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风险投资史话:企业组织模式的演变

母基金周刊 Updated August 17, 2020

美国风险投资公司的企业组织形式经历了哪些演变?发生这些变化后面的原因有哪些?不同的企业组织形式分别出现了哪些典型企业?在不同的历史时期,曾经是否发挥以及发挥出了哪些作用?

龚咏泉丨母基金周刊特约作者



在《风险投资史话》的第一、二个章节,我们从人类早期的风险投资实践和探索,一直谈到上世纪70年代末美国的两个重要政策调整:其一是大幅降低利得税(49%降低到28%),降低利得税不仅活跃了股票市场,提高了风险投资的退出流动性,也鼓励了更多的创业者投身创业;其二是美国劳工部就“雇员退休收入保障法案(ERISA)”做出解释,允许退休金投资于风险类别的资产,在此之前,退休基金的基金经理在实践种中是不允许投资于高风险金融产品的,劳工部的这个释法,为巨额退休金投资于风险投资基金扫清了制度的障碍。因此,这两个新政措施在美国风险投资史乃至金融史上都是里程碑性质的事件。 

宽松的监管环境,叠加不断涌现的成功案例,让美国机构投资人对早期风险投资这种另类资产类别兴趣大增。据统计,1978年美国整个风险投资行业的规模也就区区4.5亿美元,而1985年已经增长到45亿美元规模。七年增长十倍!

在管理规模高速增长的同时,风险投资公司的企业组织结构形式也发生了根本的变化。1980年,采用有限合伙模式的风险投资机构(VCLP)占比已经发展到40%,到1985年,这个比例已经上升到73%,VCLP已经成为了风险投资界绝对主流的模式。 

那么,美国风险投资公司的企业组织形式经历了哪些演变?发生这些变化后面的原因有哪些?不同的企业组织形式分别出现了哪些典型企业?在不同的历史时期,曾经是否发挥以及发挥出了哪些作用?

在《风险投资史话》的第三个章节,我们来重点讨论上述几个问题。

总体来说,美国的风险投资的先行者们在早期探索过不同的企业组织模式,其中主要包括家族风投公司、封闭式基金、小企业投资公司、企业风投公司等法律组织模式,之后逐步地过渡到了以VCLP主导的组织模式。值得指出的是,政府的监管政策具有间接而重要的影响,但这种演变和转化主要还是市场竞争和自然选择的结果,体现出了自由竞争市场的发展规律。

 

一、封闭式基金模式


第一个专业风投公司-美国研究发展公司(American Research and Development Corporation,ARD),采取的是上市交易的封闭式基金的模式。所谓封闭式基金,是指在规定期限内发行的总额固定不变的证券投资基金,投资者在基金存续期间内不能向发行机构赎回基金份额,基金份额的出售和变现必须通过证券交易场所上市交易。封闭式基金是相对可以随时申购和申请赎回的开放式基金而言的。

ARD创始人如乔治斯.多瑞尔特和卡尔.卡普敦等人很早就认识到对初创企业的投资是个长期行为,需要锁定长期的资金,所以没有考虑采用投资者可以频繁赎回的开放式基金的组织模式,而是采用了封闭式基金的方式。他们也试图吸引更多的机构投资者,当时风险投资绝对属于新鲜事物,即使机构投资者对风险投资也相当陌生,但是ARD仍然从投资信托(Investment Trust,共同基金的前身)、捐赠基金、和人寿保险等机构处募集了54%的资金,剩余的46%的资金来自于个人投资者,合计金额360万美元。多瑞尔特对此非常满意,大家要知道,那可是连“venture capital”这个名词都没有诞生的70多年前,夸张点说,这个在当时的风投行业绝对是前无古人、开天辟地的募资业绩。

ARD成立之后的近10多左右的时间之内,陆续投资了诸如Memorex, Raychem, and Scientific Data Systems和Digital Equipment之类的标的公司,尤其投资于Digital Equipment更是让业界为之轰动的经典之作。这一期间,美国陆续成立了一些其它风投机构,大多数都借鉴、复制了封闭式基金的架构。这种架构,尽管有其超前性,也符合当时市场对风险投资的认知水平,但还是存在不少与生俱来的缺陷,比如,交易所对上市交易的封闭式基金有严格的信息披露制度,对ARD公司高管的“跟投”和在被投企业中的持股有诸多限制,投资人在投资退出之前存在着定期分红的强烈要求等等,这些先天性缺陷和不足之处,使得ARD以及其它采用了封闭式基金的企业组织形式的风险投资公司在竞争中逐渐败下阵来,渐渐被其它的企业组织形式所取代。

 

二、家族式风险投资基金


几乎在ARD成立的同一时期,美国的多个富裕家族也先后成立了家族式风险投资机构,其中最有影响力的当属洛克菲勒家族和惠特尼家族。

1、Rockefeller Brothers, Inc.

1946年,由劳恩斯.洛克菲勒和他的4个兄弟和1个姐姐共同投资150万美元一起创立了“洛克菲勒兄弟公司(Rockefeller Brothers, Inc.,RBI)”,用于投资初创企业。RBI的资金和高管团队成员全部来自洛克菲勒家族,完全由洛克菲勒家族控制,并且投资项目相对依赖家族与华盛顿政治家的关系,这与资金来源于外部机构和个人投资者、并且不隶属于任何其它公司的ARD完全不同,正因为如此,尽管RBI成立的时间比ARD略早一些,但风险投资界普遍把ARD而不是RBI视为第一家专业风险投资公司。

创立RBI的灵魂人物-劳恩斯.洛克菲勒是石油大亨-约翰.洛克菲勒的孙子,毕业于普林斯顿大学,后来还跑去哈佛大学念了两年法律。劳恩斯.洛克菲勒从小就对航空业非常着迷,二战后在他个人持续投资、加注的东方航空以及麦道航空公司,均获得了巨大的成功,是又一个既聪明又勤奋的富二代。在风投项目上初试啼声之后,劳恩斯.洛克菲勒决定走专业路线,于是创立了RBI。

2、 J. H. Whitney & Company

J. H. Whitney由声名显赫的惠特尼家族成员- John Hay Whitney(Jock)于1946年创立。惠特尼家族与创立美国烟草公司的杜克以及凭借标准石油公司一度占领着美国石油市场90%份额的洛克菲勒家族有着密切的商业合作关系,甚至他们在纽约的豪宅都是毗邻而筑。Jock的爷爷、父亲都毕业于耶鲁,他本人自顶级私立小型寄宿学校-格罗顿高中(美国最伟大的总统之一-富兰克林.罗斯福的母校)毕业后,就追随着其爷爷和父亲的足迹,跑去耶鲁念了四年大学,然后告别家乡,进入英国牛津大学继续深造。毕业之前,他因突然接到父亲去世的消息,不得不中断学业,匆匆返回美国的家中,继承了2000万美元的遗产。那时正是大萧条的前夜,但不到25岁的Jock一夜之间就变成了一名年轻的亿万富翁。他母亲身故(顺便说一下,他母亲是一名诗人,也是大家闺秀,她的父亲-也就是Jock的外公,曾经担任过西奥多.罗斯福总统内阁的国务卿一职)后,他再次继承了将近1亿美元的遗产。

