​风险投资史:起源与早期发展

现代意义上的风险投资(英语:Venture Capital,缩写为VC),是指向早期初创企业提供资金支持并取得该公司股份的一种投资方式,VC私人股权投资Private Venture Investment)的一种形式。

根据我国证券投资基金业协会官网披露的数据,截至 2020 年一季度末,基金管理公司及其子公司、证 券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模 约 53.75 万亿元,其中,私募股权投资基金与创业投资基金产品分别为28853只和8420只,私募股权、创业投资基金管理人数量近15000家,资产管理规模合计超10万亿元。

风险投资史:起源与早期发展

随着我国科创板、创业板等股票板块注册制的推出和实施,以及其它退出通道的丰富与完善,可以预见风险投资乃至私募股权投资将继续保持高速发展,从而成为推动我国科技创新、经济发展的一支重要力量。

那么,风险投资作为一种金融投资工具,最早是从什么时候出现的?后来有经历了哪些重要发展阶段?每个阶段出现了哪些指标性的事件和公司呢?

 一、 人类最早的风险投资实践

谈起最早的风险投资实践,站在不同角度并且背景不同的研究者可能会有不一样的结论。有不少研究者认为,西班牙女王伊莎贝拉一世在1492年资助意大利探险家克里斯托弗.哥伦布的发现新大陆的航海探险旅行,是人类历史上第一次风险投资实践。

在那个时期,欧洲的海外贸易以及航海强权国家首推葡萄牙,但哥伦布的西向探险航海计划在当时被视为一个疯狂的冒险之举,并且彼时葡萄牙已经控制了南向去非洲以及东向去亚洲的海上航线,对充满不确定性的西向航海投资兴趣不大,所以哥伦布尽管曾多次游说葡萄牙,但每次均无功而返。说服不了葡萄牙,哥伦布于是退而求其次,转而去游说西班牙。14895月,哥伦布第一次向伊莎贝拉兜售其西向航海探险计划,但被女王的顾问团队认为不靠谱而再次被搁置。

有了多次被葡萄牙拒绝的经验,这位老哥当然不会因为伊莎贝拉的区区一次婉拒就放弃募资的努力,他仍锲而不舍地继续劝说西班牙王室。功夫不负有心人,14921西班牙女王伊莎贝拉一世终于同意资助哥伦布航行所需的资金、船只、船员、补给品等等,授予后者一个海军将军的头衔,并答应将来自新殖民地征收的税收收入的10%奖励给哥伦布。

由此可见,尽管没有风险投资基金“GP””LP”等称呼,但哥伦布发现新大陆的探险航行,的确具备了现代风险投资基金的部分典型特征,堪称人类第一次风险投资实践和探索项目。一定程度上,哥伦布其实就是一个风投基金执行事务合伙人,获得了一定的基金管理费,可参与超额收益分配,而西班牙女王伊莎贝拉一世则可称得上是该探险项目的一个LP投资人。

当然,现在我们都知道了,该风投项目的影响不仅完全超出了哥伦布和伊莎贝拉一世两个当事人,而且里程碑式地改写了人类科学文明进程、世界政治版图、和国际经济史。

二、 美国早期的风险投资实践

1、 捕鲸与风险投资

哈佛商学院教授汤姆.尼库拉斯则把北美在19世纪中叶的捕鲸业务视为现代风险投资的最早实践。囿于自然环境和技术等条件的限制,那时的捕鲸业是桩初始投资巨大(每次出海的成本支出都在2-3万美元之间,相当于今天的60万美元左右)而且充满风险(约三分之一的出海捕鲸船一去不返,返回的捕鲸船中至少三分之二颗粒无收)的生意,因此,专业的机构(Specialized agents,可看作GP)负责从公司和富有的个人投资者(LP)那里募集出海资金,开展尽职调查,投资一个或多个船长(创业公司),与之讨论并制定捕鲸战略和最佳出海路径,以从中获得非对称的回报。 

1853年,时代杂志把捕鲸业发达的市镇如New BedfordMassachusetts称为可能是美国最富裕的地方

2J.P. Morgan的风投实践

提到美国早期的风投实践,不得不提一下投行家-JPMorgan19 世纪中后期,伴随着欧洲工业革命成果的引入和自身的技术进步、以及北美大陆统一市场的形成,美国进入了一个大建设时代,各地如火如荼涌现出了各种大型、超大型项目,这些项目产生的融资需求让投资银行赚得盆满钵满,直接推动了华尔街投行势力的崛起。

