独家解读丨“险资股权新规”:八大变化重塑万亿市场,股权投资冬去春来?

2018年10月26日,北京在霜降节气后迎来了第一个大风降温的周五。在股市和实体经济蔓延着丝丝凉意的时候,中国银保监会再次适时地推出了“周五政策法规发布日”的最新一档节目——《保险资金投资股权管理办法》(征求意见稿)正式发布(下称“办法”)。

据 2010年9月5日《保险资金投资股权暂行办法》(下称“《暂行办法》”)发布已经过了八个年头。《暂行办法》推出以后,保险资金积极投资于非上市公司和股权投资基金,提高直接融资比例,在支持实体经济发展上,发挥了巨大的作用。

根据中国保险资管协会执行副会长兼秘书长曹德云的报告分享,“截止2017年9月末,保险资金通过直接股权投资、间接股权投资、发起股权基金、设立股权投资计划等方式,累计投资长期股权规模接近1.4万亿元,占保险总资产的90.4%,投资范围涵盖了金融、医疗、养老、健康、消费、汽车服务、新型商贸领通、以及电信、媒体、科技、节能环保新技术等行业,逐步深入到国民经济发展的多个重点领域和关键环节,促进了保险经济服务实体经济效率和水平的不断提高。”

同时,为了进一步加强保险资金和私募股权投资基金、私募创业投资基金的合作,保监会于2012和2014年又分别发布了《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》((保监发〔2012〕59号),下称“59号文”)及《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》(保监发〔2014〕101号)作为《暂行办法》的两个补丁。

虽然后者在实践中并没有获得预期的效果,但《暂行办法》和59号文所推动的保险资金和私募股权投资基金和合作,效果非常显著。有超过100家的保险机构投资了120多家私募股权投资基金管理公司,参与发起设立了230多支基金,累计投资规模超过5000亿元,保险公司成为私募股权基金市场的重要机构投资者。

在《创投国十条》和高质量发展指导意见等最新的国家大政方针中,国家再次积极鼓励保险资金支持实体经济,支持国家创新创业。本次银保监会将《暂行办法》和59号文的内容进行整合,并进一步修订为《办法》,在其新闻统稿中就予以明确:

本次修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制,通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。

《办法》不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围,要求保险公司综合考虑自身实际,自主审慎选择行业和企业类型,并加强股权投资能力和风险管控能力建设。

《办法》取消了保险资金开展直接股权投资的行业范围限制,赋予保险机构更多的投资自主权,可以为民营经济发展提供更多长期资金支持,营造良好的融资环境。这有利于提升股权融资和直接融资比重,引导保险资金为实体经济提供更多资本性资金,进一步降低实体经济杠杆,增强经济中长期发展韧性。

靳海涛曾表示:“一般的创投基金难以满足保险资金对当期收益考核的要求,我们必须针对这些问题找到解决办法。”险资活水已致,私募股权行业流动性紧缩问题或迎刃而解。

本次《办法》修订的主要内容,经笔者整理,重要内容大致如下:

1、取消了保险资金只能投资于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权的相关限制。新增一项原则性规定,在符合安全性、流动性和收益性的条件下,由保险公司综合考虑自身情况(偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等),自主选择投资的行业范围和企业类型。

2、鼓励和引导保险资金投资于国家政策支持方向的条款,具体引导方式是确定投资这类方向时在计算保险公司风险因子或核算权益投资规模时予以调(扣)减,也就是说,此举或将能够突破《保险资金运营办法》的一些具体限制,具体政策将另行指定;

3、解除了保险公司投资未上市企业股权及投资股权投资基金的账面余额与其总资产挂钩(5%)的限制;解除了保险公司直接投资股权的账面余额不超过本公司净资产的限制;提高了保险公司投资单一股权投资基金的规模比例,从20%提高到30%,集团公司和保险公司一起投资的,比例最高可到60%。

4、重新梳理了对“重大投资行为”、“一般投资行为”、“投资股权投资基金”的定义,对不同投资行为的制定了新的监管标准及程序,总体而言均有不同程度的放松;

5、放松了对保险公司开展投资股权行为的资质标准要求,容纳更多的保险公司能够直接参与投资股权的行为;

6、对保险公司和私募基金合作进行了梳理。对合作GP的标准进行了部分明确,尤其是注册资本1亿元和管理资产余额30亿元的要求。不过笔者认为仍有不确定之处需待实践予以明确。延续了59号文的精神,限制保险公司投资于其他非保险金融机构实际控制的私募基金。允许保险公司投资母基金,但母基金不得继续投资其他母基金。

7、进一步放宽了对一般股权投资和对股权投资基金的投资的事后备案管理,由向中国保监会报告,改为向中国保险资产管理业协会报告,具体通过中国保险资产管理业协会股权投资信息报告系统进行报告。