Jock精力充沛,一生有着非常丰富的经历,比如,1933年他与表兄弟一道投资设立了先锋影业,曾担任过美国驻英国大使,还投资控股了“纽约先驱论坛报”等等。此君也风流倜傥,在娱乐圈和政治圈都绯闻不断,常常因此登上八卦小报的头条。

1946年,他投资500万美元与创立了合伙制的J. H. Whitney & Company,并聘用Benno C. Schmidt Sr.做为实际管理人。顺便介绍一下合伙人Schmidt,此君12岁丧父,母亲靠着秘书工作的微薄薪水把他拉扯大,与含着金钥匙出生的Jock的家庭背景有着天壤之别,在当时算是个屌丝逆袭的励志故事。家庭出身似乎丝毫没有妨碍Schmidt在风投史上留下自己的痕迹,当今京沪深的金融民工们说得朗朗上口的“风险投资venture capital”一词就是由Schmidt创造的。

J. H. Whitney第一笔投资投向了一个叫“佛罗里达食品公司”的企业,这家企业开发出了一种在当时很新奇的冷冻浓缩橙汁-“Minute Maid”,1960年此企业被可口可乐收购,J. H. Whitney获得了高额的回报。公司还曾投资150万美元,成功把一家叫Spencer子弹生产商改造成化学肥料制造车间,获得20了倍的回报,J. H. Whitney官网把这笔交易称为美国第一个杠杆收购交易(LBO)。

从上面的两笔交易可以看出,J. H. Whitney与聚焦于早期和科技初创企业的ARD不同之处在于,前者的投资阶段涵盖早期到成熟企业,而且行业包括消费和农业,而不是仅仅聚焦于计算机、半导体、通讯等科技行业。

J. H. Whitney迄今仍活跃在市场上,先后投资了消费、健康和特殊制造等行业的400多个标的公司,只不过80年代之后重心转向了LBO交易,公司名称也改成了Whitney & Co.。在上一世纪80年代末,Whitney &  Co.曾经在Prime Computer的LBO交易中扮演“白衣骑士”的角色,斥资13亿美元杠杆收购Prime Computer,不过,此交易后来让Whitney & Co.马失前蹄,损失惨重。

Whitney & Co.当前管理的私募基金规模大约在10亿美元左右。

上面两个风投企业都由富裕的家族投资和控制。虽然采用的都是有限合伙企业的形式,但是与其它有限合伙企业的风投基金有着巨大的区别,其LP和GP其实都来自同一实际控制人家族,在市场上不具可复制性。风险投资实践中和学术界都没有人把这类家族式投资机构视为现代意义上的风险投资的开端。本文亦将此类机构单列成家族式风险投资公司。

除了RBI 和Whitney & Co.之外,同时期出现的家族式风险投资公司还包括:Jock妹妹创立的Payson & Trask,the William Burden Company和the Rosenwald’s family investment office等等。

 

三、小企业投资公司(SBIC)


SBIC并非从法律组织形式的维度来进行的分类,而是指那些依法在中小企业管理局(SBA)获得了牌照,可以获得政府担保的低息贷款并享受税收优惠的投资公司,SBIC可能是有限责任投资公司的形式,也可能是有限合伙企业的形式,当然实践中大多数SBIC采用的还是前者的形式。

“1958年小企业投资法案”获得通过以后,在60年代一下子冒出了1000多家SBIC,但是这时候的SBIC里面有不少公司的创始人和管理者缺乏风险投资的经验,经过数轮市场的残酷的优胜劣汰之后,70年代SBIC的数量回落到300-400家,这些经过考验存活下来的SBIC竞争力水平都相当不错,在整个70年代它们一度成为了风险投资的主流形式,一时风头无二。1982年,SBA进一步推出了“小企业创新研发计划(The Small Business Innovation Research, SBIR)”,把SBIC计划往前推了一步,为更早期的创业蓝图和创新研究提供补贴和资助。不过,好景不长,到了80年代,由于利率高涨、SBIC的认证程序严格、投资限制多、以及大型退休金在税收优惠刺激下热衷于投资更大规模的VCLP等原因,SBIC盛极而衰。到90年代初期,仅仅有180家SBIC仍活跃在市场上。

基于新的市场形势,美国小企业局在1992年推出了“小企业股权投资强化法案 (the Small Business Equity Enhancement Act of 1992)”,对SBIC政策进行了大幅度的升级和修补,获得了一定的效果,截止到2020年初,SBIC的数量稳定在300家左右。

自1958年实施以来,获得政府补贴的SBIC累计管理着300亿美元的资金,成功投资案例包括苹果、英特尔、开市客、特斯拉、全部食品等等,创造了数百万的就业岗位,也为风险投资界培养和输送了大量人才。

当然,SBIC在市场上一直存在一定的争议性,比如,有不少投资界人士就认为政府强力介入的SBIC项目投资成本高,效率低,政府花了大量纳税人的资金,但大获成功的投资案例数量极其有限。客观地说,尽管SBIC没有像市场化的风险投资基金那样时常站在聚光灯下接受万众拥戴欢呼,甚至也远远没有获得企业风投资本(CVC)获得的那种媒体关注度,但总体上正外部性很明显,是美国风险投资市场上一种积极的力量。

 

四、企业风投资本


企业风险资本(CVC)在美国出现的时间比专业的风险投资公司更早,第一个成功的CVC投资案例当属杜邦化学在1914年投资成立不久的通用汽车,这笔交易后来让杜邦化学斩获了7倍的回报。杜邦化学、3M和美国铝业等公司是美国CVC最早的探索者。

上世纪60年代,在理论研究和反垄断法律等综合因素的推动下,美国经济界兴起了一股多元化的浪潮。

学术界认为,如果大型企业集团控制着数量众多的来自不同行业、彼此相关系数很低的企业的话,那么即使其中某个企业所在行业处于下行周期,集团仍可以从旗下其它处于上行周期的企业中获得收益,并因此对冲风险。从政策面来看,经历了1929年大萧条的美国对垄断企业极其敏感和反感,执法部门执行反垄断法标准从严,企业在任何一个垂直行业的市占率超过一定比例,就可能被认定为垄断而被处罚。所以,很多大型企业在某个行业里深耕到一定程度后,为避免触发反垄断调查,就转而把目光投向其它行业。二级股票市场也疯狂地追逐拥有多元化业务的大型企业的股票,给予这些上市公司高溢价估值,导致很多上市企业集团热衷发行股票去收购市盈率低的资产,从估值差里套取巨额利润。与此同时, ARD、家族式风险投资公司、以及SBIC的连番登场,叠加部分获得暴利的风险投资案例的巨大示范效应,让手握重金的大型企业闻到了财富的味道,纷纷介入风险投资业务,据统计,在60年代末至70年代初期,约有四分之一的财富500强公司组建了企业风投资本(CVC),开展了风险投资业务,比如,包括通用电气旗下的科技风险公司曾经投资了包括集成电路和膜滤器等在内的项目,埃克森旗下的风投部门在1969年到1973年期间也向信息系统领域的初创公司投资了1亿美元左右。