1878年,J.P.Morgan投资了托马斯.爱迪生的通用电气公司,并且请爱迪生在其纽约的豪宅布置照明电线,成为通用电气照明产品的首批种子测试用户。传说其住宅一度曾发生数起电线燃烧起火的事故,还曾因发电机巨大的轰鸣声引发了邻居的投诉。 

美国经济的蓬勃发展让J.P.Morgan & Co.公司获得了巨大的成功, 1901年,公司以4.8亿美元收购卡耐基钢铁,这显然不是一个风险投资的案例,但可以说是现代金融史第一个私募股权的并购交易,值得特别提一下。

当然,20世纪30年代的大萧条,迫使美国监管开始反思投资银行和商业银行混业经营的弊端,由此出台了金融史上第一个银行业分业监管的法令Glass–Steagall Act(感兴趣的读者请参阅晓梦庄生微信公众号美国有哪些监管华尔街投行的重要法案一文)。

三、 乔治斯.多瑞尔特和美国研究发展公司

无论哥伦布发现新大陆的探险还是19世纪中叶的出海捕鲸业务,以及J.P.Morgan & Co.对爱迪生的投资,这些投资虽然具备了诸多现代风险投资的特征,但在严格意义上,这并非专业投资机构所为,也没并未由专业机构向投资人融资并建立GP/LP的架构,因此,只能算是风险投资的早期实践,并不能算是风险投资的起源和开始。

美国乃至全球第一家专业风险投资公司,是由乔治斯.多瑞尔特 (Georges Doriot)在1946年成立的。因此,在风投界,人们把乔治斯.多瑞尔特称为风险投资之父

1、 乔治斯.多瑞尔特其人

乔治斯.多瑞尔特是个具有传奇色彩的复合型人才,成功跨界多个领域,用今天的话来说就是个典型的人生赢家、斜杆精英。

多瑞尔特1899年出生在法国巴黎,21岁时加入法国军队,后来去美国哈佛念MBA27岁时就成为了哈佛大学教授,并于41时加入美国国籍,成为了美国公民。之后进入美国陆军并成为军需计划部主任,一直在部队负责军需的研发和规划,直到晋升成为了一名准将。

二战结束后,大量的部队士兵和军官回到民间,多瑞尔特也于1946年回到哈佛大学商学院教授工业管理学课程。在同一年,做为核心人物之一,他创立了世界上第一家专业风险投资公司-“美国研发公司 American Research and Development Corporation (ARD)“

顺便说一下,多瑞尔特的成就可远远超过了风投界,他还是个出色的教育家。多瑞尔特于1957年回到法国创立了美国本土以外的第一个商学院-欧洲工商管理学院(INSEAD),为战后满目苍夷的欧洲培养了大量的现代企业管理人才。INSEAD后来分别在新加坡、阿布扎比、和旧金山建立了分校区和教学点,成为公认的全球最顶尖商学院之一。尤其难能可贵的是,该商学院的价值主张是世界的商学院(The Business School for the World,在当今若干重要国家先后出现了不同程度逆全球化潮流的今天,一个坚持全球化价值立场的商学院无疑会给仍怀有全球化梦想的年轻学子们带来一个耳目一新的选择。

多瑞尔特于1987年在波士顿因病去世,享年88岁。

2ARD的诞生

千万可别小看ARD,这家公司在风投界乃至在美国科技发展史上,都产生了非常重要的影响。

在二战之前,美国刚刚在30年代经历了一场百年一遇的大萧条经济危机,后来罗斯福担任总统,实施新政,美国推出了许多改革措施和法案,这些方案对消除危机、增加就业、稳定经济、促进增长起了很好的作用。当时学术界、经济界和金融界已经有越来越多的人意识到,一个国家不能仅仅依靠现有的大企业来维持国家竞争力,美国要获得可持续的国家优势,必须依靠持续的创新,依靠数量庞大、充满活力的初创和中小企业,但这些中小企业在发展初期,往往存在抗风险能力相对很弱、资金缺乏等问题。二战开始之前,美国就有许多有识之士在深入地思考和广泛地讨论如何鼓励技术创新、如何鼓励和引导资金投向高风险的初创公司和中小企业(在1946年之前,美国已经有各种信托投资机构了,也存在商业银行和投资银行,但这些传统金融机构只喜欢提供资金给风险低的大企业)。

