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投资GP,科学、艺术还是运气?

FOF Weekly
更新 June 08, 2020 来源: FOF Weekly

鲁宾斯坦曾在其《投资思想史》一书中,将投资思想起源的火花直接投射到了1202年欧洲文艺复兴时期斐波契的《算经》[i],但公认的可量化现代投资组合理论起始于马科维茨,他于1952年在《金融学期刊》发表“组合选择”论文,提出了现代投资组合的基本模型,从而开创了一个全新的时代:量化投资。很多人认为马科维茨对人类的贡献甚至可以与瓦特发明蒸汽机、哥伦布发现新大陆、牛顿发现万有引力定律等成就相媲美,他也因此得了1990年诺贝尔经济学奖。

 

在量化交易中,周期的因素十分重要,前苏联学者康德拉季耶夫提出了以科学技术为驱动的60年长经济周期“康德拉季耶夫周期”,简称“康波理论”。已故的中信建投首席经济学家周金涛先生,就是中国康波理论研究的开拓者,他有一句名言叫做“人生就是一场康波”。[ii]

 

尽管量化投资理念风靡一时,但私募基金比其它金融资产更难追踪和分析,只因为一个简单的原因——“私募”。与需要相对强烈的监管和严格的披露要求的公开上市公司和金融机构不同,大多数私募基金没有法律要求披露和揭示其业绩的信息,哪怕是接受它们投资的公司。这种信息不足的状况存在于所有国家,但由于新兴市场私募基金的历史非常短暂,这种情况更加显著。

 

举例而言,在21世纪初,几乎没有定量数据迹象存在,这将使在新兴市场筹集和投资的私募基金资本的金额格外耀眼,更不用说个别基金的表现。即使在今天,很难将新兴市场私募基金投资者产生的收益与发达国家的同一资产类别进行比较,数据太简单且不可靠。虽然很多私募基金和风险投资行业协会以及其他私募研究公司已经开始编译关于资产类别的有用信息,但它们之间存在明显的方法差异,导致报告的内容和方法大相径庭。[iii]

 

任何一类投资当达到一定量级时,都绕不开一个核心话题——投资组合管理。一个百亿规模的母基金,如何去科学地配置自己在不同类型的GP中,达到经风险调整后的优异回报,绝对不是随意决定的。当然这个时候,就显示出了一个优秀母基金数据管理系统的重要性。这也是为什么知名美元FOF机构都会有自己的IT数据系统,来存储和分析全球大量的已投GP和底层项目。

 

《母基金周刊》特约作者杨幸鑫认为,不同于股票市场各种成熟的量化分析模型,中国的LP市场还处于初级发展阶段,私募股权市场做量化分析非常困难,除了数据获取的难度,方法本身也存在适用性问题。主要原因有两个:

 

私密性。私募股权行业的数据私密度非常高,在GP层面,目前公开资料上能找到不错的数据库,但离真正意义上的IRR/TVPI等业绩数据有很大距离。

 

离散性。LP投资GP这种另类投资的回报具有很强的离散特性,不同于固定收益和股票投资,业绩排名前25%的基金和后25%的基金差别非常大。所以,GP高度分散的收益更要求LP具备选取优秀基金的能力。另一方面,在实证分析中样本很容易会出现偏差。

 

为了克服这些困难,他希望通过在现有的公开资料基础之上,借助全球顶尖另类投资公司的数据平台,在严格遵守GP数据的保密性要求下,开创性地进行实证量化分析,希望得出一些有实际意义的结论,以求能抛砖引玉,对LP投资提供参考建议。(具体量化分析的方法详见《LP投资:用量化分析下注每一次赛马》

 

与国内相比,国外著名投资机构的数据实力非常强大。全球私募市场投资机构行健资本,管理超过1200亿美元私募资本的投资分配,已经建立起的大数据优势。行健资本合伙人苏维洲表示:“行健资本除了投资团队,还有庞大的数据管理团队支持。随着市场的变化而变化,这个数据库能够对几万家企业、几千名基金管理人进行持续跟踪,对投资情况进行汇总分析,最终向客户提供精准的投资动向报告。”

 

作为一家目前管理着约580亿美元的LP,汉领资本后台数据库近30年来积累了4,100家基金,10,000 家公司,4.6万亿美元的投资额的庞大数据,也是汉领资本独特的竞争优势。

