纷进入中国。2004年世界上知名母基金合众集团开始投资中国,紧跟着雅登投资、霍斯利-布里奇以及磐石基金等机构开始登入中国。由于受金融监管、投资领域、退出渠道等方面限制,外币母基金在我国的发展遇到一定障碍。但外币母基金在早期促进人民币母基金发展过程中发挥着重要的作用。

三、专业化人民币母基金成为未来发展趋势

随着股权投资发展,专业化的人民币母基金队伍逐渐壮大并成为主流。

人民币母基金发展存在的问题

一、对引导基金的运作模式有待进一步深入

政府引导基金属于我国本土化产物,对促进我国股权投资业发展做出了重要贡献,特别是在推动我国创业投资发展以及促进中小企业融资方面发挥重大作用。目前,业内基本上都把政府引导基金看作母基金。但是从基金组织形式、投资业务、管理模式等方面来看,目前引导基金还不能称为严格意义上的母基金。因为,引导基金没有按照基金的运作模式进行运作,如没有形成基金组织形式和完整的母基金投资业务体系等,仅仅成为子基金的出资人,所以,未来一段时间内引导基金的运作模式成为影响母基金发展的主要问题。

二、母基金规模不大 

虽然从基金数量上看人民币母基金约为外币母基金的两倍,但外币母基金资金规模大幅超过人民币母基金。从已披露金额上看,与外币母基金平均可投资本量相比,人民币母基金平均可投资本量非常小。

三、政府资金主导

从基金资金来源分析,政府引导基金可投资资本量远超过国有企业参与设立的母基金可投资资本量与民营资本运作的母基金可投资资本量之和,人民币母基金发展呈现政府资金主导,社会资金投入不足的问题。2011年披露的88支政府引导基金可投资本量共104.2亿美元,占人民币母基金总可投资本量的80.6%;披露的3支国有企业参与设立的母基金可投资本量共24.1亿美元,占总可投资本量的18.6%;而披露的4支民营资本运作的母基金仅募集1.1亿元人民币,与政府主导下的母基金规模相差甚远。

四、缺乏本土化的母基金专业化管理人才

由于我国股权投资起步较晚,尤其是人民币母基金,本土化的母基金专业管理人才非常缺乏。管理母基金不完全等同于管理股权基金,需要更加专业性的业务能力,如子基金评价以及二级市场投资业务等。

五、资金来源限制了人民币母基金发展

资金来源是母基金顺利设立的前提,也是母基金健康运行保证。目前我国人民币母基金无论是募集规模还是募集对象都比较狭窄,未来发展有待扩大和拓宽资金来源渠道,使之丰富化、多元化,从而引导更多机构投资者进入。

人民币母基金发展趋势

一、人民币母基金二级市场投资业务的比重逐渐增大

目前,我国股权投资二级市场面临交易难题。第一是政策因素,二级市场缺乏一个对口的监管部门;第二是卖家与买家的成熟度不够,机构投资者参与度不够;第三是卖家、买家以及中介机构缺乏良性互动。但2010年《北京金融资产交易所私募股权交易规则》发布,开启了我国股权投资二级市场公开交易进程。2012年6月28日,北金所、北京产权交易所、北京股权基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了中国股权投资二级市场发展联盟并发布了修订后的股权投资二级市场交易规则,开始为成员开展相关业务搭建桥梁、对行业内资源整合提供服务。2009年基母投资成立,是中国第一家专注于私募股权二级市场投资与服务的专业性公司,其使命是增加中国PE市场流动性及推动中国股权投资市场发展。随着二级市场交易平台的完善,二级市场业务在母基金业务体系中的比重将逐渐增加。

二、金融机构逐渐成为人民币母基金的主要资金来源

在欧美国家,金融机构包括养老金是母基金的主要资金来源。20世纪70年代开始,欧美国家开始允许养老金进入股权投资市场。长期以来,人民币母基金的资金来源比较单一,主要是政府和国有企业,而拥有雄厚资金的金融机构、社保基金等大型机构难以成为母基金的资金来源。

但2012年7月25日,保监会下发《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》,放宽了保险资金投资股权和不动产的限制。虽然社保基金、养老金、保险资金逐步涉入股权投资市场包括母基金市场,但我国商业金融机构还没对股权投资市场进行开放。随着资本市场体系完善,我国金融机构也可借鉴国外经验逐步对股权投资市场开放,如国家开发银行正在进行这方面的尝试。

三、政策性主导的人民币母基金逐渐实现市场化运作

2015年1月决定设立400亿元国家新兴产业创业投资引导基金的同时,强调实行市场化运作、专业化管理,公开招标择优选定若干家基金管理公司负责运营、自主投资决策。在此之前,盛世投资作为一家市场化、专业化的母基金管理机构已经受托管理上海、北京等地方政府引导基金,完全实行专业化管理,打破了政策性基金由国有基金管理公司管理的惯例。随着政府资金参与股权投资市场的模式逐步实现以母基金方式运作,市场化、专业化管理也逐渐成为母基金未来发展趋势。

 

作者:小沐

来源:站长的PE早餐(ID:pezaocan)

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