进化中的S基金:本土化实践带来退出春天

9月9日-11日,「2020中国母基金峰会暨第二届鹭江创投论坛」在厦门盛大开幕。本次峰会由《母基金周刊》、厦门市地方金融监督管理局主办,建发集团、金圆集团、厦门国际银行、兴业证券联合主办,行业内知名母基金与机构LP、产业集团、经济学家等齐聚现场,共话“投资机构软实力”,开启中国投资机构新征程。

在竞天公诚资深基金专家王勇先生主持的圆桌论坛《机构退出策略方法论》上,新程资本创始合伙人、大中华区主管林敏,深创投S基金部总经理吕豫,远海明华资产管理有限公司总经理刘佳伟,嘉豪投资创始合伙人朱伟豪,招商财富资产管理有限公司股权董事总经理张俊分别就目前国内S基金市场存在的问题,投资机构如何构建自己的投资策略,以及S基金交易当中应该注意的问题进行探讨。

以下为各位嘉宾论坛发言实录,经《母基金周刊》精编整理,有删减:

进化中的S基金:本土化实践带来退出春天

王勇:这个圆桌非常有幸请到了国内外在S基金领域非常有代表性的标杆性的企业,先请每一位嘉宾介绍一下各自的机构和个人。

林敏:我叫林敏,是新程资本的创始合伙人和大中华区主管。我们从2011年开始就做S基金,我们是亚洲地区最大的和最早的S基金。在过去将近10年时间里面,已经募集了总额超过25亿美金的四期基金,我们也投资了有近百个项目,我们的业务横跨大中华区、印度和东南亚,很高兴跟大家分享过去十年做S基金的经验。

吕豫:我是深创投的吕豫,现在负责S基金,之前做了十多年的直投,从去年开始做深创投S基金这个业务,这一段时间我们在学习,也在探索,希望能跟大家多交流。

刘佳伟:我是远海明华的刘佳伟,我们公司主要是做母基金和直投两块业务,同时也是市场上相当活跃的S基金投资机构。

朱伟豪:我是嘉豪投资的朱伟豪,嘉豪投资主要是产业资本,也是和清科一起做了一个母基金,现在也投了一些份额的S基金。

张俊:我是招商财富的张俊,招商财富是招行控股的基金子公司,我认为直接融资和间接融资不是对立的,也出现了互相融合,像我们在PE这块的业务布局,母基金和直投业务都有,目前我们为母基金配出来额度超过了500亿,直投超过了100亿。衷心希望跟各位分享我们在横跨投行+商业的一些经验。


退出的春天


王勇:我是竞天公诚律所的王勇,过去将近20年都在中美私募领域的几家顶级律所从事私募法律业务,跟在座的各位一样,都是行业的老兵了。

今年是不寻常的一年,不管是在中国,还是在海外,尤其对投资机构来说,今年一系列黑天鹅事件的出现,使得我们所在的各个类型的机构,在日常的投资,投融管退各个环节都出现了一些变化。想请各位嘉宾跟大家分享一下,在今年这样一个不寻常的国际环境和国内环境之下,每一位所在的机构,在退出策略方面,有什么样的变化,看到哪些不同的机会和挑战?

林敏:今年我们看到了这个市场是非常有意思的。因为疫情,一开始我们是看到了整个中国市场的冰冻化,两个月的时间大家都动不了了。后面中国的恢复是非常快的,但是又轮到了海外市场的冰冻化。我们接触到的很多优秀的人民币基金,这几年人民币投资做得很好,也有很多的明星项目,原本准备大展拳脚去海外募资,结果发现今年的募资非常困难,因为境外的LP都没有在做额度分配和投资。

在这种情况下,很多人就找到我们,希望能做一个人民币转美金的基金重组。我们通过自有资金,加上LP的跟投,把一部分人民币已经做了ODI的项目,拿出来放到一个新成立美元基金,我们做这个基金的LP,让GP接着去管这个基金。同时人民币的LP也得到了非常好的退出,因为这些项目通常都是已经得到了后几轮投资的增值,只是还没有经过上市退出。所以这种多赢的机会,今年表现得是特别突出的,我们在这一块业务上加大了投入。

吕豫:今年是深创投的一个大年,有一批早期我们投资的,等了很长时间的项目,迎来了注册制的红利,我们赚的倍数也非常高。今年对我们来说是收成的一年,如果政策不发生变化的情况下,明后年也是非常好的年份。

