私募投资基金的平行基金丨实务

 STRATEGY 
随着通过私募投资基金开展投资活动的日益频繁,私募投资基金所参与的商业活动也越来越复杂多样,从而在传统的“基金-项目”的法律链条上,为了迎合各种实际需要,而通过一定的手段将链条进行变形异化,逐渐诞生出一些相对专业而标准化的手法。其中有一个大类我们可以简单称之为“投资载体序列”(Investment Vehicle),“平行投资载体”(又称为“平行基金”)就是其中之一。


私募投资基金的平行基金丨实务

一、平行投资载体



平行投资载体(Parallel Investment Vehicle),通常又可称为“平行基金”(Parallel Fund)。关于平行基金的概念及作用,汉坤律师事务所有一篇文章有过详细的讨论,非常值得一读《一文读懂平行基金》。
首先,平行基金有广义和狭义之分。
广义的平行基金,通常指由同一或关联的私募基金管理人在同一时期募集设立的以相似的投资策略进行投资运作的多只私募投资基金。从广义概念来理解平行基金可以很明显的看出平行基金有以下几个特点:
1.通常指两只或两只以上基金的总称,而并非指某只单一的基金。一般我们会称呼A基金为B基金的平行基金,而不会称呼A为平行基金。
2.多只基金通常由同一或关联的私募基金管理人进行管理。考虑到中国法项下的实践,多只基金为同一私募基金管理人,或多只(合伙型)基金的普通合伙人均由同一私募基金管理人担任或实际控制。
3.多只基金通常处于同一时期。这里的“同一时期”并非严格意义上的募集设立的自然时间的统一,比如说设立在先后一两个月内。而主要是指多只基金具备投资能力和意愿的时间(在基金投资期内;有大量可投资额度)存在着高度重合,意味着这两只基金存在潜在的竞争关系。
4.通常有着相同或相近的投资策略。这一点定性“平行基金”较为关键的一点。如果投资策略本身不相同或相近,那顶多算是同一GP同时管理的多只基金,而通常不会称呼其为“平行基金”。正因为多只基金存在相同或相近的策略,导致多只基金间存在着“合作与竞争”的利益冲突关系,才使得市场予以了特别的重视,也单独称之为“平行基金”。
而笔者认为,广义的平行基金,还不足以体现“平行基金”的主要特点和代表性,笔者认为狭义的平行基金还具备以下几个特点:
1.多只基金通常由一个团队进行运作管理。相较于同一私募基金管理人管理而言,多只基金由同一团队进行运作管理更能体现“平行投资”的特点。部分存在集团化,团队化运作的私募基金管理人,内部可能有多只较为独立的团队(甚至连中后台都是相对独立的)。不同团队在同一时间募集设立的不同基金,有时很难认为其间存在“平行”关系。
2.遵循严格的“平行投资”策略或“收益互换”策略。不仅仅是在投资策略上有着相近或相同的策略,比如均投资于Health Care领域,多只基金在具体的投资方式上遵循严格的“平行”。关于“平行投资策略”及“收益互换策略”,将放在下文进行详细展开。