CVC具有明显的、与独立风险资本高度重叠的周期性。第一波的发展从60年代末到1973年持续了4年左右,后来在石油危机、经济滞涨以及利得税提高等因素的冲击下,美国股市进入了下行通道,独立的风险基金和CVC都大幅削减投资规模,大量CVC不得不饮恨退场,到1978年,仍活跃在市场上的CVC减少到区区不足20家。

从1979到1992年,风险投资再度活跃之后,各大企业也趁机扩张,纷纷摩拳擦掌成立了自己的CVC,这波行情持续了10余年之久。至1986年,美国CVC管理规模增加到了20亿美元,占了整个风险投资当年资产管理规模的12%,当年CVC的投资额达7.5亿美元,比1985年数字增长一倍以上。这期间,风头最盛的CVC当属施乐科技风险资本(Xerox Technology Ventures,XTV),其IRR高达56%。当然,周期性行业必定有盛衰轮回,1990年代初,在储蓄贷款危机(Savings & Loan recession)的影响下,企业再次削减非核心资产和经营活动,CVC再次向下回调。

1995年,以网景公司上市为标志,美国迎来一个波澜壮阔的互联网科技大发展时期,独立的风险投资和CVC再次轮番登场,彼时的顶尖企业如英特尔、微软、德州仪器、IBM、康柏电脑等等纷纷成立了自己的CVC,投资押注,为互联网技术摇旗呐喊、推波助澜,这期间最著名的当属思科的CVC,思科的市值曾经一度高居世界第一。据Venture Economics统计,1997年,CVC当年的规模已经占整个风险投资行业规模的30%;另据CB Insights统计,从1995年到2000年期间,将近100家CVC投出了成立以后的第一个项目,光在2000这一年,就有20家CVC在美国成立,当年来自CVC的投资高达170亿美元。

有个彼时最流行的段子,说华尔街的乞丐们只要写上“beg.com”,代表互联网概念,路人就会踊跃施舍,乞丐可以用麻袋往家里搬钱;在后面加上“beg.com.cn”,代表中国互联网概念,乞丐就可以开辆车往家里搬钱。新兴互联网行业的狂热,可见一斑。

马克吐温说过“历史总是惊人的相似,却不是简单的重复”。不幸的是,盛极而衰的故事再次上演。从2000年5月开始,纳斯达克指数开启了快速的、自由落体式的下跌,短短两年不到的时间内指数由5100点下跌到1100点;光在2001年第二季度这一个季度,美国的企业就不得不因为风险投资相关的损失开出95亿美元的支票。

风流虽然被风吹雨打去,但是历史也总会螺旋式地上升;天量财富灰飞烟灭之后,更多的财富必然会卷土重来。2002年之后,美国的CVC再次走上了复苏之路,其投资额在2015年达到了280亿美元的新高,远超2000年创下的170亿美元的峰值。

CVC有100多年的发展历史,不仅投资金额屡创新高,而且企业风险投资的模式也在全球得到推广,国际市场上英国、日本、以色列、中国、以及东南亚的大型企业也各自走出了一条CVC投资之路。

业界对CVC的价值、效率和效果也有很多的讨论,不少人认为大企业天生不适合搞内部孵化,也不适合作为财务投资人投资于初创企业,他们大型企业更适合收购和控股成熟企业。

仔细观察CVC的案例和发展史,我们可以发现,CVC能否取得成功,主要取决于三个方面的因素:

其一、在成立之初,企业高层就必须制定出CVC的中长期战略目标,并坚定而持续地执行。比如,究竟是为了获得财务回报还是为了获得最创新的技术?是为了消灭竞争还是为了培育合作伙伴?如果企业在CVC的中长期目标上存在分歧或者摇摆不定,其最后的执行结果必然与成立时的初衷相去甚远,甚至南辕北辙。比如,如果长期目标是为了获得最创新的技术,却把CVC的财务成果与投资经理的薪资挂钩,那么可想而知,企业其它高管大概率会因为CVC没有投资到心仪的最创新技术,而频繁地与投资经理们产生龃龉。

其二、企业上下各个层级的管理者对风险投资业务是否有一致认识,是否一样重视和一贯支持。基于CVC案例研究,我们不难发现,那些制定了清晰的CVC战略目标,像重视研发、营销、生产等职能一样重视CVC,认为CVC也是公司核心竞争力来源的一部分并且不因短期市场的波动而动摇的企业,其CVC往往更能取得持续和良好的成果。光靠高层支持是无法保证CVC的成功的,必须获得HR、法务、财务、技术研发、生产等不同职能部门的配合和支持,才能获得成功。

其三、不合理的CVC的薪酬和激励体系是导致不少CVC最终关门打烊的重要原因之一。笔者曾经在企业集团旗下的VC和PE子公司工作过,对此颇有体会。集团层面的高管可能都没有超额利润(Carry)分成的做法,如果要求单独为CVC或者企业并购部门开先例,这种提议在业内部就会受到非常大的阻力。即使集团层面允许CVC的投资高管参与利润分成,也可能会让其它职能部门或者业务单元的负责人心存芥蒂,产生不公平和不满的情绪。前面提到的顶尖CVC-XTV的例子,其实其业绩回报很漂亮,但最后仍没有逃脱被集团裁撤的命运,就与其薪酬激励在高管内部引起的矛盾有关。如果CVC的薪酬激励体系没有设计和执行好的话,相比较独立的、基于2/20惯例运作的风投基金而言,CVC在吸引和保留市场化的人才方面,就会处于相对的劣势地位。

在实践当中,因为企业的文化、战略、能力和资源禀赋的不同,并非所有企业都通过设立CVC的方式直接押注风险投资,有的企业通过作为LP投资于外部独立风投基金的方式参与风险投资,有的企业鼓励内部创业,建立机制并拨出预算在企业内部直接孵化和培育新业务和新公司,还有不少企业采取混合型的打法,四面出击,通过内部孵化、直接投资、参投外部基金等不同方式,努力为公司赚取更高的利润或者寻找第二增长曲线。

 

五、有限合伙形式的风投基金


有限合伙企业可以追溯到中世纪欧洲的康孟达契约(Commenda),这种契约规定一些商人利用另一些富人的资金或货物来从事贸易活动,1907年,当时欧洲的超级强国-英国首先制定了《英国有限合伙法》。

在大西洋另一端的美国,最早的有限合伙企业法律出现在1822年的纽约,当然,19世纪初的有限合伙企业与现代意义上的有限合伙还是有很大的区别的,比如,那时候有限合伙人(LP)可以按投资额每年收取利息,另一个不同之处在于人们可以出钱也可以出力(技能)成为有限合伙人。