对深创投来说,今年的感受,退出应该不是一个很大的压力,目前我们还是在向着创业板和科创板的注册制,提供更多的在路上的企业,应该还有150家在准备上(市),或者在上(市)的过程,至少在退出方面,还没有感觉到那么寒冷。

刘佳伟:其实从去年科创板注册制推出之后,很多人民币基金的投资组合都实现了快速退出,尤其像科技类和医疗类的项目。因此,我们自去年下半年开始在母基金的配置策略中加大了S策略的配置。去年我们成立了一支S基金,现在已经有超过10家上市公司,现在组合里面还有20家在过会过程中。

我们发现从整个组合的资产回报情况来讲,S基金应该说是一个正当其时的,一个比较好的投资策略。它的回报会更快,确定性收益体现得也会更明显。

朱伟豪:我们这边算是一个小的家族办公室,钱分两块。一个是长钱,不太计较回报,这一方面今年还不错,没想到会有一些长钱变成了短钱,有两家上市,科创板这个东风把公司吹上市了,回报也比较好。所以有时候做影响力的投资和责任心投资,也能取得好的回报。

第二个是短钱,就是财务回报这一块,目前回报有四个途径,上市、并购、转让和回购。我们投了20多个GP,有的做的不错,像达晨回报还不错,今年有很多上市的;有一些没有达到(预期目标),特别是转让和并购,要稍微差一些。

我们今年也调整了一些策略,配置了一些二级市场份额,回报还是很好的,年化接近30-40%。所以策略也要不断的调整。

张俊:首先从退开始,基于招商财富母基金和直投业务的数据库来分析,可能有两点。

第一点,短期来看,人民币基金的打法,我们自己的内部总结叫做“资本扩容,唯快不破”。现在中国A股挂牌的近4000家,既然中国要从间接融资转到直接融资,那么一定是要扩容资本市场,所以一定要秉持“唯快不破”的原则,提高已投项目的证券化率。A股IPO,很多人民币基金都是受益的。同时我们观察到一点,很多美元基金第二期都改变了打法,第一期很多不以退出为目的,到第二期就发现有DPI为什么不赚呢,于是打法也发生了很大的变化,印证了我的第一个观点。

第二点,大家短期内都追求A股IPO,这个泡沫能持续多长的时间?对于做母基金+直投+S基金的我们来说,这个问题决定了我们的布局。根据现有的去存货率,我们初步判断泡沫期是三年左右,产业并购+S基金等财务性转让将为退出主战场。这也是为什么我们要布局母基金和S基金的原因,包括我们也会去设计一些重组类的策略。

三年时间美国纳斯达克从8000家到现在的5000家,再过三年一定是存量重组的阶段,我们也会跟很多企业家,和底层的合作伙伴,一起去看未来的终局。


S基金的机遇与挑战


王勇:张俊总的分享正好直接引到了我下一个想问的问题,从近期开始,A股IPO的数量和募资金额,都有了一个非常大的提升。我看了一下,到今年8月底,境内的A股IPO数量和募资金额都远远超出了S基金去年同一时期的数量。

作为美元S基金代表的林总,您觉得在这样一个A股的爆发情况,是一个什么样的机会,以及有什么样的障碍和挑战?

林敏:我们觉得A股市场的发展和现在退出通道的一个顺畅,是非常好的一个事情。实际上不论是美元基金还是人民币基金,我们投的这些公司,都可以自己去选择A股上市,还是港股和美股上市。从美元投资来讲,A股退出不存在障碍,一直是可以这么做的。

以往大家都想跑到香港,和美国去上市,主要是通过性比较高,只要公司做到一定的规模,怎么样也能发得出去。现在国内资本市场发展繁荣,可以让更多我们国家的优秀企业留在中国的资本市场上市,这对整个私募股权的发展,不论是人民币还是美元的投资,都是一个非常好的事情。

王勇:S基金一个舶来品,在欧美已经存在了几十年时间了,但是在国内,是最近这几年才真正开始较大规模的兴起。我想问一下几家人民币S基金的嘉宾代表,在国内真正要获取S基金交易的机会,需要什么样的条件?什么样的机构才有这个实力和资源,去获得S基金真正落地的机会?