多瑞尔特、纳夫.弗兰德斯 (联邦储备银行波士顿分行主席,后来成为佛特州参议员)、卡尔.卡莫顿(物理学家,曾任MIT校长)等一直就是这些有识之士中的积极分子和典型代表,他们长期为建立国家创新机制而奔走呼吁,并进行了各种试验和探索。二战结束后,大量的部队官兵回归民间,投身到如火如荼的战后经济重建当中,这些人大量地加入或创立了小企业,亟需获得资金的支持。兼具军旅生涯经验和商业智慧的多瑞尔特,在彼时已有的各种商业模式的基础之上,大胆创新,设计和成立了一个全新的、专业的投资公司,也就是ARD公司,最初的目的是为退伍军人们运营的初创公司和中小企业提供资金,后来拓展到为科技初创公司提供投资。更具体来说,多瑞尔特及其创始人团队希望ARD实现以下四个目标:

i、 支持初创企业

多瑞尔特及其它创始人都认为,一个国家未来的竞争力不仅要依靠大公司,更取决于能否持续创造新的技术、行业和产品,而初创公司是创新的主要来源。

ii、 将科研成果转化成商用技术

标的企业的研发投入比一直是ARD投资决策过程中的高度重视的一个指标,二战时美国军方在电子和信息技术等行业投入巨资,将这些技术商业化,转为民用,将大大促进经济的发展,并提升国家的竞争力。ARD的大量投资也集中在这些高科技行业。

iii、 支持新英格兰地区的经济

ARD在新英格兰以外的地区的投资比重不到全部投资额的一半。

iv、 成为一个营利性企业

鉴于初创企业面临的经营风险以及其对国家竞争力的作用,当时曾有人认为应该由政府或者非营利性机构负责对初创企业进行投资。但多瑞尔特等人坚持认为,如果ARD不能赢利,未来是无法持续吸引投资人的资金的,也无法持续经营下去。ARD必须实现赢利,否则这个专业风险投资的试验就是失败的。 

由此可以看出,这几位野心勃勃的ARD的创始人,其实不仅仅希望只是创立一个风险投资公司,他们其实有一个更大和更激动人心的目标,那就是建立一个风险投资行业!

3ARD是个划时代的创新试验

1946年的美国,刚刚结束二战,百废待兴,当时风险投资在理论上尚属于探索期,在实践上尚处于试错期。得益于渊博的知识、早期的研究以及丰富的经验和人脉,多瑞尔特和创始人在一开始就在ARD实施了一些创新的、高标准的措施。

ARD是世界上第一个自机构和富裕公众个人募集资金、专业进行风险投资的公司,而且还是一只采取封闭式管理的股权投资基金。ARD成立后,由于其独特的定位和新颖的模式,在当时曾引起了媒体广泛地报道和宣传。

由于从战略定位、到业务模式、到日常经营都有存在创新之处,有些地方与当时的监管政策还不完全兼容,因此,ARD还提出了一些监管豁免申请。几位创始人都是具有正面的社会影响力的人士,这种背景对他们通过游说获得监管的支持,发挥出了积极的作用。

ARD还坚持了长期投资、耐心持有的投资原则。当时美国的主流信托投资基金都是基于季度和年度进行业绩考核的,投资期限非常短。要说服投资人以几年甚至10几年为时间单位来持有其投资,评估其投资成果,即便放在今天我国的股权投资市场,都可能面临很大的困难,ARD成立与距今70多年前的1946年,不难想象,其创始人团队要克服巨大的困难才能获得投资人的支持。

在投资流程和标的筛选上,ARD非常严格和挑剔。在任何一年,其投资项目的数量都不超过其收到的商业计划书数量的4%,这个比例,即使与今天主流的VC基金相比,相信仍具有很大的对标参考价值。

由于创始人团队出色的经验、能力和人脉资源的组合,ARD自成立后到1972年与Textron公司合并前,一直坚持了严格的项目遴选标准和合理的投资决策流程,期间先后投资了150个项目,获得了不错的业绩表现,据统计,自1946年到1971年期间,ARD的年IRR收益率达到了14.7%(当然,此期间美国的道琼斯指数涨幅也相当乐观)。

其中,最著名的投资案例,当属1957年向Digital Equipment Company (DEC)公司投资了7万美元,后于1971年全部退出,累计获利达到了惊人的3.55亿美元。

四、 小企业投资公司法Small Business Investment Act (SBIC)”