二、平行投资载体的设置原因

设置平行投资载体的安排,从视觉上就是将“基金-项目”的法律链条扩展为“基金A-项目;基金B-项目”的法律链条。
私募投资基金的平行基金丨实务
产生这一设置的商业原因,我们可以大致分为三个类别:
(一)因募资端产生的需求
因募集端产生的需求是目前人民币基金设置平行基金结构的主要原因。“众所周知”目前受到大的募资环境的影响,目前人民币基金的主要基石出资人均为各地方政府的财政资金或地方政府引导基金,出资占比一般在基金规模的20%~40%不等,大多带有比较严格的地方返投要求,而且大多比较排斥异地的财政资金共处于同一只基金(财政放大杠杆比例和返投方面存在着激励的竞争关系),或者对基金的注册地有限定性要求必须在本地等等。也就意味着,假设某GP甲同时向两地政府进行募集,那么想要同时拿到这两地政府的资金的可行操作方式,就是设置平行基金架构。如下图所示:
私募投资基金的平行基金丨实务
同样的情况也适用于一些特殊的LP的偏好上,比如近期政府出资产业投资基金要求其基金中只能有机构投资者不能够有自然人投资者,那么也可以采用平行基金架构来保证,其中一只有政府财政资金参与的基金只有机构投资者,将自然人投资者放置到平行基金当中去。
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其他类似的,比如某LP不希望同另一个LP共处于一个基金实体当中,也可能迫使GP不得不采用平行基金架构。诸如此类。
(二)因投资端产生的需求
因投资端产生的需求主要原因是所投资的项目对股东资质可能有特殊的要求。近年来最典型的,如项目申报IPO环节,不允许其穿透股东中存在“三类股东”(资管计划、信托计划、契约型基金等);又如在一些特殊领域的项目,比如ICP、文化、国防军工等限制或禁止外资准入的领域,不允许其穿透股东中存在外资股东。在这些场景下,项目对私募基金的LP构成就会有所“挑剔”,间接导致了GP在募集基金的时候就有所考虑,希望能够将不同性质的LP分在两个不同的投资载体当中,以便适应项目端的需要。
以外资穿透要求为例,一些知名GP采用了如下架构安排:
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在这种安排下,纯内资LP构成的基金A对外投资的项目没有限制,既可以投资非受限项目,也可以投资外资受限项目。而有含外资LP参与的基金B,则仅能够投资于非受限项目,不能够投资于外资受限项目。对于纯内资LP而言,可以选择仅参与基金A或基金B,也可以选择同时参与基金A和基金B,来实现自己的投资需求。
(三)因跨境投资产生的需求
在资本跨境流动受限时(比如2016年前后合伙型基金的资金跨境流动受限),容易催生出一些设置平行投资架构的需求。
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首先,传统的“人民币+美元”双币种基金,大多数时候也会被认定为是平行基金架构。但笔者认为此时仅属于广义的平行基金,而非狭义的平行基金。原因就在于大多数GP,比如红杉资本,所管理的人民币基金和美元基金在最终所投资的项目上存在较大差异,其实红杉美元基金和红杉人民币基金之间并无太多的“平行”概念(双币基金相互间不用强投资额度,利益冲突较小),其实更接近于两只独立的基金。而有一些双币种基金,主要投资领域在特定医疗健康领域,项目底层法律结构为JV,可以同时接受美元基金和人民币基金投资的情况下,则会存在一些“平行”的概念(双币基金相互间可能要抢投资额度,利益冲突较大)。
其次,在资本跨境流动受限时,有一些人民币基金和美元基金出现了“收益互换”式的平行基金安排。大意是,虽然人民币基金和美元基金所投资的项目以及LP的构成均不同,但美元基金的LP可以通过收益互换协议享有人民币基金所投项目的收益,反之亦然。
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这类“收益互换协议”在外汇监管上的合法性问题暂且搁置不议,如何实现收益互换(比如双向设置SLP,通过部分成员代持等)引发的各种结汇问题等本文也不进行展开,但笔者认为正是有了“收益互换”的概念,才使得两只基金之间构建了真正意义上的“平行”关系,而通常不将其视作为两个独立的基金。