吕豫:据我这一年多的观察,在前一两年,机会性的投资比较多,比如某些LP的份额要转让了,实际上是一些零散的机会。这个机会随着注册制的推出,可能会越来越少,因为现在很多LP对它的估值有些可能是坚持不住的,在这么一个高的空间下,我认为再坚持一下,可能机会会大一点。

对远期来说,一定要从捡漏的机会中走出来,有一个系统化的对份额、对项目、对企业的远期价值判断的基础,我认为未来做S基金的团队和机构,应该要有比较深的直投的经验和背景。

同时只有直投的职业经验也不行,因为S基金是很复杂的,可能需要更多的知识点和更多的模式需要创新。因为我个人做了银行,做了直投,做了S,银行很多投资客户经理都很优秀,之所以做不了直投,是因为在风控的理念上,是货币的A面和B面,而S基金要把这个钢镚立起来。所以做S基金要有一个综合性的团队,包括直投、资管、法律和财务人员在内的团队。我们也正在组这样一个团队,希望将来能适应新形势的S基金发展的竞争态势。

王勇:刘总是属于中央军,可否请您从您的角度也分享一下。

刘佳伟:S基金最早是零散型的交易机会,未来可能需要综合的资源整合能力。

首先在项目端,你要能跟国内一些主要的资产转让相关方建立联系,和在所有信息交汇节点的GP建立联系。包括一些地方政府,还有一些高净值的投资人,他们可能会因为流动性或者政策性的原因做一定的转让,你需要在那里有一定的渠道覆盖。

第二,因为S涉及到最底层资产的评估和定价,所以你要有相应的看懂资产的能力,以我们为例,一定要让直投和基金团队一起来对资产包进行拆解,进行分析和处理,来进行定价。要具备这样一个看懂资产和定价的能力。

第三,是因为不同的交易主体,项下有不同的交易模式,包括交易的架构的谈判和设计,所以对于整个交易项下谈判能力、价格设计能力,包括相关的风险处置能力,都要有相应的一些综合解决方案。S基金对大家来讲是一个需要去培养和提升自己综合能力的交易型的策略。

张俊:我们真正做交易的时候,在一线遇到第一个问题,是角色的问题,我们做S基金,我跟GP之间,到底是同业竞争关系,还是合作关系?其实我相信每个S基金和GP都会有这个质疑和疑问。第二,从我们做S基金的动机来说,我为了我这个体系内的应认缴和实缴,去履行一个接盘的义务,还是说为了追求财务性的最佳回报?其实我们真的在一线做了之后,往往遇到的给S基金业务线布局定位的问题,这是第一个差异。

第二个我分享一个差异点,就是我们到底把S基金界定为一个偏公开可获得的套利型机会,还是你做朋友圈的私密型的交易机会,很多交易时想做成标准化,可分割,比较透明,能够公开报价的交易机会,但很难。在招商银行这个大平台上,我们主要界定的范围,给自己划定的边界,还是基于我们自己已经界定过的触角,不会通过一堆的技术层去评估,结果最后遇到交易上和结案上的问题。

王勇:S基金确实在国外和国内都是一个比较小众的市场,其中的中介机构也是非常有限的,国内目前还没有太多已经做得比较有影响力的机构,这一方面也会影响到相关的一些信息的传递,所以很大程度上要靠朋友圈的方式。

下一个问题,我想请各位嘉宾分享一下,在S基金发展的过程之中,有三种不同的形态,从直接的份额转让,到底层的资产转让,再到以GP为主导的基金资产重组,想请各位都分享一下,在中国地区这三种业态是一个什么样的状况?

林敏:最初、最简单的S基金交易是份额的交易,其实大概在13、14年的时候,国内就已经有一些母基金和家族办公室在做这些事情,因为份额交易是对母基金业务能力一个很自然的延展,有做母基金的能力,一般来说就有做份额交易的能力。

而你要做资产端的底层转让,必须有判断资产的能力,以及后期管理资产和继续退出的能力;如果做GP主导的重组交易,实际上既要有做LP的能力,也要有做资产端的能力。

大家都讲到S基金的设立和交易,但还有一点很重要,S基金也是需要退出的,如果没有对资产的把控能力,或者是对GP重组交易的把控能力,S基金自己的退出也会是有问题的。

我们现在在国内看到的大部分的人民币端的交易,还是集中在二手份额上面。我们有以美金来收购一部分的人民币的资产,包括GP重组方面的交易。我们看到的大概是这样一个情况。