 

汉领资本董事总经理夏明晨表示:“汉领资本的数据是基金从第一天开始的现金流,贯穿基金把钱付出去、投资、钱收回来的整个流程。有现金流以后,账上的估值、基金的所有的指标都能算出来。此外,数据库中的上万家公司数据可以帮助我们做行业分析、行业业绩比较。汉领资本有研究部,利用这些数据,可以帮我们做很多投资判断。投资不能凭猜、靠感觉,我们做的很多决策都是数据驱动的,不是凭自己的喜好来判断。”

 

相信随着中国母基金行业的发展,国内一些头部LP随着时间的积累,也会逐渐形成自己的投资数据库,从而为量化投资决策提供先决条件。

 

当然不是所有的母基金管理人都对量化投资感兴趣,另外一派观点认为,对LP来说,最关键的就是找到他们认可和信任的基金管理人,由其来判断市场,把握投资和退出的节奏,投资GP,与其说是一门量化的科学,还不如说是一门投资于人的艺术,投资GP就是投人,人是最核心的因素,站在机构LP的角度看GP,很多时候跟GP们看项目类似,对人的判断都是重中之重。

 

IDG资本合伙人李骁军写过一篇《读人研究报告》,他认为总体来说东方根据经验、直觉,西方偏向于数据、逻辑,共同点就是大家都特别重视眼神,眼睛是心灵的窗户。中国总体上是经验主义。曾国藩在《冰鉴》的想法是要识英雄,所以基本是看一个人能不能成大气,以男性为主,欠缺了对女性、对平常人的观察。这点较为局限;西方的读人更多则是心理学、认知学、性格学,这些是研究人思考行为方式的体系,比如MBTI人格理论和微表情。

 

这种读人的判断,不但对挑选创业者有用,对挑选GP也有一定的作用。相信“人本论”的LP们认为,历史成绩不代表未来,因为市场是变化的,所以还是要坚持投人,投那种有大局观并且懂人性,有分享精神与个人具备成长性的GP团队。

 

梅花创投创始合伙人吴世春认为,可以通过后天学习获得的东西往往都是理性的,比如各种模式、方法等,这些理性的东西,人们既可以计算它、具体操作它,也可以判断其方向并纠偏。但真正驱动一个人前行的往往是他的内在感受、内在力量,即心力。一个人事业的边界取决于其内心。如果你观察了足够多的人就会发现,成就最高的那批人往往有一项比能力和认知力更重要的天分,那就是心力强大。[iv]

 

不同的人组合起来,就变成了团队。关于GP团队,争议最大的恐怕就是“One-Man Show”结构了,通俗的说就是一个核心创始人说了算。

 

有很多LP不会投“One-Man Show”结构的基金,但最近几年这种结构的GP越来越多,美元LP传统上其实非常不喜欢所谓的“One-Man Show”结构,担心基金的长期稳定性。但现实状况是,过去这几年中国地区崛起的一线基金中,有不少都只有一位核心人员,募集和投资都做得非常好,四五年内已经募完两三期美元和人民币基金了,这也是中国基金领域现阶段的一个有意思的现象,这种现象也促使LP重新反思投资GP的标准。

 

为什么有些LP会担心这种结构呢?主要原因就是担心GP内部机制是一言堂或者是利益分配不均。

 

One-Man Show”基金的一个特点就是一言堂。这类GP的关键创始人往往之前任职于一线机构,影响力突出、投资履历光鲜,所以独立后可以受LP们的追捧,所以新团队的价值大多会附着在核心创始合伙人身上,比如张磊之于高瓴资本。国外大多数母基金更倾向于投资一个团队而非“个人明星”。如果几位合伙人有互补的背景,通常会更受LP青睐。比如有人创过业,有人做过大公司高管,有人拥有多年投资经验等。多元化的背景往往意味着机构作为一个整体有更高的全局观,也更能调动不同领域的资源。

 

当然,在几位资深成员中有一位占主导地位的情况也不鲜见。尤其在国内,这种“核心人物”模式较欧美普遍得多,这跟东西方文化差异有关。比如国内的红杉、弘毅等知名机构在外界看来都有一位绝对的领袖人物。

 