三、平行投资载体的注意事项

(一)投资端利益冲突
如前所述,所谓平行基金架构,实际上是出于各种商业目的,将“基金-项目”的法律关系人为扩展为“基金A-项目”“基金B-项目”的复杂法律关系,如果针对的项目群没有发生实质性变化(往往因为投资策略相同或相近所致,甚或就是特定几个项目组合),那么事实上,多只基金之间就存在着明显的利益冲突,表现在项目投资额度的抢夺、投资条件的优劣、退出时机的选择等方面。
而通常在LPA当中,对于“平行基金”的态度往往是,因为平行基金的设置是商业特殊需要而造成的,因此默认平行基金的设置属于“管理人不得同时管理多只基金”这一“利益冲突”的例外,而单独予以豁免。这种简单的逻辑其实忽略了广义的平行基金概念下可能仍然存在的利益冲突关系。
双币种基金,底层投资项目重合度不高的,可以认为不存在实质性利益冲突。但同币种基金,投资策略相同或相近的,其利益冲突问题并没有得到实质性的解决,因此我们需要引入“平行投资策略”的概念,具体表现在:
1.投资机会的分配
一般而言,GP应当公平对待其所管理的不同基金,也就是说应当将投资机会公平地在平行基金间进行分配。目前市场是较为公允的做法是,除非有极特殊情况,同一项目的投资机会一般而言应当按照平行基金的可投资规模大小进行对等分配。比如,平行基金A、B,基金A为10亿,基金B为5亿,拟投资项目的投资额度为3000万元,那么一般而言应当A基金投资2000万元,B基金投资1000万元。
2.投资条件应当对等
在具体签署与项目的投资合同时,两只平行基金的权利义务应当是相同或实质性相同的。比如,不能够出现一只基金投资时间稍早,条件更优,价格更低的情况。
3.退出条件应当对等
当具体项目出现退出机会时,两只平行基金也应当“平行”的进行退出。比如项目出现一个并购方,拟收购10%的项目股权。A基金持有项目10%股权,B基金持有项目10%股权,一般而言,应当同时各自退出5%股权,而不能优先安排其中一个基金退出。
(二)基金端利益冲突
一般而言,管理人应当公平对待其投资人。这一原则的要求往往限定于管理人应当公平对待同一只基金当中的投资人。在平行基金的语境下,因事实上是两只独立的基金,一般而言是不存在公平对待两只基金的不同的投资人的问题。但如果是非常狭义理解“平行基金”的场合,因各方面逻辑均要视两只平行基金为“同一只基金”,则可能会出现基金端的利益冲突,也就是如何公平对待平行基金的不同投资人的问题。具体体现在两只平行基金的基金合同在投资人权利保障方面需要相同或实质性相同。甚或会出现两只基金合并召开投资人大会,合并表决的情况。
(三)基金规模计算
对于有单笔投资额度限制和基金募集规模最高限制的LP,如大部分母基金而言需要关注这一问题。因对子基金的投资有单笔额度限制,比如不超过子基金规模的20%,在平行基金的语境下,平行基金的规模是否合并计算。比如某母基金拟投资子基金不超过其规模的20%,子基金采用平行基金架构,A端为10亿,B端为5亿,如不能合并计算,则母基金可能仅能投A端2亿或投B端1亿。而可以合并计算时,则可以单独向A端或B端投资3亿。笔者认为采用了严格平行策略的平行基金是可以合并计算基金规模的。
而在基金募集规模存在最高限制的场景下,平行基金的规模应当要进行合并计算。比如LP认为GP同期管理的基金规模不能超过10亿,在采用平行基金架构的情况下,A端已经募集了8亿,那么B端的募集就不能超过2亿。
(四)信息披露
如前所述,平行基金架构属于比较复杂的产品设计,会对投资人的利益构成较大的影响。因此管理人在拟采用平行基金架构时应当履行较为严格的信息披露义务。
目前而言,我国法律仅在基金推介环节要求管理人应当向投资人披露平行基金安排(《私募投资基金信息披露管理办法》第十四条 私募基金募集期间,应当在宣传推介材料(如招募说明书)中向投资者披露如下信息:(一)基金的基本信息:基金名称、基金架构(是否为母子基金、是否有平行基金)……)。而并未对平行基金运作管理期间的情况履行信披义务。
笔者认为,考虑到平行基金存在的严格利益冲突,为了确保平行投资策略的有效执行,采用平行基金架构的情况下,GP还需要对平行投资策略的执行情况进行定期信息披露。或在LP关注到GP可能存在未严格执行平行投资策略的情况下,有权要求GP就执行情况予以信息披露。

四、结语

平行基金架构是目前所采用的较为复杂的产品结构设计之一,在商业应用方面已经有了非常多的成熟的尝试。但在平行投资策略,信息披露等投资人权利保护的环节做得有些不够,值得实务中去探讨更成熟,健全的保障机制。让LP在除了相信GP是专业的、认真的、负责任的以外,有更多的法律武器能够维护自身的权益。当然,这些权益一般而言不应当以牺牲GP的自主积极性为代价。


*本文仅代表作者观点 

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