吕豫:我认为在中国做S基金还得结合中国的实际。不管是收份额,还是做资产端,要跟当时的资本市场和经济环境相匹配。我们的这支基金是25亿,策略是非常清晰的。做S基金有两大重大的问题,一个是信息不对称,第二个是估值。

在信息不对称方面,我们在第一期还是坚定不移做朋友圈,当然中间我们不进行关联交易。希望有更多的合作伙伴,有一些份额资产提供给我们。以后我们可能在直投和资产端份额受让上会加大力度,在基金的存续上很快也会做一单比较大金额的项目,一揽子的项目直接给我。因为我们不会去放弃注册制这两年的巨大红利。所以在S基金的配置过程中,现在一方面是要有传统项目,另一方面也要有一些创新型项目。

刘佳伟:先从老股转让来说,其实是最简单的,因为它很清晰,你只需要对单一资产的甄别,但是单一资产的受让,可能交易量不一定能充分满足,所以我们也会去配置投资组合。我们现在可能是份额受让的比例会更高一点,另外确实也在做内部的一些评级,把资产包进行拆解,做重新的组合。其实对我们来讲做决定的权重也是以配置的优质项目的收益回报情况,来评判整个资产包的收益情况。

现在整个资本市场是一个非常好的红利期,所以大家会去拿一些存续的份额,但是我们自己有一个观点,可能未来,比如说三年内我们觉得是一个比较好的上市周期,之后两年是一个比较好的并购周期。在这个时间之后,可能未来一些S交易,像我们自己接的S份额里面,有些已经上市了,或者被并购了,后来的一些S份额或者已经发行的Primary的基金交易里面,也涉及到一些未上市、未变现的交易,会有尾盘的转让机会,这个核心策略该怎么制定?我们会不会采取非证券化的退出政策,比如CVC并不是完全按照资本化来作为收购资产的标的,而是在于整个产业重整,看资产组合里面的核心是否能作为产业的一个组成部分。

一些GP主导的基金,也在做一些机构主导的整体份额的转让,我们觉得这可能更多依赖GP的能力,他们更适合做对整体资产的判断和整体打包处理的相关投资标的的寻找。

朱伟豪:我们这边算是一个小的家族办公室,我想讲的是一定要看你的钱的来源,你是长期投,还是短期,看清你投资的目的。长期投要通过朋友圈建立好关系网,要做S基金。从短期来看,我觉得这里面还是有很多坑,这种便宜不好赚。

目前中国的二级市场是一个很好的机会,因为一级市场有很多的变数,二级市场短期的财务回报来看,也是不错的。

中国S基金的发展尚处于早期阶段,根据母基金研究中心的数据,中国S基金全名单机构共17家,而包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约310亿人民币。可见,中国的S基金还有很大的发展空间。

希望我们能够建立一个很好的联盟机制,把信息对称,还有把定价定好,要不然做不大,也太累。

张俊:我们发现S基金一定不是一个特别适合大众化的大类资产配置,一定是一个小而美的配置。

从理论上来看,确实有三个发展阶段。但在一线看,其实三类企业都同时存在,且相互交织。

我们举一些特殊的来源,比如说二手份额,在证监会就有资管新规的委托人,可能来自于民营企业家、房地产商、银行的股票质押甚至全家移民,各种原因都有。所以有很多的特殊机会驱动他去牺牲一定的收益性,去获取他的流动性,并不一定是给我挖坑。所以像这种份额背后,其实是有很多的动机。

再说到S的项目,以我们自己在金融机构的市场来说,其实有一个很大的动力,或者一个S交易的机会,就是资管新规。这个大环境下,各方要面对合规性和收益性的平衡,个人要面对流动性和收益性的趋平,这中间就创造了很多交易的机会。中国人民银行也说了鼓励市场化的方式,S基金就是一个很好的市场化的方式。

总之,在S的交易里,三类的机会同时存在,且原因各不相同,最后的战术打法也非常具有挑战性,因为不同的原因有不同的动机,有不同的交易诉求。其实我们做的S基金去投的时候,还是非常难的,确实也不是一个传统技术的问题。不同的情况,导致了不同的交易方式和我们的战术打法。

王勇:确实很多的业态到国内之后,都需要有一个本土化的过程。非常感谢各位分享嘉宾的分享。


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