1916年,美国通过了“统一有限合伙企业法案(The 1916 Uniform Limited Partnership Act)”。该法案首次规定,只要有限合伙人不主动管理合伙企业的事务,那么有限合伙人就仅仅承担作为投资人的有限责任。该法案经过1976年和1985年的两次修订,奠定了现代美国有限合伙企业的法律基础。

有限合伙企业的组织模式首先在美国的石油天然气行业得到了广泛的采用。在风险投资行业,虽然洛克菲勒和惠特尼等家族在40年代就采用了有限合伙企业的组织结构,但直到19世纪80年代前,风险投资行业采用有限合伙企业(VCLP)的模式,经历了一个稳定但缓慢发展的过程。

在“风险投资史话:硅谷的崛起”一文中,我们曾提到1959年成立的Draper, Gaither & Anderson (DGA)是美国第一家采用了VCLP模式的风险投资企业。DGA的四个合伙人William H. Draper,Jr., H. Rowan Gaither, Frederick L. Anderson和Laurence G. Duerig年纪都有点偏大,但个个都非比寻常,集合了政治、军事和法律背景。DGA基金的规模为600万美元,LP包括投行、洛克菲勒家族等,GP合计也投入了70万美元,投资于种子和A轮的科技初创公司,单个项目投资金额在10-20万之间,DGA投资的项目集中在加州,特别是旧金山和洛杉矶区域。

值得一提的是,DGA的合伙协议规定GP可以分得的Carry高达40%,在风险投资行业,这GP分成比例可以算是非常高的。

总体而言, DGA的业绩表现只能算差强人意,在成立之初的3年左右的时间里,虽然曾经投资了个别的出彩项目,比如,其投资的医疗器械公司,Corbin-Farnsworth,后来被GSK以150万美元的估值收购,但其大多数项目的业绩表现一般,退出困难。合伙人Gaither在1961年去世,Anderson身体也不好,老Draper带着他的儿子也离开了(其儿子-小Draper,先去创办了一家SBIC,之后再创办了迄今仍活跃在市场上的Sutter Hill Ventures风投基金),创始合伙人的退场直接影响了DGA的业绩。1963年之后,陆续提拔上来的年轻合伙人开始发力,奋起直追,最后在基金关灯打烊时的1967年,勉强把业绩提升到跟S&P大盘指数接近的水平。

DGA的四个创始合伙人,在创立DGA之前并没有积累丰富的风险投资经验,但作为VCLP的先锋和排头兵,在风投历史上也留下了浓墨重彩的一笔。紧随DGA其后创立的几个风险投资公司却赚得盘满钵满,比如, 1961年Arthur Rock和Thomas Davis成立的Davis & Rock,1965年由ARD前高管William Elfers在波士顿成立的Greylock和DRAPER三世在硅谷成立的Sutter Hill Ventures,以及1969年Thomas Davis单飞后成立的Mayfield等等。

这些基金的创始合伙人有个共同的特点:在基金成立之前,他们已经其它机构或者以个人投资的方式参与了多个风险投资项目,积累了丰富的风投经验。

当然,有经验的创始合伙人并不仅仅限于以上几位,还有位出生时就含着金钥匙,从30年代就开始从以个人身份从事风险投资的富翁,也在1965年将其1946年创立的家族式风投公司进行了改名和升级(后来还在硅谷设立了办公室),这位老哥就是劳恩斯.洛克菲勒,升级版的新基金的名字是Venrock Associates,1946年创立时的名字叫Rockefeller Brothers, Inc.。

Venrock Associates采用的也是有限合伙企业的模式,初始规模为770万美元,从33个家族成员中募集而来。劳恩斯这时已经不再管理基金日常的具体事务了,他从家族外部请了多个具有行业专长的管理合伙人来负责基金日常的投资和运营。来自洛克菲勒家族的LP们个个都财大气粗,Venrock基金没有设置固定期限,家族成员也随时可追加投资,这是一般有限合伙难以做到的。除此之外,Venrock也不像一般的有限合伙结构的基金那样按LP承诺出资额收取2%的管理费,日常的费用支付采取公司制度常见的那种预算批准制度(不愧是家里有矿哈),当然,为了调动管理合伙人的积极性并绑定公司与高管的利益,Venrock建立了合伙人参与利润的分配的机制。

Venrock的投资策略带着浓郁的东部风格,从标的筛选和尽调,到协议条款的谈判,不仅有严格的流程,而且执行时都非常谨慎,甚至要求在项目投资之前就必须有“清晰的退出路径”,这与彼时部分崇尚冒险激进精神的西部风投公司相比,可谓风格迥异。正是一以贯之的谨慎和重视退出的投资原则,在很大程度上造就了一个成功的Venrock。

Venrock早期最成功的两个经典案例当属英特尔和苹果,1969年,Venrock向英特尔投资了30万美元,9年之后退出时,连本带利获得将近1400万美元的回报。如果大家看过“风险投资史话:硅谷的崛起”那篇文章的话,应该记得仙童在硅谷和风投界都具有巨大的影响力,而英特尔是仙童出身的三位大佬-诺伊斯、葛罗夫和摩尔创办的。因此,Venrock也通过这次投资顺利拿到了进入硅谷创投人际关系网络圈的门票。1978年,Venrock向苹果投资了近30万美元,仅仅在三年半之后,就捧回了1个多亿得收益,回报超过了300多倍。

Venrock被投项目还包括吉列德等世界级公司,而且其投资历史上从未出现过被投标的公司破产的情况。随着越来越多的已投项目和待投项目源都来自西部,1984年,Venrock成立硅谷办公室,从此横跨美国东西海岸线,成为了风投界不可忽视的一支力量。

有限合伙企业具有“非对称式的利润分配”、优惠税率、信息披露要求宽松以及交易结构灵活等特点和优点,非常适合投资于早期初创企业的风险投资基金,由于本刊的读者都是金融从业人员,本文就不针对这些特点一一赘述了。


六、结语


从数量上来看,在上世纪70年代末之前,SBIC是主流;同一时期,尽管有了越来越多的成功投资案例,不过采用了VCLP架构的投资基金也就30家左右,数量不多,但影响力日益增加。正如本文开头所说的那样,在允许退休金投资于风险投资基金和降低利得税等监管改革措施的推动下,从ARD开始的风险投资的早期探索者们,通过在市场一线不断地创新和总结经验,终于在上世纪70年代末,为自己的风险投资事业摸索、完善和基本锁定了有限合伙企业这种企业组织模式。在波澜壮阔的80年代,VCLP终于站在了历史的聚光灯下,成为了风险投资的主流企业组织模式。

参考资料:

1、The History Of Venture Capital

2、How Venrock Is Reinventing Itself

3、An Overview of the Small Business Investment Company Program by FindLaw Attorney Writers 

4、The History Of CVC: From Exxon And DuPont To Xerox And Microsoft, How Corporates Began Chasing ‘The Future’ by CB Insights