8、吸取过往监管经验及教训,加强了对保险公司从事关联交易行为,对保险与非保险机构共同进行重大股权投资行为的监管。提高了相关责任人员尤其是风控责任人的个人责任。

具体评析如下:


评析:《保险资金运用管理办法》已于2018年1月24日发布,2018年4月1日正式实施,取代了《保险资金运用管理暂行办法》。

评析:新增一条,定义“一般股权投资”行为和“重大股权投资”行为。

评析:虽然《办法》的定义未变,但“专业服务机构”的法律概念正在变化过程中。提供法律服务、财务审计、资产评估对应的机构为律师事务所、会计师事务所和资产评估机构。但“投资咨询”服务的提供方目前概念在不断明确的过程中,如基金业协会正在起草中的《投资顾问管理办法》等。保险相关的投资咨询服务资质具体体现在第十二条当中。

评析:原则性要求。具体体现在第十七条的要求中。

评析:本条为对从事股权投资行为的保险公司的资质要求。与《暂行办法》相比条件有所放松,降低了保险公司投资股权的门槛,具体体现在:

1、放松了对偿付能力充足率的要求。由此前的年度/季度双标150%,降低为保险公司成立1年以上,(投资时)上一季度的综合偿付能力不低于120%;

2、放松了对保险公司的净资产及盈利的要求。取消了上一会计年度必须盈利的限制,将净资产由10亿元下调至1亿元。

3、允许保险集团公司在内部建立专业团队,为保险集团及其保险子公司提供咨询服务和技术支持。

 

评析:对私募股权投资基金来讲最重要的一条,规定的与保险资金合作的私募基金管理人应当具备的资质,其中比较关键的是:

1、需完成私募基金管理人登记;笔者认为,《办法》虽然未明确提及,但私募基金管理人登记的机构类型应当为“股权/创业投资”。

2、注册资本或认缴资本不低于1亿元,并已建立风险准备金制度;其中“认缴资本”为本次新增,能够看出一方面涵盖了合伙企业型的私募基金管理人,另一方面对资本充实的要求为“认缴出资1亿元”即可,未提出实缴方面的限制性要求;

3、稳定且专业的团队。对团队的构成、从业经验、退出经验均有不同程度的要求;

4、30亿元管理资产余额。本次正式定义了“管理资产余额”的概念,为“中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产”,也就是基金实缴到账的资金,以及用该等资金投资后形成的资产(如长期股权投资和可供出售金融资产等等)。这与2012年发布的《暂行办法》补丁——《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(保监发〔2012〕59号)中明确的“其管理资产的余额,是指在中国境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额”的概念有一定区别。

不过笔者仍然不能确定“历史管理规模”争议,即过往管理但已退回的管理资产,是否可以纳入在“余额”计算中。从目前的行文来看,笔者倾向于认为不应纳入计算。但实践中笔者了解到的情况是纳入计算居多。鉴于对管理规模的考量主要在衡量管理人的资质经营,从商业理解上来看是可以理解为“历史规模”也应纳入计算的,建议可以在正式稿中予以明确。

但《办法》仍有两个关键因素没有提及:

1、较《暂行办法》而言,删去了“发起设立并管理”的字样,仅以“投资机构”作为主语,存在有将该基金的所有投资机构(既包括GP也包括LP)均纳入到本条资质要求中的可能,存在理解上的误解。建议正式稿中对此予以明确;

2、仍然没有明确“管理资产余额”的统计标准,是仅能统计私募基金管理人名下登记(以基金业协会备案为准)的私募投资基金,还是可以包括该私募基金管理人实际控制的其他主体名下所管理的资产余额的合计。笔者了解到此处也是实践中非常混乱的一处。

评析:本次《办法》修订出台的核心原因。

1、取消了保险资金只能投资于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权的相关限制。新增一项原则性规定,在符合安全性、流动性和收益性的条件下,由保险公司综合考虑自身情况(偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等),自主选择投资的行业范围和企业类型。

同时新增一款引导保险资金投资于国家政策支持方向的条款,具体引导方式是确定投资这类方向时在计算保险公司风险因子或核算权益投资规模时予以调(扣)减,也就是说,可能能够突破《保险资金运营办法》的一些具体限制,具体政策将另行指定。

 

评析:本条是对保险资金投资的私募基金的要求,值得一提的包括:

1、首次提出了资产类型的限制,未上市权益类资产占比不低于80%。与之相对应的是当保险资金投资的是并购基金时,因并购基金通过战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式涉及公开上市交易股票,投资规模不能高于基金资产余额的20%;

2、增补入59号文对保险资金和非保险类金融机构合作的限制。非保险类金融机构及其子公司不能够实际控制基金或控制管理机构的投资决策,人事任命、薪酬激励等管理运营事项,也不存在持有该基金的普通合伙权益的情形;言下之意大概是不能和非保险金融机构当GP的基金合作,但其当LP参与投资决策等事项的则没有限制。可能是为了防止资金在金融系统内空转而设置的防火墙条款。