在考量这类机构时,LP们会着重衡量这位核心人物是否为其他几位合伙人的“精神领袖”,是否构成合伙人之间的“向心力”。这种向心力可能体现在背景经历,比如该核心人物此前分别领导或影响过团队中的另外几位合伙人,他是所有人经历的共同交集,并且招揽了其他合伙人加入机构。这种情况下,其他成员对他个人权威的服从使得团队更具凝聚力和稳定性。

 

相反,如果领导人物只是年纪较长、名气较大、或在融资能力上胜过他人,故而在话语权和利益分配中占绝对主导;同时LP在与合伙人们的一对一访谈中又并不感觉其他人在投资理念、战略方向上完全认同或服从于这位领导人,那么对于团队的长期稳定性,LP就会持怀疑态度。

 

一般来说,投资越早期的GP越看重人,投资越晚期的GP,越看重量化指标,因为VCPE之间的区别很大。其实从日常穿着上就能看出他们的区别:VC穿牛仔裤,PE打领带。

 

另外一级市场以人和信息为核心,更偏重于人的研究和互动交流,而二级市场更偏重于数据的变化,所以量化研究在二级市场得到了更广泛的应用。

 

不过凡事也有例外,比如高瓴资本,管理几百亿美金,除了张磊,你还知道谁?在大多数母基金看来,投高瓴就是投张磊,如果没有了张磊,高瓴或许能够继续存在,但却肯定不是从前的那个高瓴了。

 

讨论完“One-Man Show”,还有一个问题值得关注,那就是在中国市场上非常常见的管理人分家(spin-off)。

 

根据竞天公诚王勇律师的观察,有的管理团队创立之初,核心人物是平等合伙人制,一旦团队核心成员之间对基金的战略和打法出现大的意见分歧,大家就很难继续在一个平台上共同发展。也有的管理人分家,基金核心成员之间可能并没有发生大的意见分歧,比如只是因为一个在上海,一个在北京,相互之间的沟通和团队管理成本太大,所以做出这个决定。

 

如果是一个团队从原有机构出来创办新基金,影响他们是否会分家的因素主要体现在过去互动合作的方式、新架构的建立、激励机制的安排、股权绑定的方式等方面。LP们往往会细心观察合伙人之间的互动,比如基金的LP年会就是一个很好的机会,合伙人们在台上台下相互配合、细微的眼神交流,也会透露很多信息。

 

世界风险投资史上最有影响力的spin-off案例非黑石莫属。1988年春,苏世民在报纸上看到,第一波士顿的明星银行家之一拉里·芬克从银行离职了。随后黑石为拉里的新公司提供资金,新公司的名字是黑石金融管理公司,黑石拥有一半股权,拉里和他的经理人团队拥有另一半股权。到1994年,拉里已为黑石金融管理公司募资打造了两只大型基金,管理着约200亿美元的抵押贷款支持资产。但苏世民和他的一些分歧,导致他们最终遗憾的分道扬镳。

 

黑石、拉里及其团队把黑石金融管理公司的股权出售给匹兹堡的一家中型银行PNC(匹兹堡金融服务集团)。PNC持有后公司名字不能再出现“黑石”,但拉里希望新名字也能反映跟黑石曾经的联系,建议使用“黑砾”(BlackPebble)或“黑岩”(BlackRock)。最后选择了黑岩,中文名为贝莱德。拉里离开后,将贝莱德打造成全球最大的资产管理公司。截至20191231日,贝莱德在全球管理的总资产达7.43万亿美元,远超过黑石。

 

苏世民多年后感慨的说:“黑石和黑岩的分道扬镳令人唏嘘。出售这项业务是一个大错特错的决定,责任在我。两家公司都在曼哈顿中城,相距一臂之遥,是由同一个办公室的几个人创立的。我时常想象,如果两家公司当初没有分开,现在会发展成什么样呢?如果今天再让我面对1994年的情景,我会想其他办法,不会把黑石金融管理公司卖掉。”[v]

 

除了团队结构这个因素之外,团队背景与当前做的事情是否匹配,也为LP所关注。《母基金周刊》特约作者王春杰,基于他自身的LP背景,梳理了一份投资GP的负面清单,主要包括业绩、GP股权结构、团队、策略和LP构成。在评估团队的时候,他非常关注团队过去做的事是否和当下做的事相匹配。如果差别很大,那基本就会被pass掉。