延伸阅读:

风险投资史话:硅谷的崛起

风险投资史话:起源与早期发展


*本文仅代表作者观点,作者公众号:晓梦庄生(ID:make_everyday_counts)


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龚咏泉丨母基金周刊特约作者



在《风险投资史话》的第一、二个章节,我们从人类早期的风险投资实践和探索,一直谈到上世纪70年代末美国的两个重要政策调整:其一是大幅降低利得税(49%降低到28%),降低利得税不仅活跃了股票市场,提高了风险投资的退出流动性,也鼓励了更多的创业者投身创业;其二是美国劳工部就“雇员退休收入保障法案(ERISA)”做出解释,允许退休金投资于风险类别的资产,在此之前,退休基金的基金经理在实践种中是不允许投资于高风险金融产品的,劳工部的这个释法,为巨额退休金投资于风险投资基金扫清了制度的障碍。因此,这两个新政措施在美国风险投资史乃至金融史上都是里程碑性质的事件。 

宽松的监管环境,叠加不断涌现的成功案例,让美国机构投资人对早期风险投资这种另类资产类别兴趣大增。据统计,1978年美国整个风险投资行业的规模也就区区4.5亿美元,而1985年已经增长到45亿美元规模。七年增长十倍!

在管理规模高速增长的同时,风险投资公司的企业组织结构形式也发生了根本的变化。1980年,采用有限合伙模式的风险投资机构(VCLP)占比已经发展到40%,到1985年,这个比例已经上升到73%,VCLP已经成为了风险投资界绝对主流的模式。 

那么,美国风险投资公司的企业组织形式经历了哪些演变?发生这些变化后面的原因有哪些?不同的企业组织形式分别出现了哪些典型企业?在不同的历史时期,曾经是否发挥以及发挥出了哪些作用?

在《风险投资史话》的第三个章节,我们来重点讨论上述几个问题。

总体来说,美国的风险投资的先行者们在早期探索过不同的企业组织模式,其中主要包括家族风投公司、封闭式基金、小企业投资公司、企业风投公司等法律组织模式,之后逐步地过渡到了以VCLP主导的组织模式。值得指出的是,政府的监管政策具有间接而重要的影响,但这种演变和转化主要还是市场竞争和自然选择的结果,体现出了自由竞争市场的发展规律。

 

一、封闭式基金模式


第一个专业风投公司-美国研究发展公司(American Research and Development Corporation,ARD),采取的是上市交易的封闭式基金的模式。所谓封闭式基金,是指在规定期限内发行的总额固定不变的证券投资基金,投资者在基金存续期间内不能向发行机构赎回基金份额,基金份额的出售和变现必须通过证券交易场所上市交易。封闭式基金是相对可以随时申购和申请赎回的开放式基金而言的。

ARD创始人如乔治斯.多瑞尔特和卡尔.卡普敦等人很早就认识到对初创企业的投资是个长期行为,需要锁定长期的资金,所以没有考虑采用投资者可以频繁赎回的开放式基金的组织模式,而是采用了封闭式基金的方式。他们也试图吸引更多的机构投资者,当时风险投资绝对属于新鲜事物,即使机构投资者对风险投资也相当陌生,但是ARD仍然从投资信托(Investment Trust,共同基金的前身)、捐赠基金、和人寿保险等机构处募集了54%的资金,剩余的46%的资金来自于个人投资者,合计金额360万美元。多瑞尔特对此非常满意,大家要知道,那可是连“venture capital”这个名词都没有诞生的70多年前,夸张点说,这个在当时的风投行业绝对是前无古人、开天辟地的募资业绩。

ARD成立之后的近10多左右的时间之内,陆续投资了诸如Memorex, Raychem, and Scientific Data Systems和Digital Equipment之类的标的公司,尤其投资于Digital Equipment更是让业界为之轰动的经典之作。这一期间,美国陆续成立了一些其它风投机构,大多数都借鉴、复制了封闭式基金的架构。这种架构,尽管有其超前性,也符合当时市场对风险投资的认知水平,但还是存在不少与生俱来的缺陷,比如,交易所对上市交易的封闭式基金有严格的信息披露制度,对ARD公司高管的“跟投”和在被投企业中的持股有诸多限制,投资人在投资退出之前存在着定期分红的强烈要求等等,这些先天性缺陷和不足之处,使得ARD以及其它采用了封闭式基金的企业组织形式的风险投资公司在竞争中逐渐败下阵来,渐渐被其它的企业组织形式所取代。

 

二、家族式风险投资基金


几乎在ARD成立的同一时期,美国的多个富裕家族也先后成立了家族式风险投资机构,其中最有影响力的当属洛克菲勒家族和惠特尼家族。

1、Rockefeller Brothers, Inc.

1946年,由劳恩斯.洛克菲勒和他的4个兄弟和1个姐姐共同投资150万美元一起创立了“洛克菲勒兄弟公司(Rockefeller Brothers, Inc.,RBI)”,用于投资初创企业。RBI的资金和高管团队成员全部来自洛克菲勒家族,完全由洛克菲勒家族控制,并且投资项目相对依赖家族与华盛顿政治家的关系,这与资金来源于外部机构和个人投资者、并且不隶属于任何其它公司的ARD完全不同,正因为如此,尽管RBI成立的时间比ARD略早一些,但风险投资界普遍把ARD而不是RBI视为第一家专业风险投资公司。

创立RBI的灵魂人物-劳恩斯.洛克菲勒是石油大亨-约翰.洛克菲勒的孙子,毕业于普林斯顿大学,后来还跑去哈佛大学念了两年法律。劳恩斯.洛克菲勒从小就对航空业非常着迷,二战后在他个人持续投资、加注的东方航空以及麦道航空公司,均获得了巨大的成功,是又一个既聪明又勤奋的富二代。在风投项目上初试啼声之后,劳恩斯.洛克菲勒决定走专业路线,于是创立了RBI。

2、 J. H. Whitney & Company

J. H. Whitney由声名显赫的惠特尼家族成员- John Hay Whitney(Jock)于1946年创立。惠特尼家族与创立美国烟草公司的杜克以及凭借标准石油公司一度占领着美国石油市场90%份额的洛克菲勒家族有着密切的商业合作关系,甚至他们在纽约的豪宅都是毗邻而筑。Jock的爷爷、父亲都毕业于耶鲁,他本人自顶级私立小型寄宿学校-格罗顿高中(美国最伟大的总统之一-富兰克林.罗斯福的母校)毕业后,就追随着其爷爷和父亲的足迹,跑去耶鲁念了四年大学,然后告别家乡,进入英国牛津大学继续深造。毕业之前,他因突然接到父亲去世的消息,不得不中断学业,匆匆返回美国的家中,继承了2000万美元的遗产。那时正是大萧条的前夜,但不到25岁的Jock一夜之间就变成了一名年轻的亿万富翁。他母亲身故(顺便说一下,他母亲是一名诗人,也是大家闺秀,她的父亲-也就是Jock的外公,曾经担任过西奥多.罗斯福总统内阁的国务卿一职)后,他再次继承了将近1亿美元的遗产。