3、通道禁止。不存在为保险资金规避监管比例、投资规范等监管要求提供通道服务等情形;

4、母基金。增补入59号文对保险资金和母基金合作的要求,并有一定程度的修订。对母基金投资标的的限制,抛弃了“成长基金、并购基金、新兴战略产业基金”的分类方式,采用了最新的“创业投资基金、股权投资基金”。延续了穿透结构的限制,母基金的交易结构应当简单明晰,不得包括其他母基金。也就是最复杂也必须是“保险资金-母基金-子基金-项目”的结构。实践中需要排除掉利用SPV等投资载体进行项目投资被认定为母基金的情形。

按照债转股相关政策鼓励要求,放松对保险资金参与债转股基金的相关限制。

评析:

1、因“重大股权投资”和“一般股权投资”进行了重新定义,进行了统一调整。“资本金”也修订为“自有资金”概念,更容易理解(但(三)中仍然保留了资本金,不知是否为笔误);

2、除重大股权投资外,标的企业及其股东和保险公司存在关联关系的,投资也应当运用自有资金——保护保险投资者;

3、修订和新增三项限制。A、保险公司投资企业的决策必须采用现场表决方式(《暂行办法》第十六条);不得委托投资机构或其他机构开展投资,也就是不能将保险公司自身的投资决策委托其他机构来实施。对目前一部分保险公司的日常决策程序可能有一定影响;B、不得通过虚假合同、关联交易损害保险公司和投保人利益;C、不得通过股权投资基金向保险机构和关联方循环出资。这里应该是避免资金空转和资本不实,限制保险公司投资股权投资基金,然后投资于自身或其关联方。

评析:落实鼓励保险公司支持实体经济的政策要求:

1、解除了保险公司投资未上市企业股权及投资股权投资基金的账面余额与其总资产挂钩(5%)的限制;

2、解除了保险公司直接投资股权的账面余额不超过本公司净资产的限制;

3、提高了保险公司投资单一股权投资基金的规模比例,从20%提高到30%,集团公司和保险公司一起投资的,比例最高可到60%。

评析:新增一条,对保险公司直接或间接投资的企业提出了相关限制性要求,其中前三项为《暂行办法》的相关要求。

评析: 在保险公司实施重大股权投资(控股型投资)的行为时,限制其与非保险机构中的特定主体进行共同投资。不过表述中的多个主语,因无上下文关系,存在概念模糊和理解上的困难,建议正式稿中予以进一步定义。

评析: 取消了“经营管理层”的决策权限和批准权限,是否意味着相关权限必须上移至董事会及股东(大)会?

评析:本条在于提高保险资金投资股权设计关联交易的合规要求,防范道德风险。

新增一款“保险公司董事、监事、高级管理人员和相关投资人员,不得以个人名义或假借他人名义参与此项投资。”,“此项投资”是仅限于保险资金投资股权涉及“关联交易”,还是保险公司投资股权的“本项投资”,在语义理解上有一定的误解。从条文本意来看,应当是指“本项投资”。建议在正式稿中将措辞予以明确。

评析:对所投股权资产进行估值和压力测试,持续期限明确为“按年度”进行。

评析:进一步落实《保险资金运用管理办法》中的风险责任人制度,加强风险责任人的责任。

 

评析:1、重大股权投资必须提交股东(大)会决议;新增投资管理方案说明及不利情况评估;投资条款中必须有任命或者委派董事、监事、经营管理层或者关键岗位人选的条款。

2、重塑了银保监会实施核准或不予核准的标准。

 

评析:

1、进一步放宽了对一般股权投资和对股权投资基金的投资的事后备案管理,由向中国保监会报告,改为向中国保险资产管理业协会报告,具体为向中国保险资产管理业协会股权投资信息报告系统进行报告。

2、2018年2月12日,保监会向各保险公司下发了《保险资金股权投资信息报告监管口径》,在该文中已经要求保险公司将股权投资情况向中国保险资产管理业协会股权投资信息报告系统进行报告。

评析:放宽了季度报告和年度报告的报告时限,更符合实际。但实际上,对股权投资尤其是保险资金投资的股权投资基金而言时限仍然比较紧张。因股权投资基金的相关报告往往要等待企业端的报告出具以后,才能进行制作。因此建议直接/间接股权投资的季报/年报可以按照30日/430标准,而股权投资基金的年报可以按照每年5月31日前为标准。

评析:细化了银保监会在调整投资比例、资质条件等事项上的自由裁量权的行使标准。

评析:提高了对专业机构提供服务的责任要求。

评析:1、保险资金投资股权投资计划,参见《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》;

2、保险资金投资保险私募基金,参见《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》;

3、保险资金投资商业银行、信托公司、财务公司,具体规则不详。

评析:《暂行办法》将被废止,59号文部分整合,部分继续有效。

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