 

投资GP,是科学还是艺术,这个争论恐怕很长时间内都将存在,我个人认为,这两种观点本身并无对错之分,投资过程某种程度上能够而且也应该做科学性量化,而投资活动本身是具有艺术性的。

 

这种“矛盾统一性”在巴菲特身上也表现的特别明显:既然他很会投资,为什么他不将自己的经验传授给孩子,也不给孩子们锻炼的机会呢?因为巴菲特从来就不认为投资是个技术活,而认为是一门艺术。技术可以通过学习不断进步,而且它有可继承性和可叠加性,也就是说,徒弟不仅能够学到师傅全部的技术,而且还有可能做得更好。但是,艺术没有这种特性。[vi]

 

耶鲁的首席投资官大卫•史文森认为,投资决策过程中需要将科学和艺术紧密结合起来,因为单纯依赖定性的判断或单独依赖定量分析都不能为投资者带来持续的成功。一方面,凭经验做出的决策不够严密,容易忽略一些关键信息,或要么过分重视,要么重视不足。另一方面,机械地应用定量分析工具会得出幼稚的、有时甚至是危险的结论。投资组合资产配置过程中,将艺术化的经验判断和科学化的数量分析有机结合起来是有必要的。[vii]

 

整体来看,目前国内主流母基金正在从相对主观的粗放型定性分析,向精细化的量化分析模式过渡中。未来大部分母基金将会把过往决策投资或否决掉的基金,进行量化分析,逐步建立自己的GP数据库。

 

最后,人类大部分活动都是能力和运气共同作用的结果。有些活动是纯技能性的,比如钢琴师,有些活动是纯运气成分的,比如赌博,很多活动是能力和运气混合的,比如证券投资,比如足球运动。塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中提出,我们确实低估了很多事情中的随机成分,世界是不确定的,甚至是随机的。原因可能各种各样,可能是外来的、不可预知的,是戏剧化的甚至是荒谬的。这些都可以被描述为运气的结果,无论是好还是坏。[viii]

 

我们努力想要看透人生,方法是识别模式,进而找到人生获胜的公式。这条路,说起来很简单,但在很大程度上,做起来很复杂,因为我们生活的这个世界充满随机性,同样的事情,同样的情况,人们的行为却前后不一,甚至他们即使想和上次做得一模一样也做不到。过去的事件受到随机性的很大影响,因此未来的事件也定会如此,我们肯定无法完全准确地预测。[ix]

 

塔勒布在他的另一本畅销书《黑天鹅》中,也表达了类似的观点:有时候成功者与普通人之间最大的不同只有一个,就是运气。随机事件或者意外事件也可以解释成功,并且成为赢家通吃结果的原动力。[x]

 



[i] []马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)著,张俊生、曾亚敏译,《投资思想史(典藏版)》(A History of the Theory of InvestmentsMy Annotated Bibliography),2页。

[ii] 周金涛等编著,《涛动周期论:经济周期决定人生财富命运》,3页。

[iii] []罗杰·利兹(Roger Leeds)、纳迪亚·萨特莫西(Nadiya Satyamurthy)著,韩复龄译,《私募崛起:价值创造的另一片蓝海》(Private Equity Investing in Emerging Markets: Opportunities for Value Creation),7-8页。

[iv] 吴世春著,《心力:创业如何在事与难中精进》,6-7页。

[v] []苏世民(Stephen A. Schwarzman)著,赵灿译,《苏世民:我的经验与教训》(What It Takes: Lessons in the Pursuit of Excellence),209页。

[vi] 吴军著,《见识:你能走多远,取决于见识》,148页。

[vii] []大卫·F·史文森(David F.Swensen)著张磊、杨巧智、梁宇峰、张惠娜、杨娜译,《机构投资的创新之路》(Pioneering Portfolio Management),96页。

[viii] []纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)著盛逢时译,《随机漫步的傻瓜:发现市场和人生中的隐藏机遇》(Fooled By RandomnessThe Hidden Role of Chance in Life and in the Markets),前言。

[ix] []霍华德·马克斯(Howard Marks)著,刘建位译,《周期:投资机会、风险、态度与市场周期》(Mastering the Market CycleGetting the Odds on Your Side),330页。