Jock精力充沛,一生有着非常丰富的经历,比如,1933年他与表兄弟一道投资设立了先锋影业,曾担任过美国驻英国大使,还投资控股了“纽约先驱论坛报”等等。此君也风流倜傥,在娱乐圈和政治圈都绯闻不断,常常因此登上八卦小报的头条。

1946年,他投资500万美元与创立了合伙制的J. H. Whitney & Company,并聘用Benno C. Schmidt Sr.做为实际管理人。顺便介绍一下合伙人Schmidt,此君12岁丧父,母亲靠着秘书工作的微薄薪水把他拉扯大,与含着金钥匙出生的Jock的家庭背景有着天壤之别,在当时算是个屌丝逆袭的励志故事。家庭出身似乎丝毫没有妨碍Schmidt在风投史上留下自己的痕迹,当今京沪深的金融民工们说得朗朗上口的“风险投资venture capital”一词就是由Schmidt创造的。

J. H. Whitney第一笔投资投向了一个叫“佛罗里达食品公司”的企业,这家企业开发出了一种在当时很新奇的冷冻浓缩橙汁-“Minute Maid”,1960年此企业被可口可乐收购,J. H. Whitney获得了高额的回报。公司还曾投资150万美元,成功把一家叫Spencer子弹生产商改造成化学肥料制造车间,获得20了倍的回报,J. H. Whitney官网把这笔交易称为美国第一个杠杆收购交易(LBO)。

从上面的两笔交易可以看出,J. H. Whitney与聚焦于早期和科技初创企业的ARD不同之处在于,前者的投资阶段涵盖早期到成熟企业,而且行业包括消费和农业,而不是仅仅聚焦于计算机、半导体、通讯等科技行业。

J. H. Whitney迄今仍活跃在市场上,先后投资了消费、健康和特殊制造等行业的400多个标的公司,只不过80年代之后重心转向了LBO交易,公司名称也改成了Whitney & Co.。在上一世纪80年代末,Whitney &  Co.曾经在Prime Computer的LBO交易中扮演“白衣骑士”的角色,斥资13亿美元杠杆收购Prime Computer,不过,此交易后来让Whitney & Co.马失前蹄,损失惨重。

Whitney & Co.当前管理的私募基金规模大约在10亿美元左右。

上面两个风投企业都由富裕的家族投资和控制。虽然采用的都是有限合伙企业的形式,但是与其它有限合伙企业的风投基金有着巨大的区别,其LP和GP其实都来自同一实际控制人家族,在市场上不具可复制性。风险投资实践中和学术界都没有人把这类家族式投资机构视为现代意义上的风险投资的开端。本文亦将此类机构单列成家族式风险投资公司。

除了RBI 和Whitney & Co.之外,同时期出现的家族式风险投资公司还包括:Jock妹妹创立的Payson & Trask,the William Burden Company和the Rosenwald’s family investment office等等。

 

三、小企业投资公司(SBIC)


SBIC并非从法律组织形式的维度来进行的分类,而是指那些依法在中小企业管理局(SBA)获得了牌照,可以获得政府担保的低息贷款并享受税收优惠的投资公司,SBIC可能是有限责任投资公司的形式,也可能是有限合伙企业的形式,当然实践中大多数SBIC采用的还是前者的形式。

“1958年小企业投资法案”获得通过以后,在60年代一下子冒出了1000多家SBIC,但是这时候的SBIC里面有不少公司的创始人和管理者缺乏风险投资的经验,经过数轮市场的残酷的优胜劣汰之后,70年代SBIC的数量回落到300-400家,这些经过考验存活下来的SBIC竞争力水平都相当不错,在整个70年代它们一度成为了风险投资的主流形式,一时风头无二。1982年,SBA进一步推出了“小企业创新研发计划(The Small Business Innovation Research, SBIR)”,把SBIC计划往前推了一步,为更早期的创业蓝图和创新研究提供补贴和资助。不过,好景不长,到了80年代,由于利率高涨、SBIC的认证程序严格、投资限制多、以及大型退休金在税收优惠刺激下热衷于投资更大规模的VCLP等原因,SBIC盛极而衰。到90年代初期,仅仅有180家SBIC仍活跃在市场上。

基于新的市场形势,美国小企业局在1992年推出了“小企业股权投资强化法案 (the Small Business Equity Enhancement Act of 1992)”,对SBIC政策进行了大幅度的升级和修补,获得了一定的效果,截止到2020年初,SBIC的数量稳定在300家左右。

自1958年实施以来,获得政府补贴的SBIC累计管理着300亿美元的资金,成功投资案例包括苹果、英特尔、开市客、特斯拉、全部食品等等,创造了数百万的就业岗位,也为风险投资界培养和输送了大量人才。

当然,SBIC在市场上一直存在一定的争议性,比如,有不少投资界人士就认为政府强力介入的SBIC项目投资成本高,效率低,政府花了大量纳税人的资金,但大获成功的投资案例数量极其有限。客观地说,尽管SBIC没有像市场化的风险投资基金那样时常站在聚光灯下接受万众拥戴欢呼,甚至也远远没有获得企业风投资本(CVC)获得的那种媒体关注度,但总体上正外部性很明显,是美国风险投资市场上一种积极的力量。

 

四、企业风投资本


企业风险资本(CVC)在美国出现的时间比专业的风险投资公司更早,第一个成功的CVC投资案例当属杜邦化学在1914年投资成立不久的通用汽车,这笔交易后来让杜邦化学斩获了7倍的回报。杜邦化学、3M和美国铝业等公司是美国CVC最早的探索者。

上世纪60年代,在理论研究和反垄断法律等综合因素的推动下,美国经济界兴起了一股多元化的浪潮。

学术界认为,如果大型企业集团控制着数量众多的来自不同行业、彼此相关系数很低的企业的话,那么即使其中某个企业所在行业处于下行周期,集团仍可以从旗下其它处于上行周期的企业中获得收益,并因此对冲风险。从政策面来看,经历了1929年大萧条的美国对垄断企业极其敏感和反感,执法部门执行反垄断法标准从严,企业在任何一个垂直行业的市占率超过一定比例,就可能被认定为垄断而被处罚。所以,很多大型企业在某个行业里深耕到一定程度后,为避免触发反垄断调查,就转而把目光投向其它行业。二级股票市场也疯狂地追逐拥有多元化业务的大型企业的股票,给予这些上市公司高溢价估值,导致很多上市企业集团热衷发行股票去收购市盈率低的资产,从估值差里套取巨额利润。与此同时, ARD、家族式风险投资公司、以及SBIC的连番登场,叠加部分获得暴利的风险投资案例的巨大示范效应,让手握重金的大型企业闻到了财富的味道,纷纷介入风险投资业务,据统计,在60年代末至70年代初期,约有四分之一的财富500强公司组建了企业风投资本(CVC),开展了风险投资业务,比如,包括通用电气旗下的科技风险公司曾经投资了包括集成电路和膜滤器等在内的项目,埃克森旗下的风投部门在1969年到1973年期间也向信息系统领域的初创公司投资了1亿美元左右。