194635日,英国前首相温斯顿·丘吉尔在美国富尔顿发表了著名的铁幕演说,正式拉开了近半个世纪之久的美苏争霸的冷战序幕。50-70年代,前苏联挟举国体制之优势,在多方面快速追赶甚至在部分领域超越了美国。比如:1954年,前苏联建成了世界上第一座核电站;1957年,成功将第一颗人造地球卫星送上太空;1961年把第一颗载人卫星送上太空,苏联宇船员加加林成为进入太空的第一人,等等。前苏联取得的这些成就,让美国朝野感到了前所未有的压力甚至恐惧,美国社会上下阶层也迅速形成了促进经济发展、鼓励创新、推动科技进步、碾压苏联阵营、打赢冷战的国家共识。初创公司、中小企业被视为体现国家综合竞争力的重要因素,而这些中小微企业,尽管有部分获得了ARD等公司(ARD成立后的12年时间里,美国新成立的风险投资公司不到20家,多数采用了ARD的封闭基金的组织结构)的投资,但普遍仍存在严重的融资渠道缺乏、融资难的问题,导致很多发明、创造无法商用化,更遑论形成生产力。

正是在这样一个背景下,美国于1958年推出了中小企业投资法,其初衷就是通过政府补贴支持,引导和鼓励私人企业以市场化的方式去帮助中小企业解决融资难和管理技能缺乏等问题。该法案以低利率贷款以及税收优惠等方式,鼓励和支持设立面向中小企业投资的投资机构,在实践中取得了良好的效果。

比如,在该法案颁布之后不到4年的时间内,美国就成立了数百家投资公司,其中大部分是针对中小企业投资的,在那些受益的被投标的公司中,包括了今天一些耳熟能详的公司,如苹果、联邦快递、英特尔等等。直到今天,据估计美国仍有约300中小企业投资公司(SBIC

1959年,在美国硅谷诞生了第一家采用了有限合伙形式的风险投资基金-Draper, Gaither & Anderson。采取这种有限合伙组织形式的VC基金在税收和信息披露方面具有相当优势,遗憾的是,Draper, Gaither & Anderson基金的业绩表现却差强人意,不过这在很大程度上,也再次提醒人们:投资初创公司的确是一个充满风险、需要专业技能的事业。由于缺乏示范性的赚钱效应,在整个60—70年代,美国市场采用有限合伙组织形式的风投基金仍屈指可数。

当然,1974年美国推出了The Employee Retirement Income Security Act of 1974 (ERISA),接着里根总统上台,他实施了包括减税和放松监管在内的一系列改革措施,美国风投和并购基金于是在80-90年代迎来了一波黄金发展时期,这个留待下一次再和大家进行讨论。

五、  启示意义

对美国风投的早期发展历史的观察,或许对于今天的我们仍有一些启示意义:

1、实践往往会走在理论和监管的前面,金融投资领域大概也是如此。在控制风险的前提下,需要从机制上大力鼓励创新,容许市场参与主体以市场化的形式进行试验甚至试错。

2、在ARD成立以及SBIC推出前后,美国社会上下一直在广泛地讨论和探索行之有效的中小企业的投融资方案,向初创公司提供资金时不需要考虑经济回报的声音一度很强大,多瑞尔特设立ARD的试验以及后来SBIC的推出,再次证明存在可持续、市场化的中小微企业融资解决方案。

中小企业的投融资是个世界性的课题,不光在中国是如此,在美国亦然。必须采取措施,努力整合资源,打通初创公司和中小企业的投融资通道。这些努力和措施,政府当然要支持甚至主导,但最终还是依靠市场化的主体来参与,基于市场规律来决策,才有可能形成可持续的正向循环。

3ARD一半左右的收益,来自于对DEC的投资。风险投资回报曲线是非对称的,是服从率曲线分布规律的,这种规律从世界上第一个风险投资公司-ARD开始就发挥作用了。

 

参考文献:

1. Andrew Jacobson. The History Of Venture Capital

2. David H. Hsu. Organizing Venture Capital: The Rise and Demise of American Research & Development Corporation,

3. Kupor, Scott.2019. Secrets of Sand Hill Road. Portfolio/Penguin

4. 维基百科https://en.wikipedia.org/wiki/American_Research_and_Development_Corporation

5. 中国证券投资基金业协会官http://www.amac.org.cn/researchstatistics/datastatistics/comprehensive/

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