[x] []纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)著,万丹译,《黑天鹅:如何应对不可知的未来》(The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable),176页。

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鲁宾斯坦曾在其《投资思想史》一书中,将投资思想起源的火花直接投射到了1202年欧洲文艺复兴时期斐波契的《算经》[i],但公认的可量化现代投资组合理论起始于马科维茨,他于1952年在《金融学期刊》发表“组合选择”论文,提出了现代投资组合的基本模型,从而开创了一个全新的时代:量化投资。很多人认为马科维茨对人类的贡献甚至可以与瓦特发明蒸汽机、哥伦布发现新大陆、牛顿发现万有引力定律等成就相媲美,他也因此得了1990年诺贝尔经济学奖。

 

在量化交易中,周期的因素十分重要,前苏联学者康德拉季耶夫提出了以科学技术为驱动的60年长经济周期“康德拉季耶夫周期”,简称“康波理论”。已故的中信建投首席经济学家周金涛先生,就是中国康波理论研究的开拓者,他有一句名言叫做“人生就是一场康波”。[ii]

 

尽管量化投资理念风靡一时,但私募基金比其它金融资产更难追踪和分析,只因为一个简单的原因——“私募”。与需要相对强烈的监管和严格的披露要求的公开上市公司和金融机构不同,大多数私募基金没有法律要求披露和揭示其业绩的信息,哪怕是接受它们投资的公司。这种信息不足的状况存在于所有国家,但由于新兴市场私募基金的历史非常短暂,这种情况更加显著。

 

举例而言,在21世纪初,几乎没有定量数据迹象存在,这将使在新兴市场筹集和投资的私募基金资本的金额格外耀眼,更不用说个别基金的表现。即使在今天,很难将新兴市场私募基金投资者产生的收益与发达国家的同一资产类别进行比较,数据太简单且不可靠。虽然很多私募基金和风险投资行业协会以及其他私募研究公司已经开始编译关于资产类别的有用信息,但它们之间存在明显的方法差异,导致报告的内容和方法大相径庭。[iii]

 

任何一类投资当达到一定量级时,都绕不开一个核心话题——投资组合管理。一个百亿规模的母基金,如何去科学地配置自己在不同类型的GP中,达到经风险调整后的优异回报,绝对不是随意决定的。当然这个时候,就显示出了一个优秀母基金数据管理系统的重要性。这也是为什么知名美元FOF机构都会有自己的IT数据系统,来存储和分析全球大量的已投GP和底层项目。

 

《母基金周刊》特约作者杨幸鑫认为,不同于股票市场各种成熟的量化分析模型,中国的LP市场还处于初级发展阶段,私募股权市场做量化分析非常困难,除了数据获取的难度,方法本身也存在适用性问题。主要原因有两个:

 

私密性。私募股权行业的数据私密度非常高,在GP层面,目前公开资料上能找到不错的数据库,但离真正意义上的IRR/TVPI等业绩数据有很大距离。

 

离散性。LP投资GP这种另类投资的回报具有很强的离散特性,不同于固定收益和股票投资,业绩排名前25%的基金和后25%的基金差别非常大。所以,GP高度分散的收益更要求LP具备选取优秀基金的能力。另一方面,在实证分析中样本很容易会出现偏差。

 

为了克服这些困难,他希望通过在现有的公开资料基础之上,借助全球顶尖另类投资公司的数据平台,在严格遵守GP数据的保密性要求下,开创性地进行实证量化分析,希望得出一些有实际意义的结论,以求能抛砖引玉,对LP投资提供参考建议。(具体量化分析的方法详见《LP投资:用量化分析下注每一次赛马》

 

与国内相比,国外著名投资机构的数据实力非常强大。全球私募市场投资机构行健资本,管理超过1200亿美元私募资本的投资分配,已经建立起的大数据优势。行健资本合伙人苏维洲表示:“行健资本除了投资团队,还有庞大的数据管理团队支持。随着市场的变化而变化,这个数据库能够对几万家企业、几千名基金管理人进行持续跟踪,对投资情况进行汇总分析,最终向客户提供精准的投资动向报告。”

 

作为一家目前管理着约580亿美元的LP,汉领资本后台数据库近30年来积累了4,100家基金,10,000 家公司,4.6万亿美元的投资额的庞大数据,也是汉领资本独特的竞争优势。

 