CVC具有明显的、与独立风险资本高度重叠的周期性。第一波的发展从60年代末到1973年持续了4年左右,后来在石油危机、经济滞涨以及利得税提高等因素的冲击下,美国股市进入了下行通道,独立的风险基金和CVC都大幅削减投资规模,大量CVC不得不饮恨退场,到1978年,仍活跃在市场上的CVC减少到区区不足20家。

从1979到1992年,风险投资再度活跃之后,各大企业也趁机扩张,纷纷摩拳擦掌成立了自己的CVC,这波行情持续了10余年之久。至1986年,美国CVC管理规模增加到了20亿美元,占了整个风险投资当年资产管理规模的12%,当年CVC的投资额达7.5亿美元,比1985年数字增长一倍以上。这期间,风头最盛的CVC当属施乐科技风险资本(Xerox Technology Ventures,XTV),其IRR高达56%。当然,周期性行业必定有盛衰轮回,1990年代初,在储蓄贷款危机(Savings & Loan recession)的影响下,企业再次削减非核心资产和经营活动,CVC再次向下回调。

1995年,以网景公司上市为标志,美国迎来一个波澜壮阔的互联网科技大发展时期,独立的风险投资和CVC再次轮番登场,彼时的顶尖企业如英特尔、微软、德州仪器、IBM、康柏电脑等等纷纷成立了自己的CVC,投资押注,为互联网技术摇旗呐喊、推波助澜,这期间最著名的当属思科的CVC,思科的市值曾经一度高居世界第一。据Venture Economics统计,1997年,CVC当年的规模已经占整个风险投资行业规模的30%;另据CB Insights统计,从1995年到2000年期间,将近100家CVC投出了成立以后的第一个项目,光在2000这一年,就有20家CVC在美国成立,当年来自CVC的投资高达170亿美元。

有个彼时最流行的段子,说华尔街的乞丐们只要写上“beg.com”,代表互联网概念,路人就会踊跃施舍,乞丐可以用麻袋往家里搬钱;在后面加上“beg.com.cn”,代表中国互联网概念,乞丐就可以开辆车往家里搬钱。新兴互联网行业的狂热,可见一斑。

马克吐温说过“历史总是惊人的相似,却不是简单的重复”。不幸的是,盛极而衰的故事再次上演。从2000年5月开始,纳斯达克指数开启了快速的、自由落体式的下跌,短短两年不到的时间内指数由5100点下跌到1100点;光在2001年第二季度这一个季度,美国的企业就不得不因为风险投资相关的损失开出95亿美元的支票。

风流虽然被风吹雨打去,但是历史也总会螺旋式地上升;天量财富灰飞烟灭之后,更多的财富必然会卷土重来。2002年之后,美国的CVC再次走上了复苏之路,其投资额在2015年达到了280亿美元的新高,远超2000年创下的170亿美元的峰值。

CVC有100多年的发展历史,不仅投资金额屡创新高,而且企业风险投资的模式也在全球得到推广,国际市场上英国、日本、以色列、中国、以及东南亚的大型企业也各自走出了一条CVC投资之路。

业界对CVC的价值、效率和效果也有很多的讨论,不少人认为大企业天生不适合搞内部孵化,也不适合作为财务投资人投资于初创企业,他们大型企业更适合收购和控股成熟企业。

仔细观察CVC的案例和发展史,我们可以发现,CVC能否取得成功,主要取决于三个方面的因素:

其一、在成立之初,企业高层就必须制定出CVC的中长期战略目标,并坚定而持续地执行。比如,究竟是为了获得财务回报还是为了获得最创新的技术?是为了消灭竞争还是为了培育合作伙伴?如果企业在CVC的中长期目标上存在分歧或者摇摆不定,其最后的执行结果必然与成立时的初衷相去甚远,甚至南辕北辙。比如,如果长期目标是为了获得最创新的技术,却把CVC的财务成果与投资经理的薪资挂钩,那么可想而知,企业其它高管大概率会因为CVC没有投资到心仪的最创新技术,而频繁地与投资经理们产生龃龉。

其二、企业上下各个层级的管理者对风险投资业务是否有一致认识,是否一样重视和一贯支持。基于CVC案例研究,我们不难发现,那些制定了清晰的CVC战略目标,像重视研发、营销、生产等职能一样重视CVC,认为CVC也是公司核心竞争力来源的一部分并且不因短期市场的波动而动摇的企业,其CVC往往更能取得持续和良好的成果。光靠高层支持是无法保证CVC的成功的,必须获得HR、法务、财务、技术研发、生产等不同职能部门的配合和支持,才能获得成功。

其三、不合理的CVC的薪酬和激励体系是导致不少CVC最终关门打烊的重要原因之一。笔者曾经在企业集团旗下的VC和PE子公司工作过,对此颇有体会。集团层面的高管可能都没有超额利润(Carry)分成的做法,如果要求单独为CVC或者企业并购部门开先例,这种提议在业内部就会受到非常大的阻力。即使集团层面允许CVC的投资高管参与利润分成,也可能会让其它职能部门或者业务单元的负责人心存芥蒂,产生不公平和不满的情绪。前面提到的顶尖CVC-XTV的例子,其实其业绩回报很漂亮,但最后仍没有逃脱被集团裁撤的命运,就与其薪酬激励在高管内部引起的矛盾有关。如果CVC的薪酬激励体系没有设计和执行好的话,相比较独立的、基于2/20惯例运作的风投基金而言,CVC在吸引和保留市场化的人才方面,就会处于相对的劣势地位。

在实践当中,因为企业的文化、战略、能力和资源禀赋的不同,并非所有企业都通过设立CVC的方式直接押注风险投资,有的企业通过作为LP投资于外部独立风投基金的方式参与风险投资,有的企业鼓励内部创业,建立机制并拨出预算在企业内部直接孵化和培育新业务和新公司,还有不少企业采取混合型的打法,四面出击,通过内部孵化、直接投资、参投外部基金等不同方式,努力为公司赚取更高的利润或者寻找第二增长曲线。

 

五、有限合伙形式的风投基金


有限合伙企业可以追溯到中世纪欧洲的康孟达契约(Commenda),这种契约规定一些商人利用另一些富人的资金或货物来从事贸易活动,1907年,当时欧洲的超级强国-英国首先制定了《英国有限合伙法》。

在大西洋另一端的美国,最早的有限合伙企业法律出现在1822年的纽约,当然,19世纪初的有限合伙企业与现代意义上的有限合伙还是有很大的区别的,比如,那时候有限合伙人(LP)可以按投资额每年收取利息,另一个不同之处在于人们可以出钱也可以出力(技能)成为有限合伙人。