汉领资本董事总经理夏明晨表示:“汉领资本的数据是基金从第一天开始的现金流,贯穿基金把钱付出去、投资、钱收回来的整个流程。有现金流以后,账上的估值、基金的所有的指标都能算出来。此外,数据库中的上万家公司数据可以帮助我们做行业分析、行业业绩比较。汉领资本有研究部,利用这些数据,可以帮我们做很多投资判断。投资不能凭猜、靠感觉,我们做的很多决策都是数据驱动的,不是凭自己的喜好来判断。”

 

相信随着中国母基金行业的发展,国内一些头部LP随着时间的积累,也会逐渐形成自己的投资数据库,从而为量化投资决策提供先决条件。

 

当然不是所有的母基金管理人都对量化投资感兴趣,另外一派观点认为,对LP来说,最关键的就是找到他们认可和信任的基金管理人,由其来判断市场,把握投资和退出的节奏,投资GP,与其说是一门量化的科学,还不如说是一门投资于人的艺术,投资GP就是投人,人是最核心的因素,站在机构LP的角度看GP,很多时候跟GP们看项目类似,对人的判断都是重中之重。

 

IDG资本合伙人李骁军写过一篇《读人研究报告》,他认为总体来说东方根据经验、直觉,西方偏向于数据、逻辑,共同点就是大家都特别重视眼神,眼睛是心灵的窗户。中国总体上是经验主义。曾国藩在《冰鉴》的想法是要识英雄,所以基本是看一个人能不能成大气,以男性为主,欠缺了对女性、对平常人的观察。这点较为局限;西方的读人更多则是心理学、认知学、性格学,这些是研究人思考行为方式的体系,比如MBTI人格理论和微表情。

 

这种读人的判断,不但对挑选创业者有用,对挑选GP也有一定的作用。相信“人本论”的LP们认为,历史成绩不代表未来,因为市场是变化的,所以还是要坚持投人,投那种有大局观并且懂人性,有分享精神与个人具备成长性的GP团队。

 

梅花创投创始合伙人吴世春认为,可以通过后天学习获得的东西往往都是理性的,比如各种模式、方法等,这些理性的东西,人们既可以计算它、具体操作它,也可以判断其方向并纠偏。但真正驱动一个人前行的往往是他的内在感受、内在力量,即心力。一个人事业的边界取决于其内心。如果你观察了足够多的人就会发现,成就最高的那批人往往有一项比能力和认知力更重要的天分,那就是心力强大。[iv]

 

不同的人组合起来,就变成了团队。关于GP团队,争议最大的恐怕就是“One-Man Show”结构了,通俗的说就是一个核心创始人说了算。

 

有很多LP不会投“One-Man Show”结构的基金,但最近几年这种结构的GP越来越多,美元LP传统上其实非常不喜欢所谓的“One-Man Show”结构,担心基金的长期稳定性。但现实状况是,过去这几年中国地区崛起的一线基金中,有不少都只有一位核心人员,募集和投资都做得非常好,四五年内已经募完两三期美元和人民币基金了,这也是中国基金领域现阶段的一个有意思的现象,这种现象也促使LP重新反思投资GP的标准。

 

为什么有些LP会担心这种结构呢?主要原因就是担心GP内部机制是一言堂或者是利益分配不均。

 

One-Man Show”基金的一个特点就是一言堂。这类GP的关键创始人往往之前任职于一线机构,影响力突出、投资履历光鲜,所以独立后可以受LP们的追捧,所以新团队的价值大多会附着在核心创始合伙人身上,比如张磊之于高瓴资本。国外大多数母基金更倾向于投资一个团队而非“个人明星”。如果几位合伙人有互补的背景,通常会更受LP青睐。比如有人创过业,有人做过大公司高管,有人拥有多年投资经验等。多元化的背景往往意味着机构作为一个整体有更高的全局观,也更能调动不同领域的资源。

 

当然,在几位资深成员中有一位占主导地位的情况也不鲜见。尤其在国内,这种“核心人物”模式较欧美普遍得多,这跟东西方文化差异有关。比如国内的红杉、弘毅等知名机构在外界看来都有一位绝对的领袖人物。

 