1916年,美国通过了“统一有限合伙企业法案(The 1916 Uniform Limited Partnership Act)”。该法案首次规定,只要有限合伙人不主动管理合伙企业的事务,那么有限合伙人就仅仅承担作为投资人的有限责任。该法案经过1976年和1985年的两次修订,奠定了现代美国有限合伙企业的法律基础。

有限合伙企业的组织模式首先在美国的石油天然气行业得到了广泛的采用。在风险投资行业,虽然洛克菲勒和惠特尼等家族在40年代就采用了有限合伙企业的组织结构,但直到19世纪80年代前,风险投资行业采用有限合伙企业(VCLP)的模式,经历了一个稳定但缓慢发展的过程。

在“风险投资史话:硅谷的崛起”一文中,我们曾提到1959年成立的Draper, Gaither & Anderson (DGA)是美国第一家采用了VCLP模式的风险投资企业。DGA的四个合伙人William H. Draper,Jr., H. Rowan Gaither, Frederick L. Anderson和Laurence G. Duerig年纪都有点偏大,但个个都非比寻常,集合了政治、军事和法律背景。DGA基金的规模为600万美元,LP包括投行、洛克菲勒家族等,GP合计也投入了70万美元,投资于种子和A轮的科技初创公司,单个项目投资金额在10-20万之间,DGA投资的项目集中在加州,特别是旧金山和洛杉矶区域。

值得一提的是,DGA的合伙协议规定GP可以分得的Carry高达40%,在风险投资行业,这GP分成比例可以算是非常高的。

总体而言, DGA的业绩表现只能算差强人意,在成立之初的3年左右的时间里,虽然曾经投资了个别的出彩项目,比如,其投资的医疗器械公司,Corbin-Farnsworth,后来被GSK以150万美元的估值收购,但其大多数项目的业绩表现一般,退出困难。合伙人Gaither在1961年去世,Anderson身体也不好,老Draper带着他的儿子也离开了(其儿子-小Draper,先去创办了一家SBIC,之后再创办了迄今仍活跃在市场上的Sutter Hill Ventures风投基金),创始合伙人的退场直接影响了DGA的业绩。1963年之后,陆续提拔上来的年轻合伙人开始发力,奋起直追,最后在基金关灯打烊时的1967年,勉强把业绩提升到跟S&P大盘指数接近的水平。

DGA的四个创始合伙人,在创立DGA之前并没有积累丰富的风险投资经验,但作为VCLP的先锋和排头兵,在风投历史上也留下了浓墨重彩的一笔。紧随DGA其后创立的几个风险投资公司却赚得盘满钵满,比如, 1961年Arthur Rock和Thomas Davis成立的Davis & Rock,1965年由ARD前高管William Elfers在波士顿成立的Greylock和DRAPER三世在硅谷成立的Sutter Hill Ventures,以及1969年Thomas Davis单飞后成立的Mayfield等等。

这些基金的创始合伙人有个共同的特点:在基金成立之前,他们已经其它机构或者以个人投资的方式参与了多个风险投资项目,积累了丰富的风投经验。

当然,有经验的创始合伙人并不仅仅限于以上几位,还有位出生时就含着金钥匙,从30年代就开始从以个人身份从事风险投资的富翁,也在1965年将其1946年创立的家族式风投公司进行了改名和升级(后来还在硅谷设立了办公室),这位老哥就是劳恩斯.洛克菲勒,升级版的新基金的名字是Venrock Associates,1946年创立时的名字叫Rockefeller Brothers, Inc.。

Venrock Associates采用的也是有限合伙企业的模式,初始规模为770万美元,从33个家族成员中募集而来。劳恩斯这时已经不再管理基金日常的具体事务了,他从家族外部请了多个具有行业专长的管理合伙人来负责基金日常的投资和运营。来自洛克菲勒家族的LP们个个都财大气粗,Venrock基金没有设置固定期限,家族成员也随时可追加投资,这是一般有限合伙难以做到的。除此之外,Venrock也不像一般的有限合伙结构的基金那样按LP承诺出资额收取2%的管理费,日常的费用支付采取公司制度常见的那种预算批准制度(不愧是家里有矿哈),当然,为了调动管理合伙人的积极性并绑定公司与高管的利益,Venrock建立了合伙人参与利润的分配的机制。

Venrock的投资策略带着浓郁的东部风格,从标的筛选和尽调,到协议条款的谈判,不仅有严格的流程,而且执行时都非常谨慎,甚至要求在项目投资之前就必须有“清晰的退出路径”,这与彼时部分崇尚冒险激进精神的西部风投公司相比,可谓风格迥异。正是一以贯之的谨慎和重视退出的投资原则,在很大程度上造就了一个成功的Venrock。

Venrock早期最成功的两个经典案例当属英特尔和苹果,1969年,Venrock向英特尔投资了30万美元,9年之后退出时,连本带利获得将近1400万美元的回报。如果大家看过“风险投资史话:硅谷的崛起”那篇文章的话,应该记得仙童在硅谷和风投界都具有巨大的影响力,而英特尔是仙童出身的三位大佬-诺伊斯、葛罗夫和摩尔创办的。因此,Venrock也通过这次投资顺利拿到了进入硅谷创投人际关系网络圈的门票。1978年,Venrock向苹果投资了近30万美元,仅仅在三年半之后,就捧回了1个多亿得收益,回报超过了300多倍。

Venrock被投项目还包括吉列德等世界级公司,而且其投资历史上从未出现过被投标的公司破产的情况。随着越来越多的已投项目和待投项目源都来自西部,1984年,Venrock成立硅谷办公室,从此横跨美国东西海岸线,成为了风投界不可忽视的一支力量。

有限合伙企业具有“非对称式的利润分配”、优惠税率、信息披露要求宽松以及交易结构灵活等特点和优点,非常适合投资于早期初创企业的风险投资基金,由于本刊的读者都是金融从业人员,本文就不针对这些特点一一赘述了。


六、结语


从数量上来看,在上世纪70年代末之前,SBIC是主流;同一时期,尽管有了越来越多的成功投资案例,不过采用了VCLP架构的投资基金也就30家左右,数量不多,但影响力日益增加。正如本文开头所说的那样,在允许退休金投资于风险投资基金和降低利得税等监管改革措施的推动下,从ARD开始的风险投资的早期探索者们,通过在市场一线不断地创新和总结经验,终于在上世纪70年代末,为自己的风险投资事业摸索、完善和基本锁定了有限合伙企业这种企业组织模式。在波澜壮阔的80年代,VCLP终于站在了历史的聚光灯下,成为了风险投资的主流企业组织模式。

参考资料:

1、The History Of Venture Capital

2、How Venrock Is Reinventing Itself

3、An Overview of the Small Business Investment Company Program by FindLaw Attorney Writers 

4、The History Of CVC: From Exxon And DuPont To Xerox And Microsoft, How Corporates Began Chasing ‘The Future’ by CB Insights


延伸阅读:

风险投资史话:硅谷的崛起

风险投资史话:起源与早期发展


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