在考量这类机构时,LP们会着重衡量这位核心人物是否为其他几位合伙人的“精神领袖”,是否构成合伙人之间的“向心力”。这种向心力可能体现在背景经历,比如该核心人物此前分别领导或影响过团队中的另外几位合伙人,他是所有人经历的共同交集,并且招揽了其他合伙人加入机构。这种情况下,其他成员对他个人权威的服从使得团队更具凝聚力和稳定性。

 

相反,如果领导人物只是年纪较长、名气较大、或在融资能力上胜过他人,故而在话语权和利益分配中占绝对主导;同时LP在与合伙人们的一对一访谈中又并不感觉其他人在投资理念、战略方向上完全认同或服从于这位领导人,那么对于团队的长期稳定性,LP就会持怀疑态度。

 

一般来说,投资越早期的GP越看重人,投资越晚期的GP,越看重量化指标,因为VCPE之间的区别很大。其实从日常穿着上就能看出他们的区别:VC穿牛仔裤,PE打领带。

 

另外一级市场以人和信息为核心,更偏重于人的研究和互动交流,而二级市场更偏重于数据的变化,所以量化研究在二级市场得到了更广泛的应用。

 

不过凡事也有例外,比如高瓴资本,管理几百亿美金,除了张磊,你还知道谁?在大多数母基金看来,投高瓴就是投张磊,如果没有了张磊,高瓴或许能够继续存在,但却肯定不是从前的那个高瓴了。

 

讨论完“One-Man Show”,还有一个问题值得关注,那就是在中国市场上非常常见的管理人分家(spin-off)。

 

根据竞天公诚王勇律师的观察,有的管理团队创立之初,核心人物是平等合伙人制,一旦团队核心成员之间对基金的战略和打法出现大的意见分歧,大家就很难继续在一个平台上共同发展。也有的管理人分家,基金核心成员之间可能并没有发生大的意见分歧,比如只是因为一个在上海,一个在北京,相互之间的沟通和团队管理成本太大,所以做出这个决定。

 

如果是一个团队从原有机构出来创办新基金,影响他们是否会分家的因素主要体现在过去互动合作的方式、新架构的建立、激励机制的安排、股权绑定的方式等方面。LP们往往会细心观察合伙人之间的互动,比如基金的LP年会就是一个很好的机会,合伙人们在台上台下相互配合、细微的眼神交流,也会透露很多信息。

 

世界风险投资史上最有影响力的spin-off案例非黑石莫属。1988年春,苏世民在报纸上看到,第一波士顿的明星银行家之一拉里·芬克从银行离职了。随后黑石为拉里的新公司提供资金,新公司的名字是黑石金融管理公司,黑石拥有一半股权,拉里和他的经理人团队拥有另一半股权。到1994年,拉里已为黑石金融管理公司募资打造了两只大型基金,管理着约200亿美元的抵押贷款支持资产。但苏世民和他的一些分歧,导致他们最终遗憾的分道扬镳。

 

黑石、拉里及其团队把黑石金融管理公司的股权出售给匹兹堡的一家中型银行PNC(匹兹堡金融服务集团)。PNC持有后公司名字不能再出现“黑石”,但拉里希望新名字也能反映跟黑石曾经的联系,建议使用“黑砾”(BlackPebble)或“黑岩”(BlackRock)。最后选择了黑岩,中文名为贝莱德。拉里离开后,将贝莱德打造成全球最大的资产管理公司。截至20191231日,贝莱德在全球管理的总资产达7.43万亿美元,远超过黑石。

 

苏世民多年后感慨的说:“黑石和黑岩的分道扬镳令人唏嘘。出售这项业务是一个大错特错的决定,责任在我。两家公司都在曼哈顿中城,相距一臂之遥,是由同一个办公室的几个人创立的。我时常想象,如果两家公司当初没有分开,现在会发展成什么样呢?如果今天再让我面对1994年的情景,我会想其他办法,不会把黑石金融管理公司卖掉。”[v]

 

除了团队结构这个因素之外,团队背景与当前做的事情是否匹配,也为LP所关注。《母基金周刊》特约作者王春杰,基于他自身的LP背景,梳理了一份投资GP的负面清单,主要包括业绩、GP股权结构、团队、策略和LP构成。在评估团队的时候,他非常关注团队过去做的事是否和当下做的事相匹配。如果差别很大,那基本就会被pass掉。

 

投资GP,是科学还是艺术,这个争论恐怕很长时间内都将存在,我个人认为,这两种观点本身并无对错之分,投资过程某种程度上能够而且也应该做科学性量化,而投资活动本身是具有艺术性的。

 

这种“矛盾统一性”在巴菲特身上也表现的特别明显:既然他很会投资,为什么他不将自己的经验传授给孩子,也不给孩子们锻炼的机会呢?因为巴菲特从来就不认为投资是个技术活,而认为是一门艺术。技术可以通过学习不断进步,而且它有可继承性和可叠加性,也就是说,徒弟不仅能够学到师傅全部的技术,而且还有可能做得更好。但是,艺术没有这种特性。[vi]

 

耶鲁的首席投资官大卫•史文森认为,投资决策过程中需要将科学和艺术紧密结合起来,因为单纯依赖定性的判断或单独依赖定量分析都不能为投资者带来持续的成功。一方面,凭经验做出的决策不够严密,容易忽略一些关键信息,或要么过分重视,要么重视不足。另一方面,机械地应用定量分析工具会得出幼稚的、有时甚至是危险的结论。投资组合资产配置过程中,将艺术化的经验判断和科学化的数量分析有机结合起来是有必要的。[vii]

 

整体来看,目前国内主流母基金正在从相对主观的粗放型定性分析,向精细化的量化分析模式过渡中。未来大部分母基金将会把过往决策投资或否决掉的基金,进行量化分析,逐步建立自己的GP数据库。

 

最后,人类大部分活动都是能力和运气共同作用的结果。有些活动是纯技能性的,比如钢琴师,有些活动是纯运气成分的,比如赌博,很多活动是能力和运气混合的,比如证券投资,比如足球运动。塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中提出,我们确实低估了很多事情中的随机成分,世界是不确定的,甚至是随机的。原因可能各种各样,可能是外来的、不可预知的,是戏剧化的甚至是荒谬的。这些都可以被描述为运气的结果,无论是好还是坏。[viii]

 

我们努力想要看透人生,方法是识别模式,进而找到人生获胜的公式。这条路,说起来很简单,但在很大程度上,做起来很复杂,因为我们生活的这个世界充满随机性,同样的事情,同样的情况,人们的行为却前后不一,甚至他们即使想和上次做得一模一样也做不到。过去的事件受到随机性的很大影响,因此未来的事件也定会如此,我们肯定无法完全准确地预测。[ix]

 

塔勒布在他的另一本畅销书《黑天鹅》中,也表达了类似的观点:有时候成功者与普通人之间最大的不同只有一个,就是运气。随机事件或者意外事件也可以解释成功,并且成为赢家通吃结果的原动力。[x]

 



[i] []马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)著,张俊生、曾亚敏译,《投资思想史(典藏版)》(A History of the Theory of InvestmentsMy Annotated Bibliography),2页。

[ii] 周金涛等编著,《涛动周期论:经济周期决定人生财富命运》,3页。

[iii] []罗杰·利兹(Roger Leeds)、纳迪亚·萨特莫西(Nadiya Satyamurthy)著,韩复龄译,《私募崛起:价值创造的另一片蓝海》(Private Equity Investing in Emerging Markets: Opportunities for Value Creation),7-8页。

[iv] 吴世春著,《心力:创业如何在事与难中精进》,6-7页。

[v] []苏世民(Stephen A. Schwarzman)著,赵灿译,《苏世民:我的经验与教训》(What It Takes: Lessons in the Pursuit of Excellence),209页。

[vi] 吴军著,《见识:你能走多远,取决于见识》,148页。

[vii] []大卫·F·史文森(David F.Swensen)著张磊、杨巧智、梁宇峰、张惠娜、杨娜译,《机构投资的创新之路》(Pioneering Portfolio Management),96页。

[viii] []纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)著盛逢时译,《随机漫步的傻瓜:发现市场和人生中的隐藏机遇》(Fooled By RandomnessThe Hidden Role of Chance in Life and in the Markets),前言。

[ix] []霍华德·马克斯(Howard Marks)著,刘建位译,《周期:投资机会、风险、态度与市场周期》(Mastering the Market CycleGetting the Odds on Your Side),330页。

[x] []纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)著,万丹译,《黑天鹅:如何应对不可知的未来》(The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable),176页。